资本结构与公司业绩的关系研究

资本结构与公司业绩的关系研究引言资本结构问题自从其诞生那刻起，就一直是公司金融研究领域中最核心的问题之一。随着我国资本市场的不断发展和完善，企业价值最大化已被越来越多的企业作为追求目标，公司经营业绩也受人们普遍关注。资本结构作为公司治理结构中的重要方面，不仅影响企业的资本成本，还会影响企业的治理结构和经营业绩。资本结构的核心问题就是围绕企业怎样搭配债务资本和权益资本的比例展开的。资本结构对企业价值具有重要的影响。一方面，资本结构代表债权人和股东的权利和义务，而债权人和股东在公司治理中的作用和地位不同，因此企业的资本结构会影响相关经济主体的行为特征，这些相关经济主体的行为特征会对公司治理结构产生影响，最终影响公司绩效和市场价值，可以说合理的资本结构是公司有效治理的基础。另一方面，债务资本和权益资本构成比例会影响企业融资的加权平均资本成本，企业必须寻找一个加权平均资本成本最小的资本结构，只有这样，企业才有可能实现企业市场价值最大化的目标。2.资本结构与公司业绩理论研究资本结构对于公司业绩的作用与影响主要是表现在资本结构中股权结构与债务结构的不同选择会对公司的治理效率产生影响，最终会影响到公司的业绩。下面分别介绍股权结构与负债结构对公司业绩的影响。2.1资本结构与公司业绩相关概述2.1.1资本结构的概述资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构是企业筹资决策的核心问题。企业应综合考虑有关影响，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资中通过筹资活动进行调整，继续保持企业现有资本结构的合理。资本结构有广义和狭义之分。狭义的资本结构是指长期资本结构；广义的资本结构是指全部资本的（包括长期资本和短期资本）的结构。企业资本结构是由企业采用的各种筹资方式筹集资本而形成的，各种筹资方式不同的组合类型决定着企业资本结构及其变化。企业筹资方式虽然很多，但总的来看分为负债资本和权益资本两类，因此，资本结构问题总的来说是负债资本的比例问题，即负债在企业全部资本中所占的比重。2.1.2公司业绩的概述2.2股权结构对公司业绩的影响所谓股权结构，是指股份公司发行的总股本中，不同性质的股份所占的比例与其相互关系，股权结构包括了股权属性、股权集中度和股权流通性三方面内容[4]。2.2.1股权属性股权属性是指股份公司各个股东的身份，也就是公司股份归谁所有，如国有股、法人股等等。国有股的最终所有者是全国人民，但由国家作为全体人民利益代表来对国有资本进行管理，国家委托国有资产管理机构或者部门行使经营权。这样的多重委托代理关系，会产生一系列的问题。各级委托者的意志，并不能够对代理经营者产生直接的影响，也不能对公司的业绩改变产生直接影响。政府部门同时承担着实现国有资产增值和维护社会秩序稳定的双重职能，有着多元化的行为目标，因此上市公司追求的目标不是单一的盈利性，而是要兼顾社会公平性原则，必然会影响到公司的经营效益。我国的国有股由于不能在股票市场流通，也不能在证券交易所自由买卖，导致二级市场的接管机制失效，没有一个有力的竞争机制保证上市公司由更有能力的人来管理，不利于公司业绩的提升。国有股虽然有很多不利于提升公司业绩的因素，但也有自己的优势，在我国现行的经济体制下，国有控股的企业往往能够得到国家在政策上的扶持与倾斜，比如垄断行业，因国有股的存在，对业绩的提高有非常积极的影响。法人股股东有更强的动力来监督大股东和经营者，在股东大会上行使投票权参与公司的重要决策与经营管理。通常法人股股东自身就是一些以追求利润为目的的公司或者投资企业，具备经营管理活动经验和经营决策能力，能够将因信息不对称产生的风险降低，从这个角度上说，法人股股东在提升公司治理效率方面有着非常积极的作用。法人股因为有着产权主体清晰、投资目的明确和持股稳定等优点，有利于公司治理效率的提高和公司行为的规范，因而法人股能从根本上提升公司的业绩水，但是，也应该注意到，当法人股股东持股量过低的时候，可能会釆取一些短期行为而不是着眼于公司长期价值的增加，最终导致公司业绩的下滑。2.2.2股权流通性流通股是可以在二级市场上进行交易的股票，流通股的持股者多数是社会公众股东，这些社会公众股东数量非常多但是持有的股份却非常少，股权比较分散。流通股股东按照持股比例分享监督公司经营管理人员获取的收益，但却要承担因为监管而引起的全部成本，收益与成本严重的不匹配。流通股股东在购买某支股票的时候，主要是看这支股票能否带给他们红利，因此经营状况好的公司的股票当然就越受青睐，经营状况差的公司就往往会被抛售，公司要想筹集到更多的资金，就必须要竭尽所能改善公司的经营状况提升业绩，这样才有利于公司更好的经营下去[5]。2.3负债结构对公司业绩的影响根据前面资本结构理论的分析，负债结构也会对公司的业绩产生影响，企业的负债治理是否有效，会对公司的治理结构效率产生影响，能减少代理成本，并直接影响到公司的业绩，有效的债务治理，必然会使公司的经营者积极努力的提高公司的经营情况，改善经营业绩。首先，负债对公司的管理者有监督和约束的作用。因为负债需要定期还本付息，能够减少公司的管理者随意支配的现金流，进而在某种程度上减少了管理者在职消费和过度投资的行为，也即负债能够减少管理者在公司经营中的代理成本[6]。并且债务人面临着债权人的压力和破产机制的约束，当公司经营一旦失败不能履行债务契约的时候，债权人可以按照相关契约或者法律对债务人进行治理，比如对企业进行重组或者破产清算，给公司的管理者形成很大的压力。为了避免控制权丧失，管理者必须努力经营，所以负债对于公司的管理者有很好的监督作用，并降低因所有权和控制权分离产生的代理成本。其次，负债能够影响公司的控制权归属。公司负债水平高，虽然能够带来减税收益，但公司破产的风险也更大，当公司不能够正常支付债务时，公司的剩余控制权和剩余索取权由股东转移到债权人的手中。与股东控制相比，债权人控制对公司经营者的约束力更强，因为经营者在债权人控制时比股东控制更容易丢掉饭碗[73.资本结构与公司业绩实证分析3.1实证数据选取本文选取了创业板上市公司2013年的年报数据做研究样本，以净资产收益率和托宾Q来衡量企业业绩，与创业板上市公司资本结构各解释变量进行实证分析，从债务和股权两个方面研究创业板上市公司资本结构对公司业绩产生的影响[8]。3.1.1负债与公司业绩研究假设假设一:创业板上市公司债务规模与公司业绩存在正相关关系。根据修正的MM理论，公司负债能够带来减税收益，负债有利于提高公司业绩，公司价值随着负债水平的提高而增大[9]。根据上述对创业板上市公司资本结构的分析，我国创业板上市公司的负债比率是严重偏低的，因此本文提出假设一，创业板上市公司债务规模与公司业绩是正相关的。3.1.2股权构成与公司业绩假设二:创业板上市公司前十大股东持股比例与公司业绩存在正相关关系。首先根据委托代理关系，控股股东持股比例高有助于减少代理成本，提升公司的业绩水平。因此公司存在控股股东能够很好的解决传统的委托代理问题，股权集中型的公司相对于股权分散型的公司有更高的市场表现和盈利能力。假设三:创业板上市公司国家持股比例与公司业绩存在负相关关系不同性质的股东代表的利益主体不同，对公司业绩产生的影响也不同。国家股的股东权利是由国务院授权的国有资产管理机构实行的，往往只有人事任命权，没有剩余索取权，缺乏足够的经济利益驱动，来对管理者进行有效的监督和评价。另一方面，很多国家股处于控股地位的公司受到政府的干预较多，很多时候要完成国家下派的各个任务指标来安排生产经营活动，政府和企业难以进行有效的分离，所以会对公司的业绩产生负面的影响。也有很多学者的研究成果是与本文相一致的[10]假设四:创业板上市公司法人持股比例与公司业绩存在正相关关系法人股不能在证券市场上自由流通，且一般为长期持股，所以法人股东具有一定的稳定性，更为关注企业的长期发展，不会像流通股股东那样“搭便车”，对公司的治理能力更强。此外，法人股东与企业一起管理投资项目，承担的风险往往比国家股东承担的大，因而更加关注监控企业的生产经营活动，对公司管理层有较高的监控积极性和监控能力，会监督经理人按照股东权益最大化去制定经营决策，所以一定比例的法人股往往能提高企业的业绩。假设五:创业板上市公司流通股比例与公司业绩存在负相关关系。目前，我国的流通股持有者绝大多数是个人股东，他们一般通过公布的财务信息来选择公司股票，且持有的时间短，有很强的投机性，加上持股比例小，不能参加股东大会直接行使自己的控制权。3.2研究样本的选取与数据来源基于本文对创业板上市公司的研究目的，选取了2013年的财务数据作为分析对象，数据资料来源于和讯财经网、深圳证券交易所官方网站以及锐思数据库[11]。为确保实证分析的有效性，在选取样本时，遵循如下规律:(1)为消除异常数据和极端数据对统计结果的影响，剔除ST以及*ST和PT上市公司的数据样本，因为此类上市公司财务状况恶化，或是连续两年发生亏损有退市的风险，会对结果造成偏差。(2)剔除数据信息缺失的公司，以避免影响研究结果的准确性.3.3研究变量的设计3.3.1被解释的变量评价企业业绩的方法有很多，从以前学者的文献来看，大致可以分为两类，一种是财务指标评价法;一种是市场价值指标评价法。财务指标评价法是指选择一种或者多种财务指标来衡量或评价企业业绩的方法。目前学术界常用的衡量企业业绩的财务指标有:总资产利润率、主营业务利润率、每股收益、净资产利润率等等。市场价值指标评价法，是指釆用市场价值指标来对企业业绩进行衡量的方法，目前在国内外文献中，备受推崇的市场价值指标是托宾Q值(Tobin'Q)。这些指标的含义和运算方法如下：(1)总资产利润率(ROA):该指标是用来衡量企业全部资产的获利能力，总资产利润率数值越高，企业资产的利用效率就越高。总资产收益率(ROA)=息税前利润+平均资产总额(2)主营业务利润率（CPM）该指标反映了企业主营业务的赢利能力，一般来说该指标数值越高越好。同时，它也是反映企业真实竞争力的重要指标。主营业务利润率(CPM)=主营业务利润+主营业务收入(3)每股盈余(EPS):也叫做每股盈利、每股收益，是衡量上市公司盈利能力最重要的财务指标之一，它反映了普通股的获利能力。一般来说，每股盈余的数值越高，股东的投资效益就越大，股东获得较高股利的可能性也更大。每股盈余(EPS)=净利润+流通在外普通股平均股数(4)净资产收益率(ROE):也叫做股东权益收益率或者净值报酬率，它反映了股东权益的投资报酬率。净资产收益率有着很强的综合性，是反映企业资本收益能力的国际通用指标，同时也是杜邦财务分析模型中的核心指标，综合能力很强，适用范围广。该指标数值越高，说明企业自有资本获取收益的能力越高，企业运营效益越好，投资者进行投资获得的收益也越高[22]。净资产收益率(ROE)=净利润+平均股东权益(5)托宾Q值(Tobin'Q):用来反映企业市场价值是否大于给企业带来现金流量的资本成本。托宾Q值大于1，表明企业使用资源创造的价值大于投入的成本，为社会创造了价值，否则表明浪费了社会的资源[12]。本文中选择胡勤勤、沈艺峰(2002)计算托宾Q值的方法。Tobin'Q=总资产的市值/重置成本=总资产的市值H/总资产的账面价值=(年底总负债账面价值+年底收盘价X流通股数量+每股净资产X非流通股数量)/年底总资产账面价值综上所述，财务指标评价法因财务指标的相对统一，便于计算，得到了广泛的使用，许多学者在衡量企业业绩时，均选择了财务指标评价法。但是这种方法无法反映企业的现时价值和未来增值潜力，市场价值评价法则被认为可以弥补这种不足。因此，本文选择釆用财务指标评价法和市场价值评价法相结合的方法，在综合考虑了各个指标之后，在实证分析中选择财务指标评价法中的常用指标净资产收益率，和市场价值指标托宾Q值，来衡量我国创业板上市公司企业业绩，以克服单一评价方法的不足。3.3.2解释变量(1)负债指标本文选择资产负债率作为衡量我国创业板上市公司负债水平的指标，以检测公司的债务融资与公司业绩之间的相关性。资