第15章利率水平与利率结构

金融学原理金融学原理一、利率决定理论1.古典学派的利率决定理论的总特征理论总特征：以经济在自由竞争中能够自动达到均衡为基础，强调的是自然利率，即实物利率，并且认为通过利率的自动调节能够使经济趋于并最终达到充分就业状态下的稳定古典利率理论认为储蓄是利率的增函数，投资是利率的减函数，利率由投资和储蓄共同决定。S=S(r)I=I(r)S=I古典学派－－古典利率理论是在凯恩斯理论出现之前所流行的利率决定理论。主要代表人物有庞巴维克、马歇尔和费雪等。理论要点：1、资本供给与资本需求2、利率决定于储蓄与投资均衡点古典学派利率理论总结：利率由投资需求与储蓄意愿的均衡所决定。投资是对资金的需求，随利率上升而减少；储蓄是对资金的供给，随利率上升而增加，利率就是资金需求和供给相等时的价格。一般情况下，利率越高，储蓄量越多，储蓄是利率的递增函数；另一方面，利率越低，投资越大，投资是利率的递减函数。储蓄和投资都是利率的函数，而利率的变化则取决于投资与储蓄的均衡。下图说明了这种关系。定义：储蓄与投资决定利率的变化。古典学派的利率决定理论强调了储蓄和投资等实物因素对利率的决定作用，忽视了货币因素的影响。金融学原理凯恩斯对古典利率理论提出了批评。他认为利息不是等待或延期消费的报酬，而是丧失货币的周转灵活性，或称流动性的报酬。1、利息是一种货币现象，利率高低应由货币供求决定2、货币供求决定因素：货币供给决定因素：货币当局货币需求决定因素：货币流动性偏好3、流动性偏好决定因素：交易动机、预防动机、投机动机定义：货币的利率决定。利率纯粹是一种货币现象，它取决于货币的供给和需求，而不是由储蓄和投资等实际因素决定的。Ld=L1(Y)+L2(r)Ms=MLd=Ms收入：收入的提高－财富增加－对货币作为财富储藏的手段的需求增加，收入的提高－对货币作为交易媒介的手段的需求增加－货币需求曲线右移，均衡利率上升。价格水平：价格水平上升－同样名义货币的实际价值会下降，它所能购买的商品和劳务就要比涨价前所能购买的少。为了使所持实际货币余额不致因价格水平的上涨而减少，人们就会持有更多的名义货币量。因此价格水平上升时，对名义货币需求会增加，从而使货币需求曲线向右移动，利率上升。货币供给增加导致利率水平下降，反之，则会使利率水平上升，是由于流动性效应发挥作用的结果。当中央银行调整货币供给时，会改变人们手持的货币余额和流动性。流动性效应使利率水平同货币供应量呈反向变化，即货币供给增加时，流动性效应会使利率下降，反之，当货币供给减少时，流动性效应会使利率上升。金融学原理金融学原理主要观点：可贷资金利率认为，储蓄投资理论完全忽视货币因素是不妥的，而凯恩斯完全否认非货币因素（如节欲和资本边际生产力）也是不对的。因此，可贷资金理论认为应同时考虑货币和非货币因素。当前储蓄。开放经济中国外资本的流入银行体系创造的新增货币固定资本折旧或出售所得窖藏现金的启用金融学原理当前投资固定资本的重置及折旧的补偿新增的货币需求金融学原理c.可贷资金的总供给（Ls）和总需求（Ld）决定了均衡利率re均衡利率取决于可贷资金的总供给和总需求的均衡，即实物市场和货币市场的均衡。可贷资金理论认为，利率是由可贷放资金的供给和需求决定的。可贷资金的供给和利率是正相关关系，可贷资金的需求和利率是负相关关系，二者的均衡决定了利率水平。Ls=S+△MsLd=I+△MdLs=LdidMsMsFSdFI65070120140190金融学原理1.社会平均利润率2.借贷资本供求状况3.产业经济周期4.通货膨胀指数5.国家经济政策6.国际利率水平金融学原理金融学原理根据传统理论，利率与物价应反向变动，但吉布逊的发现恰与传说理论相悖。“吉布逊谜团”提出的利率与物价正相关的现象，最早是由费雷加以解释的，之后维克塞尔用他的自然利率与货币利率相背离影响物价加以解释，此后弗里德曼等都进行了解释。金融学原理英国经济学家吉布逊在对1791年至1928年长达137年的名义利率与物价水平的统计中发现，种物价水平同名义利率之间同向变化的现象被称作“吉布逊迷团”。金融学原理是因为货币供应量的增长具有：流动性效应：货币供应增加导致利率水平下降。收入效应：货币供应增加，提高了国民收入水平和财富，对货币的需求增加，利率水平上升。价格水平效应：货币供应增加对导致物价水平上升，货币需求增加，利率水平上升。通货膨胀预期效应：货币供应增加导致预期的通货膨胀率上升，货币需求增加，利率上升。流动性效应导致利率水平下降，后三者会导致利率水平上升。金融学原理i（a）流动性效应大于其他三项效应，但通货膨胀预期调整较缓慢时，利率对货币供给变动的反应1i2i3it时间流动性效应收入、价格和通货膨胀预期效应金融学原理流动性效应（使利率下跌）大于其他效应（使利率上升）时的情况。流动性效应开始时很快就发生了作用，导致利率下降。随着时间的推移，其他效应开始发挥相反的作用。但由于流动性效应大于其他效应，利率不会回到原来的水平。i（b）流动性效应小于其他三项效应，但通货膨胀预期调整较缓慢时，利率对货币供给变动的反应2i1i3it时间流动性效应收入、价格和通货膨胀预期效应金融学原理一开始，流动性效应使得利率下跌。此后，收入、物价水平和预期通胀率效应开始拉升利率。由于这些效应占主导地位，最终使利率超过原来水平，上升到i2。从短期看，货币供给的增加使得利率下降，但最终利率会向上攀升并超过其最初水平。i(c)流动性效应小于其他三项效应，但通货膨胀预期调整较快时，利率对货币供给变动的反应2i3i1it时间流动性效应和通货膨胀预期效应收入与价格效应金融学原理由于人们在货币供给增加后，立刻就调高了对于通胀的预期，所以预期通胀率效应马上就超过流动性效应，利率从一开始就上升。一段时间后，收入效应和物价水平效应也加入阵营，开始发挥作用，进一步拉升了利率。最后的结果是利率比最初水平有了显著的提高。这一结果表明，在预期通胀率效应占主导地位的情况下，应该减少货币的供给而不是增加货币的供给来压低利率水平！金融学原理违约风险也称信用风险，即指借款者到期时不能按期还本付息的可能性。违约风险越高，对该债券的需求会减少，从而使该债券的价格下跌，利率上升。违约风险越低，对该债券的需求会增加，从而使该债券的价格上升，利率下降。金融学原理甲公司债券价格利率i政府债券价格利率（上升）D1cSc（上升）（上升）D1ttS(上升)P1cci1ti2tP2ti2P2cci2tP1D2tti1cD2风险溢价金融学原理金融学原理债券的流动性越高，对该债券的需求会增加，从而使该债券的价格上升，利率下降。债券的流动性越低，对该债券的需求会减少，从而使该债券的价格下跌，利率上升。金融学原理金融学原理国债金融债收益率曲线(2008-06-26)期限(年)1235710152030国债3.423.723.824.104.244.464.614.644.77金融债4.214.514.694.914.975.145.275.375.47以2008年10月9日起执行的人民币存款整存整取利率为例：三个月3.15半年3.51一年3.87二年4.41三年5.13五年5.58美国10年期国债收益率日前短暂跌至两年期国债收益率之下，为5年来首次。这种罕见事件在过去通常预示着经济衰退。由于长期固定利率借贷存在诸多不确定因素，因此，长期国债收益率通常会高于短期国债。一旦出现逆转，即暗示债券投资者预期利率会下降，而这一趋势通常与疲弱经济增长和低通胀相关。据美国银行分析师称，美国过去6次经济衰退之前，美国国债的收益率曲线都会出现逆向运行。最近一次反向收益率曲线出现在2000年末，之后，美国在2001年3月进入经济衰退。《国际金融报》(2005年12月29日第四版)金融学原理预期理论关键假设：债券购买者对某种期限的债券并无特殊的偏好，他是否持有该债券，完全取决于该债券相对于期限不同的另一种债券的相对回报率。如果当某一种债券的预期回报率低于另一种债券时，投资者会购买较高收益率的债券，因此，这些债券是完全可以相互替代的。预期理论:预期理论认为对于未来利率的预期是决定现有利率结构的主要因素。如果人们预期利率会上升，则长期利率将会高于短期利率。如果人们的预期不变，则长短期利率相同；如果认为将来的利率会下降，则长期利率会低于短期利率。金融学原理分割市场理论认为，不同期限的债券市场是完全独立和分割的，因此，每种债券的利率只受自身供求状况的影响，其他期限债券回报率的变化不会影响对该种债券的需求。不同期限的债券之间之所以不会相互替代，原因在于，投资者对一种期限的债券具有强烈的偏好，而对其他期限的债券根本不喜欢，所以，投资者一般只会关心他所喜欢的期限债券的预期回报率。金融学原理不同期限的债券的回报率之间之所以有所差异，是由不同期限债券的供求差异所决定的。一般来说，投资者更偏好期限较短、风险较小的债券，所以，对短期债券的需求会较长期债券的需求更大。短期债券的价格会高于长期债券的价格，因此，它的利率也比长期债券的利率低。金融学原理金融学原理期限选择理论认为，长期债券的利率等于该种债券到期之前短期利率预期的平均值，加上该种债券随供求条件变化而变化的期限升水。同预期假说一样，期限选择理论也假定不同期限的债券之间是可以互相替代的，这样，一种债券回报率的变化会对其他期限债券的回报率产生较大的影响。它又同分割市场理论一样，假定投资者对不同期限的债券的偏好存在差异，金融学原理金融工具的期限越长，流动性就越低；反之，期限越短，流动性就越高。由于长期债券的流动性较短期债券低，因此，持有长期债券就要承担更高的流动性风险。因此，要使投资者持有长期债券，就必须向他们支付正值的流动性升水，以补偿他们所承担的更高的风险。金融学原理