消费和资产流动性约束

消费和资产流动性约束:实证调查StephenP.Zeldes最近的一些研究表明,实证关于拒绝持久收入/生命周期模型可能是由于流动性约束的存在。本文测试了持久收入假说对立的备择假设,消费者会在一个指定的借贷约束的序列下最大化目标。得出在借贷约束下的消费式子，然后对收入动态学小组研究中的家庭的时间序列和截面数据进行测试。结果普遍地支持这个假设,无法预支未来劳动收入是影响消费的重大因素。I.引言最近的实证研究使用总时间序列数据拒绝了随机版本的持久收入假说/生命周期假说(PIH/LCH)和理性预期所暗示的在这些数据上的限制。这包括工作由Fla-vin(1981),HansenandSingleton(1983),和Mankiw,Rotemberg,和Summers(1985),等等人的工作。有些作者认为拒绝会发生因为一些人的资产流动性受到限制。以前的工作都集中在测试在原假设条件下的消费式子,那么PIH/LCH是真正的模型。在某些情况下,备择假设仅仅是模型不符合数据,而另一种备择假说是,全部或部分的消费与收入成正比(“凯恩斯主义”替代)。然而很少测试在特定的备择假设的影响下,个人预期生命最大化效用受到一系列借贷约束影响。因为当个人借贷约束是零息存款时，凯恩斯主义消费者既不借贷也不储蓄以平滑消费，借贷限制的存在一般不会引起凯恩斯主义的行为。在本文中,我获得可测试的影响消费的借贷行为的约束。这些影响测试最重要的因素是取决于观察随着时间的推移的家庭行为。因此我使用的是收入动态学小组研究(PSID),美国家庭的面板数据代表,来测试这些影响。学习的目标是研究流动性约束是否能够解释关于发现拒绝PIH的文献。本文基于HallandMishkin(1982),Shapiro(1984),和Runkle(1983)1的关于消费的面板数据。我首先给出在没有借贷约束条件下的模型和检查在相邻的时期相关消费的一阶条件。接下来,将在每个时期引入一组外生数量的净负债限制。我设置了两个正式的测试,每一个测试都依赖于以下观察，当流动性约束存在时，无约束模型欧拉方程不成立。我测试涉及在金融资产收入的比率的基础上，将观测值分成两组。这些观察较低的资产(组1)最有可能反对紧的流动性约束。如果流动性约束是违背PIH/LCH的重要因素,那么下面的应该是正确的。首先,组2满足欧拉方程但组1违反欧拉方程。这些违规的方式可能是难以置信的参数估计,或拒绝过度识别限制,或两者兼而有之。第二,应该在组1观测的欧拉方程存在片面的不平等。1HallandMishkin直接检验消费过度敏感性的问题，用PSID七年有价值的数据创新确定性等价收入的框架。夏皮罗估计消费的欧拉方程，他用三年的所有个人PSID面板数据，且拒绝过度识别限制。Runkle估计消费欧拉方程，使用为丹佛收入维持实验所收集的四年的财富数据。他使用他净资产的欧拉方程的样本,发现违反低财富样本而不是高财富样品。如果一个人想把更多的资源从明天转到今天，但不能这样做,那么在一个没有约束的模型中可以预测今天的消费边际效用高于明天。换句话说,与借贷约束相关的拉格朗日乘子应该严格正的。我得到一个拉格朗日乘子的估量,等于由欧拉方程无法解释的一部分消费增长。如果借贷约束存在,对组1这估计值应该是正值。这些测试的一个优点是,在存在借贷约束或特定收入时，它们不需要明确得出消费的封闭解。此外,我使用的技术,提供了一个与约束相关的估计的拉格朗日乘子,和提供了对他人而言可能有用的，用于估计在封闭模型中的拉格朗日乘子近似值的技术。这接下来对拉格朗日乘数进行估计的工作已经在公司监管约束(如Cowing1978)的文章中完成。如果有人保证其他所有不变(包括未来收入),当前收入的增加将会放松借贷约束,因此减少了拉格朗日乘子。代表这部分效果,我估计了对当前收入拉格朗日乘子的全导数和测试它是否为负。第三个测试有暗示性的,但它并不是一个正式的测试,因为全导数的符号不需要与偏导数的符号相同。我测试每一种在约束条件下的消费式子的今明资源转移情况。我使用的是每个家庭在食物和其他方面消费变化的10年度观察数据，来自一个大型的美国家庭面板数据。这个结果大体上但不完全地,支持这个观点,即流动性约束对消费有重要影响。主要的结果来自于鉴于收入的流动资产的样本的分离。根据这种样本分离，组1的观察值违反欧拉方程，但组2不会。对于组1,平均拉格朗日乘子是正的,这意味着欧拉方程存在片面的不平等,但系数不是统计学意义的5%的水平。点估计表明,在第一组中借贷约束引起的食品消费年增长率为1.7%,高于在无约束的条件下的情况(当回报率保持不变时)。此外,当前收入和拉格朗日乘子的总相关性实际上是负的,尽管统计结果不显著。第二次基于流动资产的分离从两组中排除了一些观察值,取得了类似的结果,除了拉格朗日乘子的均值在统计学上显著(正的)。最后,另一种加入流动资产和住房资产的分离也被尝试。这些结果有点复杂将会在下面讨论。本文的其余部分的结构如下。在第二部分中,我将介绍没有约束的基本模型。本节还指出,个人可能会被全球性地限制即使欧拉方程关于在现在和未来的最优消费是满意的,它描述了凯恩斯主义和借贷约束行为的不同。在第三部分中,我描述了我测试借贷约束的重要性。第四节里,我描述了用于分离样本的数据和技术。(在附录中有详细的关于我如何构造适合分析的变量的的过程。)在第五部分,我检验结果,第六章是结束语。II.没有借贷约束的基本模型我首先给出在没有借贷约束的标准模型和相应的欧拉方程,。用欧拉方程来检测在理性预期下的持久收入/生命周期模型是由霍尔(1978)开创的，由曼昆(1981),汉森和Singleton(1983),和其他人扩展的。Shapiro(1984)第一次将这种方法应用于时间序列/截面消费数据。本文的目标是帮助确定由这些作者发现的实证拒绝是由于借贷约束的原因而不是其他一个失败的辅助假设的原因。在第二节,我会呈现关于借贷约束的模型,并得到相应的欧拉方程。A.没有约束的模型我假定家庭最大化其预期的按时间分割的终身效用函数。在每个时期t,家庭i选择消费Cit和投资股票{wjit},为了U()=一年期效用函数，Cit=家庭i在时期t的实际消费，Θit=家庭i在时期t的偏好，δi=家庭i的时间偏好的比率，Et=在t时期完全信息下的期望值，T=家庭的最终时刻，Ait=家庭i在时期t的实际末期金融(物质)财富(在收到收入和消费之后)，rjit=在时期t和t+1之间，j资产的事后实际税后回报率，wjit=在资产j中所持有的期末t时期财富，M=可用资产的数量，和Yit=家庭i在时期t实际可支配劳动收入。2如Zeldes(1986)的讨论，分析解决当收入是随机的不能总体得出这个问题的办法。可以使用摄动参数,然而,获得一组一阶条件或欧拉方程，对求最优化是必要的。个人应该无法提高预期生命周期效用通过减少一单位今天的效用，增加她所持有的今天和明天之间的资产j，和通过消耗额外的总收入回报明天。同样，如果个人不限制减少她持有的资产j低于目前的数量,那么她通过今天多消费一个单位的,降低持有的资产j，和减少相应的明天消费的方式应该不能增加期望效用。在无约束的情况下,这将导致以下组的欧拉方程:N代表家庭数量，U'（）表示对c的偏导数。3如果预期是理性的，这导致2假设个人可以进入以无风险利率借入和借出的市场。其他未定权益市场可能会，但不需要，存在。这些市场可能包括，例如，这些足以实现一个Arrow-Debreu平衡的一组证券。3这个欧拉方程忽略了消费(ic)中的非负约束。只要U'（0）=∞(如下假设),那么这约束永远不会绑定,那么欧拉方程是正确的。e'ij,t+1是一个与时期t的信息不相关的可预测的误差。这个欧拉方程应持有关于消费者可用的任何资产，包括无风险资产(回报率仅是rit)。本文的其余部分关注于无风险借贷和放贷的欧拉方程。B.存在借贷约束的模型许多最近的理论论文表明,流动性约束可以对个人消费，总消费，输出和资产的回报的行为起到了重要的作用。例如，Scheinkman和维斯(1986)检验了一个细化的不确定性一般均衡模型。他们表明，引入外生限制，也就是个人不能预支未来劳动的收益，会降低模拟实际商业周期的价格和产出的波动，而在一个完美的市场假设下将不会存在。在本文中,我在这些借贷限制下进行经验性地测试。各种形式的流动性约束在文章中被检测，其中每个都涉及到一些价格和/或数量限制的资产。约束的类型在这被认为是一个简单的数量约束：在期末净股票交易的资产总额。在这里我不尝试从内部获得这个约束。然而,这种借贷约束可以出现在个人对他们未来的劳动收入拥有私人信息的模型中。4这种类型的外生约束与Bewley(1977)和Scheinkman和维斯(1986)等等人物所引入的约束相似。以下对方程(la)—(ld)的限制条件，构成我在本文中所参考借贷约束:当我认为这些“借贷”约束是可能的“流动性”约束的一个子集，我在文章中使用术语。5这种约束禁止个人在今天消费未来提供劳动所得。6而大多数消费者能够借钱购买资产(例如，抵押贷款或证券保证金),这似乎是一个合理的工作(替代)假设，消费者不能借贷非贸易资产，如未来的劳动收入，换句话说，债务4它产生的逆向选择和道德风险问题可能导致信贷配给,市场失灵不会出现在一个拥有完美信息和执行的世界(见，例如，斯蒂格利茨和维斯1981)。明确建模是超出了本文的范围，但不这样做我冒危险丢失这个模型的其他含义，可能会影响这里的实证测试执行。5这种的类型的约束显然不是流动性约束可能采取的唯一形式。稍微更一般形式的约束会是Ai,t+k≥-B(k=0,…,T-t-1)，其中B是净负债的极限。同时，相对于考虑特定的股票资产的外生性数量限制，人们可能更希望考虑依靠信用记录或信贷市场的缺陷所引起的借款和贷款利率扩大的数量限制，意味着交易成本，或导致不完全流动性资产(例如，皮萨里德斯1978；Rotemberg1984)。最后，n.7下面描述了另一个可能的约束采取的形式。6在某些情况下,这种债务的禁令永远不会绑定。例如，如果所有未来收入是有风险的（即，有可能未来的劳动收入在每个周期等于零）和边际效用为零的消费是无穷大的，那么禁止无风险借贷是不会影响消费。在这种情况下，个人总是选择正的非人类财富以保证在未来的时期收到零收入的可能性。然而，在大多数情况下，无论在目前或以后各期，借贷约束是可以绑定的。如果U'（0）不能无穷达或未来收入的分布有正的分层，会存在问题。进一步讨论这个问题，请看Zeldes(1987)。不能超过总交易资产的现值。7实证研究将测试两个相互竞争的假设。在原设条件下,代理人可以以同样的速度借入和借出；在备择假设下,不允许借贷未来劳动收入(和其他非贸易资产)；也就是说,净财富扣除非贸易资产是非负的。而另一种假说是,所有人都面临的约束集(le)，在任何时候约束(le)对某些人是紧约束而对其他人不是。那些选择不在早期建立自己的财富或那些预期会收到异常糟糕的收入或投资组合回报的人将面临紧约束。8当约束(le)被添加到模型中,生成的欧拉方程是其中，λ''it是在t时的约束(1e)的拉格朗日乘子（在时间t）。9λ''it等于如果当前7除了对无风险借贷施加限制（即，做空无风险资产)，在文本的约束也限制卖空风险资产。他们不排除卖空所有的风险资产，但事实是，约束必须用促使个人今天卖空投资组合的选择，即避免给下一时期的劳动收入带来更大的风险总额的可能来满足下一期（即，没有资产回报实现，这样，个人相对于他长期职位和劳动收入，会终止他在短期职位上获得更多）。在文本一个可能要考虑另一个组的约束是比其他更强一些：在这种情况下，交易资产的投资组合的总回报必须是正概率。这将禁止个人甚至将下一期的收入做风险。区别这些投资组合构成的约束与限制，如果只有一个无风险资产可用，这些约束将是相同的。8Bewley(1977)表明在不确定收入和偏好以及δ=ϒ=0（在限制中）的无限性经济中，如果没有不确定性或借贷约束，个人往往会随着时间的推移积累足够的财富在最后能够行动。鉴