XXXX年上半年国际金融市场展望——中国国际金融有限公司

研究部策略研究楚钢2009年11月政策到消费的接力、美联储提前加息下的市场走势2010年上半年国际金融市场展望1第一章回顾2009年国际金融市场的三大趋势及动力…………………………………...………2第二章美国圣诞节消费可好于悲观预期，为股指上升提供动力………………………........12第三章美联储加息早于市场预期，国际金融市场中幅调整于FOMC声明语句更改…………19第四章在下降通道中的美元，辅助美国经济发展、促使美联储提前加息，中期回弹………29第五章黄金在美元国际地位下降中升值，趋势追踪量化投资策略最佳………………….…34第六章标普500股指的盈利和估值…………………………………………………………...…36第七章2010年的五个情理中的惊奇………………………………………………………….…42目录2第一章回顾2009年国际金融市场的三大趋势其动力仍将继续推动此趋势前行3今年3月至6月全球性“松口气”反弹：避免了第二次经济大萧条„2009年2月，美国面临金融机构生存性危机；„2009年3月，美联储宣布扩增房贷债券收购，并将收购300亿美元国债；„2009年5月，金融机构压力测试结果宣布并迅速成功融资；„美国宏观经济下半年企稳的萌芽开始出现：首次申请失业救济金人数、非农就业人员损失下降，制造业活动指标和消费者信心指数好转；„标普500指数从3月初至6月中旬反弹约40%。资料来源：彭博、中金公司研究部美国标普500指数石油期货价格美元指数美国十年期国债收益率2040608010012014008-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-10OilFuture·12345608-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-10USGenericGovt10YearYield·4005006007008009001000110012001300140008-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-10S&P500INDEX3月初至6月的第一波反弹7月初至今的第二波上升6570758085909508-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-10DollarIndex·47月股市的第二波上升：美国经济休克后出现V型反转„新房开工、现房销售、新房销售和房价指数，都一致表明美国房市在低位开始稳定下来；„金融危机使美国经济几乎处于“休克”状态，许多金融机构和经济实体有“临界死亡”的经历和恐惧；虽然只持续了一两个季度，但许多机构和实体进行了超常幅度的裁员，致使失业率的上升速度远远超出预期。随着市场和信心的恢复，这将意味着美国就业市场企稳的速度也将快于预期；„8月份ISM制造业活动指数高于50，表明美国制造业走出衰退、出现正增长；„美国企业第二和第三季度盈利超预期；„标普500指数反弹约20%。资料来源：彭博、中金公司研究部美国GDP环比增速标普/Case-Shiller20个主要城市房价指数美国失业率和非农就业人数变化美国ISM制造业活动指数304050607000-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-07美国ISM制造业活动指数02468101200-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-07-1,000-800-600-400-2000200400600Changeonnonfarmpayroll(RHS)USUnemploymentrate(%)(K)5010015020025000-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-073,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,500标普/Case-Shiller房价指数二手房销售(RHS)(K)-8-6-4-20246800-0300-0901-0301-0902-0302-0903-0303-0904-0304-0905-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-09美国GDP季度年化环比（%）(%)5市场反弹幅度为今后市场走向提供了线索：世界经济新格局„市场反弹的速度、幅度和广度是较大的；„充分反映了市场从对第二次经济大萧条的恐惧，回归到经济从衰退恢复到增长的较大转变；„整个国际金融市场动向都属于这个风险偏好增加的范畴；即股指上升，长期国收益率上升，美元贬值，信贷息差降低，石油及其他大宗商品涨价；„危机后世界经济新格局的特征将决定不同类别资产回报的高低；„市场反弹不同的幅度为我们提供了下一个市场走向的线索。世界股指、大宗商品、外汇汇率年初至今反弹幅度资料来源：彭博、中金公司研究部年初至今大宗商品表现-19.1-10.3-10.10.60.617.724.238.044.256.672.680.1111.3125.8-40-20020406080100120140棉花天然气玉米大豆大豆黄金铝糖银镍原油锌铜铅(%)年初至今外汇市场表现-6.20.72.23.63.74.85.66.112.313.720.731.232.1-20-10010203040美元指数日元新加坡元墨西哥比索印度卢比俄罗斯卢布欧元韩币加元英镑以美元标价黄金巴西里尔澳币(%)年初至今各国股市表现12.112.613.313.814.721.421.724.127.028.029.740.641.141.850.551.252.359.963.964.564.874.796.0113.40306090120法国德国日本英国美国（标普500）加拿大南非西班牙澳大利亚墨西哥美国（纳斯达克）韩国波兰马来西亚新加坡香港（恒生）泰国台湾巴西中国（上证指数）印度印尼阿根廷俄罗斯(%)6国际金融市场总体趋势„投资者到新兴市场寻求增长„投资者必须要跑赢货币„投资者设法躲避美元持续下跌和危机的风险长期投资方向：„资源、能源、大宗商品„新兴市场成长型股权投资„资源型国家货币、成长型新兴市场国家货币危机后经济新格局基本面支持下的长期趋势：7动力一：发达国家失去增长模式，投资者到新兴市场寻求增长„这场金融危机导致的经济危机之后，社会经济变化将是结构性的；„美国为代表信贷消费模式，信贷刺激、非理性消费在2007年走到尽头，金融危机后机构和家庭的资产负债去杠杆化，使2007年的消费峰值不可在几年内回归；„这个从信贷刺激、非理性消费，转变为去杠杆率、理性消费的双层面的、结构性变化，促使居民储蓄率上升，导致以消费为动力的美国经济增长长期低迷不振；„整块“蛋糕”缺乏增长的条件下，投资者到哪里去寻求增长？美、欧、日、中、印GDP增速比较美国贸易逆差„新兴市场代表中国，第一个走出经济低谷。政府刺激力度较大、执行力强，保8%成功；„以金砖四国为代表的新兴市场国家，在这场危机中，受到巨大冲击，需要做出结构性调整，在经济全球化的今天，不可能与发达国家完全脱钩，但经济成长模式依存；„新兴市场经济增长只是被耽搁和延长了，还可以较长期通过投资、改革、市场化、刺激消费等政策拉动经济增长，人均GDP的提升空间依然很大。资料来源：彭博、中金公司研究部-70-60-50-40-30-20-1001000-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-07USTradeBalance(USDbn)美国居民储蓄率012345600-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-07USHouseholdSavingRatio(%)-10-8-6-4-20246810美国英国欧盟日本中国印度4Q081Q092Q093Q09单季度GDP同比增长(%)8动力二：货币政策后果的不确定性，投资者必须要跑赢货币„所有主要经济发达国家-美英欧日-都在执行数量型货币宽松政策，以稳定金融系统，使其将来起到通过信贷扶持来恢复经济的作用；„美国金融系统避免了全盘破灭的危机，但导致危机的资产信贷损失还在继续。房贷违约率继续上升，现房销售的近1/3属于银行损失拍卖或资不抵债销售，信用卡贷款、汽车贷款、学生贷款信用损失还在继续；„美联储官员多次强调不会很快全部收回货币宽松政策，持续相当时间，使金融系统得以恢复，并保障经济不会出现二度下滑的风险。„美联储犯了第一个错误助长信贷和资产泡沫„在危机过程中犯了第二个错误落后于市场、落后于形势，使危机愈演愈烈„美联储能不能避免第三次错误，及时恰到好处地收回数量型货币宽松政策？„“退出策略”实施和驾驭难度成为货币政策及其后果内在不确定性„投资者的投资策略却具有相当的确定性，投资者必须要跑赢货币9动力三：美财政赤字为当今世界最大系统性风险„伯南克称美联邦政府财政状况威胁金融体制，没有可持续的财政政策，“既不会有金融的稳定，也不会有健康的经济增长”；„我们认为，美联邦政府的财政状况，是现今国际金融市场最大的系统性风险；„投资者不能简单看待赤字额度与GDP的百分比；巨大的赤字绝对数字，如若发生危机，何处筹集这么庞大的资金？„如若发生财政危机，作为美元发行机构的美联储，必要时一定要大量收购美国国债，为美国政府提供资金、缓解财政危机，但这决不会是免费午餐，财政危机一定会伴随美元危机；„联邦政府67%的赤字/收入比较加利福尼亚州财政状况（约30%）还要差。奥巴马政府预算资料来源：彭博、中金公司研究部美国联邦政府财政状况和预算（财政部，国会预算办公室）美元指数美元作为储备货币的占比在下降（IMF)6570758085909508-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-10DollarIndex·2008A2009A2010E2010-2019E美国联邦财政预算(USDbn)收入2,5242,1062,26434,259支出2,9833,5153,76643,309赤字4591,4091,5029,050国债5,8037,8569,575n.a.GDP14,22214,11614,442177,451占GDP百分比赤字3.2%9.9%10.4%5.1%国债40.8%55.7%66.3%n.a.0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19992000200120022003200420052006200720082009USDPoundsJapaneseYenSwissFrancsEurosOthers10这三大基本面动力将长期推动此市场趋势前行„危机之后世界经济新格局、基本面因素在相当一段时间内，很难从本质改变。这个长期基本面的支持，使市场总趋势将会相当持久；„国际金融市场躲过美国金融系统生存性危机、避免了第二次经济大萧条、全球经济尚属恢复发展初期，市场大泡沫一般不会这么快就