破解我国企业债务周期律的思考

|破解我国企业债务周期律的思考2013-12-0514:03:06黄金老/《中国改革》2013.12企业高负债是当前经济金融领域最突出的风险。高负债，使得企业失去融资能力，导致实体经济发生“债务紧缩”。高负债，企业失去偿债能力，生成金融体系的巨额不良资产。本轮企业高负债规模巨大、结构复杂，同时遭遇外部需求疲软、国内经济结构性减速，化解难度极大，化解本身的风险极大。降低企业负债率已非靠企业自身或单项政策可解决，急需一揽子宏微观政策发力。因此，稳妥地“去杠杆”，破解企业债务周期律是当前需要迫切解决的经济金融课题。一、我国经济再遇“企业债务周期律”我国处于重化工业化阶段，高增长，高投资，必然需要高融资。企业利润率偏低导致內源融资不足，股权融资市场欠发达，高融资只能以债权融资为主，带来企业高负债。“三高”（高增长、高投资、高融资）的存在，企业几乎每隔5-8年就会出现负债率高企问题。高负债累积到一定程度，企业失去融资能力，也就没有投资能力，打击经济增长和就业。国家不得不通过多种手段，降低企业负债率。企业负债率降低之后，融资和投资启动，经济趋向较快增长。由于“三高”的增长模式未变，企业负债率会随着经济增长启动再次升至高点，周而复始，这种现象即是我国“企业债务周期律”。1992年开启的一轮经济高增长，国有企业负债率不断累积，1998年达到64.26%。当时国有企业普遍失去融资能力，国家通过债转股、并持续地进行大规模的银行呆账核销，国有企业平均负债率逐年下降，降至2001年的59.19%。2003年新一轮经济较快增长启动。2002-2004年国有银行进行股份制改造，银行“惜贷”，国有企业负债率稳定在59%。2005-2006年股票市场大牛市，国有、非国有企业由股票市场累计融资3176亿元，同时大规模的资产重估也补充了资本，使得这一时期的经济高增长，国有企业负债率反而有所下降，降至2006年的56.24%。2007-2008年的股市暴跌和低迷，国有企业负债率迅速升高，升至2009年的60.30%。虽然有2008-2010年中央财政的注资11800亿元，仍阻挡不住国有企业负债率的节节攀升，2012年达到64.91%，高于1998年负债率峰值（64.26%），2013年6月末再次升高至64.97%。上市工业企业的负债率也经历了类似轨迹。2001年上市工业企业资产负债率仅为48.90%，2013年6月末负债率升至68.04%。所不同的，上市工业企业负债率自2005年之后就在63%以上高位，较国有企业高7-8个百分点。这一时期，政府融资平台（属于国有企业）大发展，房地产快速升值，拉低了国有企业的负债率。一般的上市工业企业不能象政府融资平台那样容易捏合（注入）资产，也没有丰裕的存量土地资产，负债率因而居高不下。令人惊异的是，2009年之后国有企业负债率与上市工业企业负债率的差距迅速缩小，到2012年差距已不足2个百分点。这表明，2008年全球金融危机之后，国有企业仍在进行大规模的融资和产能扩张，同时其可供捏合的资产越来越少，可供重估的土地资产也越来越少。我国经济再遇“企业债务周期律”。企业高负债，不仅财务负担沉重，还会失去融资能力，投资、消费活动停顿，实体经济发生“债务紧缩”。企业高负债，失去偿债能力，生成金融体系的巨额不良资产，发生债务性的金融危机。企业高负债是当前经济金融领域最突出的风险。二、本轮企业高负债的复杂性和1998年企业高负债相比，本轮企业高负债复杂得多，增加了债务处置的难度。一是债务规模巨大。2008-2012年的四年间，我国社会融资余额上升了136%，年均复合增长23.9%，显著高于名义GDP增速。据估算，2012年末我国私人（含政府融资平台）债务性社会融资总量余额为92.65万亿元，为GDP的1.78倍，已经略高于美国2008年的水平。美国的非金融私人债务从2002年的1.48倍GDP上升到2008年的1.76倍，发生了次贷危机。日本1989年非金融私人债务达到2.8倍GDP，资产泡沫破灭。二是债务结构复杂。债务形式、债权人主体多元化，不仅有银行表内授信，本轮高负债还涉及银行表外、信托、证券、保险、债券融资、民间融资、海外融资等方方面面。这方方面面的债务形式又是内在紧密相通的，衍生于银行体系。债务主体所有制多元化，国有、民营你中有我，我中有你，不同的所有制属性，债务处置方法不同。1998年主要是国有企业的债务问题，实施债转股、财政注资、国有企业民营化改革等方式解决债务问题比较顺手，现在企业和银行的股权结构都已多元化，债转股和财政注资等不得不考虑所有制属性加以变通。债务实际利率居高不下，银行贷款利率高，其他各类融资利率更高。偿还期限集中，偿债高峰集中在这几年。债务投向集中，35%左右的债务集中于房地产和政府融资平台。以上种种，均增大了债务结构的复杂性。三是遭遇严重硬产能过剩。10多年来我国产能过剩问题始终比较突出，但出口高增长每每将之缓解。由于国内成本的迅速升高和外需疲软，出口增速锐降到10%以下，使得这次的产能过剩变成“硬过剩”。钢铁、水泥、船舶、有色金属、光伏等产能过剩行业都是债务巨大的行业。产能过剩，存货变现能力差，企业偿债能力低。四是遭遇经济结构性减速。此轮经济减速是结构性的减速，7.0%偏上的GDP增长率将是常态，之前的高增长不会重现。经济减速，企业经营困难，存量债务更难处置。低物价环境下，债务不会“自动”贬值。负债率还有上升压力，自2012年3月-2013年9月，PPI已经连续19个月同比下降，工业企业存货贬值。上市工业企业存货在总资产中占比高达21%，存货的缩水会推高企业资产负债率。五是国内外资本流动较为畅通。与1998年亚洲金融危机时我国企业高负债率不同，当前经济金融环境尤其是国内外资本流动大为便捷（去年和今年上半年以来的资金大进大出事例），国内流动性的波动性大幅升高，流动性风险显著升高。在当前美国经济向好、美联储酝酿退出QE的背景下，国内资金已经面临较大外流压力，此时局部债务性问题的发生很容易被市场情绪放大，引发资金外流加速，引起系统性金融问题。三、降低负债率的艰难和风险加资本、减债务或债转股，都是降低资产负债率的方法。本轮高负债的复杂性，决定了企业降低资产负债率的艰难。一是补充企业资本金的缺口巨大。要把国有企业的资产负债率由65%降到60%，假定负债不变，84万亿元的国有企业资产总额，需要补充7万亿元的资本金。2012年全国规模以上工业企业利润总额为5.56万亿元，同年非金融企业境内股票融资仅为2508亿元，均远不足以支撑其资本金投入需求；国家财政收入11.72万亿元，但随着对民生和社会保障支出的增大，财政没有余力补充国有企业资本。二是企业主动减债务的空间不大。不改变权益的情况下，减债务的途径唯有变卖资产，企业适宜变卖的资产不多。以2012年上市工业企业为例，总资产中，固定资产和在建工程合计占比约25%，变现能力差，也不宜变卖；应收账款和存货合计占比约34%，用于正常的销售流转；货币资金占比17%，需维持正常经营运转；可用于变卖的交易性金融资产、长期股权投资、投资性房地产合计占比仅为4%，空间不大。三是企业高负债高投资的冲动依然十足。当前企业的突出问题是，无论民资还是国企，都争相尽量负债去圈地，投机土地升值。失败了，系银行不良资产；成功了，收获暴利。企业若不能约束其负债投资冲动，追加资本后，又去增加负债，杠杆率还是降不下来。当前，增大资金对实体经济支持力度是对的，但由于股权性融资渠道乏力，资金仍主要通过债务的方式进入实体经济，会进一步推高实体经济负债水平。四是硬性压降负债率的经济金融震荡大。单方面的压缩债务，对企业是个痛苦的过程，对宏观经济是严厉的紧缩过程。企业进行资产负债表“瘦身”，宏观经济就是GDP总量缩减。美国“去杠杆”，主要是金融体系“去杠杆”，对企业影响的只是新增融资。欧债国家“去杠杆”，还加上一个政府“去杠杆”，政府开支减少，对实体经济影响大一些。这是美国先于欧洲走出危机的重要原因之一。我国“去杠杆”，是企业“去杠杆”和地方政府“去杠杆”，压缩的都是社会总支出，对实体经济必然是严重的紧缩。因此，降低企业资产负债率，不能单纯的压缩债务，更要靠股本的增加。资产方，缩减资产总量是一方面，更主要的是调整资产结构，压缩（变卖）非盈利资产，增加盈利、高盈利资产。这样做，非靠企业自身或单项政策可解决，需要国家一揽子政策发力。把降低负债率与金融改革、企业公司治理机制完善、土地融资制度以及化解产能过剩结合起来。四、降低企业负债率的措施企业高负债率的形成与我国三高经济阶段股权融资渠道不发达有直接关系，要破解企业债务周期律，根本措施是造就一个有效可持续的企业资本补充渠道。鉴于本轮高负债的复杂性和急迫性，活跃股票市场、鼓励股权投资、加大国资注资和土地注资力度、推动企业并购重组、快速处置银行不良资产以及约束企业负债投资冲动，应是从快降低企业负债率的主要措施。（一）活跃股票市场，便利股市融资和股权增值股票市场活跃，不仅便于上市公司融资，还能直接增加上市公司资本公积，是最便捷的增资减债手段。2008-2012年间，上市公司累计从股票市场中融资2.9万亿元。股票市场低迷持续六年，IPO暂停，股市融资主要集中在定向增发，资金来源是大股东、并购型和财务型投资者，终究有限。2013年1-8月，上市公司公司债和股票再融资3445亿美元：股权融资1816亿元（同比增长55%，多为非公开发行）、公司债融资1629亿元（同比增长3%）。过会尚未发行的有106家，融资额2427亿元；在审的108家，融资额1600亿元。2013年上半年，企业融资总额中，债务工具融资占比40.3%，银行贷款融资占比55.7%，股票融资占比1.2%。股票市场活跃有助于恢复股市全面融资职能，助力上市公司降低负债率。2008年，A股大跌56%，受此影响，上市工业企业资本公积同比增幅较2007年大幅回落39个百分点，使股东权益缩水14%，推高资产负债率0.62个百分点。当年上市工业企业负债率升高4.26个百分点，资本公积缩水因素占比15%。推动股票市场活跃、推高股价，会推动上市企业整体的资本公积项目增值，能有效降低企业负债率。股票市场持续低迷的原因有四：（1）上市公司盈利能力结构性偏差。2007年以来，上市公司总的盈利能力较好，但绝大部分盈利集中在少数国有或带有垄断性质的上市公司。2010-2012年前5户央企利润占全部118户央企利润总额的50%。能源、地产、金融是近年盈利的主导产业，但恰恰都是国有经济主导。国有垄断上市公司利润丰厚，更多的用于多元化再投资，公众股东难以分享。投资者也对庞杂的巨无霸国有公司缺乏信心，不愿意给予投资溢价。上证综合指数2100点，A股市盈率13.05，主要被金融股（6.97）和能源股（11.64）拉低，但工业企业（20.9）、材料（56.68）、消费类（21）、医疗保健（39）、信息技术（74）和电信服务（30）的市盈率已经较高。刨掉能源、金融股，一般竞争性行业市盈率并不低。换言之，目前的股价与一般企业的盈利水平大体匹配。（2）利率，特别是无风险收益率偏高。2009年以来实际利率多在3%左右，银行理财产品收益率（无风险收益率）达到5%左右。无风险收益率达到5%，股票这样的高风险投资收益率就应达到10%以上。股票投资变得没有吸引力。（3）三法一指引（受托支付）基本上杜绝了银行信贷资金违规流入股市，板块轮动失去了资金基础。没有游资，股市就活跃不起来。国外并购信息是活跃市场的重要推力，我国少有并购行为。（4）调控频繁，政策变动不居。一些与政府、政策不相关的人士发表言论，都被媒体冠以官方信息身份，干扰市场。房地产股、金融股业绩良好，但股价不能上行与此很有关系。解决股票市场低迷，适度推高股价，需要解决这四个问题。IPO制度改革、真实信息披露和严格执法，这些技术层面的提振投资者信心的措施也很重要。尽快放行上市公司发行优先股，优先股既可以在不稀释现有股东控制权的前提下解决企业资本金补充问题，又可以给财务型投资者提供相对稳定的收益率，具有较大的市场