第一章 短期资本流动概述

第一章短期资本流动概述上个世纪90年代以来，伴随着国际资本流动规模的不断扩大和流动方式的日趋多样化，国际资本流动特别是短期资本流动对一国金融稳定起着重要影响作用，短期资本大规模流动对一国金融安全造成了极大的冲击。因此，国际短期资本流动引发的金融稳定问题引起了国际金融组织、各国政府及有关专家学者的极大关注。深入了解短期资本流动的特点对于更好地把握其流动特性并加以有效监管具有重要的意义。第一节短期资本流动的界定短期资本流动是指期限为一年或一年以下的资本的跨国流动，包括贸易资金的流动、套利性资金的流动、保值性资金的流动以及投机性资金的流动四种方式。但实际上，要严格区分国际短期资本、长期资本在技术上存在着困难。人们习惯于根据国际融资合同期限区分短期资本与长期资本，米什金(1998)[13]根据融资合同期限将国际资本分为短期资本、中长期资本、长期资本与无期限资本四种：1年以下的为短期资本，1年以上10年以下的融资合同归为中长期资本，10年以上50年以下的为长期资本，发行国际股票融资则称为无期限资本。在现实中依据融资合同期限判断国际资本是否是短期资本，这种方法存在着许多缺陷。由于目前金融二级市场的高度发达和金融产品的极大丰富，期限较长的投资工具同样可以成为短期投资的良好替代品，比如一种热门股票或长期债券，人们可能会因为它的畅销而仅仅打算短期持有。相反，一部分持有短期证券的客户在持有期满后并不打算购入新的短期证券而打算继续持有该种证券。鉴于此，国际货币基金组织(IMF)在《国际收支手册》（第五版）中强调，根据不足一年或一年以上的合同期限来划分短期资产与负债的传统做法，仅适用于实际期限比较固定的“其他投资”（包括贸易信贷、贷款、货币和存款以及各种应收款和应付款）。对于许多国内和国际性交易而言，这一界线已毫无意义。正是由于难以完全根据期限长短区分短期资本与长期资本，经济学家金德尔伯格（Kindleberger，1937）[1]另辟蹊径，首次提出从投资者的意图（intention）角度来定义国际短期资本。他认为，所谓国际短期资本，是指投资者意图旨在短时间内改变（changing）或扭转（reversing）其在国际间流动方向的资本。即使这一时刻目前尚未确定，但在未来时机适宜时仍会如此。这一定义高度概括了国际短期资本流动的本质。从根本上说，界定国际短期资本的标准不应该是期限，而应是流动性，即有较强的流动性，载体易于转让，并对一国货币存量能产生迅速而且直接的影响。长期资本和短期资本不是根据偿还期限来划分的，而是根据跨国流动性强弱来划分的。流动性弱的资本称为长期资本，流动性强的资本成为短期资本。流动性强弱可以从资本流动的性质来区分。流入一个国家后从性质上来说在一年内不可逆转的资本可以看作是流动性弱的资本，它就是长期资本；流入一个国家后从性质来说在一年内可逆转的资本可以看作是流动性强的资本，它就是短期资本。应该指出，尽管某一项金融资产在一年内不一定发生逆转，但只要从性质上说他是可逆转的，这项资产就是短期资本。这些载体除了现金、活期存款、国库券、商业票据、银行承兑票据、大额可转让定期存单以外，还包括了股票、公司债券，以及基金和各类金融衍生工具。第二节短期资本流动的分类为了区分国际短期资本、国际游资、国际投机资本几个相近概念，有必要将国际短期资本流动进一步分类。大致可划分为四类：贸易资金流动、银行资金流动、安全性资金流动和投机性资金流动。贸易资金流动是由国际贸易引起的货币资金流动。贸易资金融通可以说是最传统的短期国际资本流动方式。当出口商或其开户银行向进口商提供短期延期支付的信贷时，进口商的对外债务增加或债权减少，这就形成了贸易融通性的短期资本流动。银行资金流动是由各国银行之间资金的频繁调拨引起的资金流动。各国银行由于经营业务和谋取利润的需要，经常不断地进行套汇和套利的调期交易。因短期外汇资金的拆借，国际间银行同业往来的收付和结算，也会产生频繁的国际短期资金流动。安全性资本流动是指金融资产的持有者为了资金的安全或保持其价值而进行的资金调拨转移而形成的短期资本流动。一国经济政治环境发生恶化，货币有贬值压力，都会使国内资金流向币值稳定的国家。有时一国宣布外汇管制，限制资金外流或增加某些税收，也会引发大量资金外逃，形成突发性大规模短期资本流动。投机性资本流动是指投资者在不采取抵补性交易的情况下，利用利率、汇率或商品价格的波动，谋求高利而引发的短期资本流动。投机性资本在国际短期资本中所占的比重较高。根据美国联邦储备委员会估测，纽约、东京和伦敦的金融市场上每天约有6500亿美元的外汇交易，其中仅有18%用于支付国际贸易和投资，另外82%则用于国际金融投机。其中后两类资金的来源有（1）各国国内短期资金流到国外从事牟利生息。（2）跨国公司在进行国际业务活动中经常有暂时闲置或过剩的资金。（3）跨国银行除本身拥有大量外汇放款资金外，在其从事国际支付、汇兑、结算过程中掌握部分外币资金。（4）各国政府或中央银行均掌握一定的外汇储备，为获利或保值而将这些资金进行国际短期投资。可见一部分国际投机性资本是包含在国际短期资本之中，也不排除部分投机资本实际上成为长期投资。国际游资则是指国际短期资本流动中的后三类资金。第三节金融自由化背景下短期资本流动的新特点随着世界金融一体化步伐的加快，金融自由化成为不可逆转的趋势，在此背景下，国际全期资本流动呈现出许多新的特点，主要表现为：一、流入发展中国家的国际短期资本规模不断增加近几年，国际短期资本流入发展中国家的规模激增，且资本构成与形式与过去相比有了很大变化,流动性较强的证券资本呈急剧上升之势从流入方式上看主要集中在债券股票及其他可转让金融工具其中股权资本流入的形式有在东道国股票市场直接购买股票，以全球或美国存托凭证的方式和投资于各种国家基金。目前全球至少有7.2万亿美元的短期资本流动于世界资本市场，相当于全球年国民生产总值的20%，全球外汇市场上平均每天的交易额为2万亿美元，其中90%为短期资本。21世纪中期，国际金融市场将进一步呈现国际化特征。在各国进一步取消或放松金融管制的基础上，发展中国家国内金融市场逐步向世界开放，居民和非居民均可享受国家的金融服务业市场准入和经营许可的待遇。国际上，不受或较少受管制约束的境外金融市场大量出现，国际银行业务的范围进一步扩大。随着金融国际化的迅速发展和资本自由化的进一步推进，国际短期资本大规模流入的势头将异常强劲。二、国际短期资本运作以机构为主在许多发达国家，许多家庭、公司、学校、基金会及其他机构越来越习惯通过共同基金或者基金管理公司来管理自己的金融资产，这就使得机构投资者掌握的金融资产积聚上升，因此，在国际金融市场上投资主体出现了由个人投资者向机构投资者转化的趋势。在美国，共同基金的数目从1992年的2483家上升到了2000年的8901家，资产规模从9826亿美元上升到44566亿美元。据推测，美国的对冲基金今后还将以每年15%的速度增长，其资本总额的增长将高于15%。基金的管理者利用自己的资金、技术和人才优势，按照分散投资原则，把巨额的资产进行全球配置，以降低风险提高利润，同时寻求有利的投资机会。资本流动的机构运作方式已成为一种全新的现象出现在国际金融市场，给各国中央银行提出了新的挑战。如果说各国中央银行以前所要管理的各种短期资本是散兵游勇，那么，现在，各国央行所面临的是一些有技术、有策略、会投机的集合兵团。机构投资者的迅速发展是多年来各种社会经济条件变化的结果。其中最重要的因素有：全球金融自由化改革的深入，使得很多非银行金融机构得以从事同银行业竞争的业务；工业化国家普遍对其传统的以“现收现付”为特征的养老金计划进行了改革，鼓励基金制养老金计划发展；长达十几年的股票价格的增长，刺激了机构投资者大量产生；金融市场的动荡不安，促使大量投资者将自己的资金委托专业化的机构进行管理。从分散投资向以投资基金为代表的机构投资组合转换是世界金融市场的要发展趋势。近年来，西方发达国家人口老龄化趋势日益加深，大量储蓄流入养老基金保险公司和其它投资机构养老基金。民营化意味着投资于证券市场的资金大量增加，英国养老基金投资于证券市场的比重由60年代的25%上升至目前的80%此类基金规模庞大技术力量雄厚三、金融衍生商品的发展进一步推动了国际短期资本流动国际金融市场上不断推出调期期权、指数期货各种金融合约等创新产品，为国际投资者追求高收益提供了丰富的工具，一些新兴的投资工具使投资者在当地外汇市场不发达或实施资本管制的条件下，仍然可以进行外汇风险的保值。例如，在亚洲金融市场上十分活跃的场外不交割远期外汇合约（NDF），使投资者可以在远期市场受限的国家，持有名义上的远期头寸进行保值或投机活动。自从1972年芝加哥商人交易所推出的第一种金融期货—外汇期货成功后，金融衍生产品的种类和交易得到迅速发展。由于金融衍生产品工具保证金交易的高度资金杠杆作用，投机者根据其对汇率、利率的预期，运用它进行投机。正是国际短期资本交易的日趋杠杆化，使得一家金融机构的少量交易就可牵动整个国家的经济，甚至整个国际金融市场。四、短期资本流动与长期资本流动转换速度加快根据流动性的强弱，将国际资本流动划分为长期资本流动和短期资本流动，对这两类资本流动的考察人们往往着重考察其规模、方式和流向。就长期资本流动而言，主要包括国际直接投资、间接投资(证券投资)和国际信贷等方式。而短期资本流动则主要包括贸易资本流动、银行资本流动、保值性资本流动和投机性资本流动等项目。这两类资本流动的动机、目的以及对一国国际收支平衡乃至整个世界金融经济稳定与发展的影响是不尽相同的，就是对其监管的要求和认知程度也不一样。毋庸讳言，整个国际资本流动中，人们对长期资本流动基本上是肯定、支持、欢迎和鼓励的，而对短期资本流动则往往是关注、警惕甚至设法限制。但是，随着近来全球金融与贸易管制的放松，金融创新层出不穷，尤其是金融产品创新和资产证券化，使得国际资本流动中长短期资本相互转化既方便迅速又极为频繁。如大额定期存单、货币与利率互换、票据贴现与展期以及各种基金运作等，从而使国际资本流动的期限结构日趋模糊。同时，大量短期资本经常混杂在国际贸易或长期资本中一起流动，监管难度和成本也越来越高。对国际资本市场产生了巨大影响。五、国际短期资本流入对流入国经济影响巨大日趋庞大短期资本的流入，给流入国经济所造成的影响是巨大的，同时也对该国实行的金融宏观调控机制提出了挑战，削弱了流入国管理层对金融市场的管理能力。巨额短期资本游离在制度化规范化的管理之外，在一定程度上减弱和抵消了统一金融政策的实施效果，并常常使得证券市场等机构“虚拟经济”的运行与实际经济情况相悖，扭曲了金融市场对宏观经济的“温度计”作用。国际短期资本的运动使得宏观经济运行的不确定性明显增大，并导致宏观经济运行的一些机制发生了变化。例如，当政府增加贷款时，在传统的运行机制下一般需要较长时间才能影响到产量和价格，现在通过国际短期资本的运动，滞后期迅速缩短。第四节中国的短期资本流动近十多年来，亚太地区经济发展突飞猛进，投资利润率和回报率居全球之冠，而我国又是亚太地区经济增长最快的国家，因而我国已成为国际资本尤其是国际短期资本觊觎的一块宝地。国际短期资本通过种种途径流入我国套利后流出，对我国国民经济的发展和国际收支平衡十分不利。随着我国对外汇管制的逐步放松和人民币可兑换程度的不断提高，国际短期资本进入我国的规模与自由度也将进一步增大，国际短期资本流动对我国宏观经济的影响与冲击将与日俱增。如何有效控制国际短期资本在我国的流动，避免投机性短期资本对我国经济的不良影响，是亟待解决的重要问题。综观我国20世纪90年代以来的短期资本流动，对国民经济存在不良影响的主要是2002年以前的资本外逃以及2002年以来迅速增长的“热钱”流入。改革开放以来，中国吸引了大量外资流入。据统计，1979—2003年，中国累计实际利用外资达7000亿美元，并自1993年以来已连续九年成为世界上仅次于美国的第二大利用外资国，2002年更是超过美国，成为第一大利用外资国。然而与此