第12章公司并购

1第12章公司并购学习目标1.掌握公司并购的概念与类型。2.了解公司并购的理论。3.掌握公司并购的价值评估方法。4.了解公司并购的主要支付方式。章节学习建议一、公司并购的概念与类型掌握二、公司并购理论理解三、公司并购的价值评估掌握四、公司并购的支付方式掌握第1节公司并购的概念与类型经济学家斯蒂格勒指出：美国著名大企业几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并收购而发展起来的。据统计，全球500强，80%的企业发展是靠并购完成的。1．并购的概念（P381）（1）新设合并，是指并购后并购双方都解散，重新成立一个具有法人地位的公司。这种并购在我国尚不多见。（2）吸收合并，是指并购后并购方存续，并购对象解散。（3）控股合并，是指并购后并购双方都不解散，并购方收购目标企业至获得控股地位。绝大多数并购都是通过股东间的股权转让来达到控股目标企业的目的。2公司并购包括兼并和收购。兼并是指两个或两个以上独立的企业合并组成一家企业，通常表现为一家占优势的企业吸收其他企业的活动。其结果是一家企业继续存在（亦称吸收合并）或组成一家全新的企业（亦称新设合并）。收购，是指一家企业购买另一企业的部分股权或资产，以获得对被并购企业的控制权（亦称为控股合并）。提示：本教材将收购后产生重大影响和协议接管情况也列入了收购范畴。《会计准则》中讲的企业合并仅限于吸收合并、新设合并、控股合并三种情况，与《财务管理》中讲的企业并购概念略有差别。2．并购的类型（P382）（1）按照并购双方所处的行业分类类型含义横向并购指生产同类产品或生产工艺相近的企业之间的并购，实质上是竞争对手之间的合并。——国美合并大中电器纵向并购指与企业的供应商或客户的合并，形成纵向生产一体化。实质上是处于同一产业链不同环节的企业间的并购。——中国企业海外并购铁矿石资源、制造企业并购经销商混合并购指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业之间的并购。如对生产和经营与本企业毫无关联度的企业进行的并购。——平安并购上海家化【要点提示】混合并购是指非竞争对手和非客户、非供应商企业间的并购。一是产品扩张性并购，可口可乐并购汇源果汁、并购啤酒公司都属于产品扩张性并购；二是市场扩张性并购，也是一种混合并购，尽管可能生产同类产品，但进行并购的企业以往并非竞争对手，因为市场是分割的（如吉利并购沃尔沃？）。（2）按照出资方式划分（P383）类型含义现金购买式并购一般指并购方用筹集的现金购买被并购方的资产，或者购买被并购企业的股票。（一般来说，发生在被并购企业净资产大于零的情况）。股份置换式并购一般指并购方用发行的股票换取被并购方的资产，或者换取被并购企业的股票。3承债式并购一般指指被并购企业净资产为负，并购方承担被并购方全部债务或者部分债务为条件（或支付少量现金），获得被并购方控制权的并购方式。提示：①混合支付方式也是实务中最为常见的并购支付手段。混合支付方式的支付工具不仅包括上述的现金和股票，还包括公司债券、优先股、认股权证和可转换债券等。例如，联想集团收购IBM公司的个人电脑业务时就使用了现金加股权的支付方式。②购买资产与购买股票的区别，前者通常被并购企业注销，后者被并购企业继存。（3）按照被并购企业意愿划分（P383）善意并购指并购方事先与目标企业协商，征得其同意并通过谈判达成并购条件，双方管理层通过协商来决定并购的具体安排，在此基础上完成并购活动的一种并购。敌意并购指并购方在并购目标企业时遭到目标企业抗拒但仍然强行并购，或者并购方事先没有与目标企业进行协商，直接向目标企业的股东开出价格或者收购要约的一种并购。4）按照并购是否利用杠杆分类（P384）杠杆收购指收购公司仅用少量的自有资本，而主要以被收购公司的资产和将来的收益作抵押筹集大量的资本用于收购的一种并购活动。非杠杆收购指收购公司用全部自有资本进行收购。3．并购公司的程序并购双方提出并购意向、签订并购协议、股东大会通过并购决议、通告债权人、办理合并登记手续。第2节公司并购理论理论界从不同的角度分析了公司并购的动因、方式和效应，从而4产生了各种公司并购的理论。下面主要介绍公司产并购的效率理论、代理理论和税收效应理论。1．效率理论（了解）发挥协同效应，并购后两家企业的协同效应主要体现为管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应，发挥“1+12”。（1）管理协同效应（P385）收购方具有高效的管理团队，管理资源过剩，通过收购那些资产状况良好但仅仅因为管理不善造成低绩效的企业，收购方高效的管理资源得以有效利用，被并购企业的绩效将得以改善，双方效率均得到提高。如横向并购。例如，南京市十三中学并购了南京市锁金中学。（2）经营协同效应（P387）经营协同效应也叫运营经济（OperatingEconomy），是指由于经营上的互补性，使得两家或两家以上的公司合并成一家公司之后，能够增加收益或降低成本，即实现规模经济。如横向、纵向、混合并购。例如，联想集团收购IBM公司的个人电脑业务，一方面，增强联想集团的技术实力和国际影响力，另一方面，可以充分利用ThinkPad品牌优势、人员技术优势、渠道优势等，让联想集团迅速成为世界知名的个人电脑生产企业。（3）财务协同效应（P388）现金剩余的企业对现金短缺但具有投资机会的企业进行并购。将外部筹资转化为内部筹资。因为企业从外部募集资金，需要支付很高的交易费用，而通过并购，可以以低成本促使资金流向高回报项目。并购后的企业可以对资金统一调度，增强企业资金的利用效果。例如，“无烟社会”运动的发起，1987年，从事烟草经营的飞利浦.莫利斯公司对大众食品公司进行了并购，这一成功的并购使资金流向缺钱的有更高回报的食品行业，在合并后的企业中形成了显著的财务协同效应。——一个有钱没好项目，一个有项目没钱。（4）多元化的经营理论企业在追求效益的同时还需要控制风险，控制风险的一种有效方式是多元化经营。多元化经营既可以通过企业并购来实现，也可以通过内部的成长来实现，但通过并购其他企业，收购方可以迅速实现多元化经营，从而达到降低投资组合风险、实现综合收益的目的。2．代理理论（略）5并购解决代理问题、管理主义、管理层自负假说、自由现金流量假说3．税收效应理论（P391）（1）并购亏损公司带来的税收利益如果收购企业有大量的利润，被并购企业亏损，可利用其亏损抵减间应纳税所得额，从而取得一定的税收利益。企业通过并购可以实现合理避税。（2）并购享有税收减免优惠的公司带来的税收利益收购公司享有目标公司的税收减免优惠政策。（3）资本利得税代替一般所得税带来的税收利益收购股权目盈利是获得转让股权的资本利得，资本利得税要低于现金分红的股利税收。第3节公司并购的价值评估价值评估是指对目标公司的价值进行评估，价值评估的方法大致归为三大类：成本法、市场比较法、现金流量法、换股并购估价法。（P392）1．成本法（P392）成本法也称资产基础法，是指以目标公司的资产价值为基础，对目公司进行评估的方法。成本法可以分为账面价值、市场价值和清算价值。（P392）成本法的主要方法为重置成本法，也可称为市场价值法。企业的价值取决于各单项资产的价值，被评估企业各单项资产的重置成本是按照当前市场确定的重新取得同样一项资产所需支付的金额。成本法计算简便、直观易懂，但不能反映企业未来的盈利能力，忽略了企业人力资源、品牌、信誉等无形资产的价值。2．市场比较法（P393）市场法，是以资本市场上与目标公司的经营业绩和风险水平相当的公司的平均市场价值用为参照标准，以此来估算目标公司价值的一种价值评估方法。即公司价值与特定变量的比值相等：公式V1/X1=V2/X2。这些变量可以分用净利润、净资产、销售收入等指标。分别称为市盈率法、市净率法和市销率法。（P393）（1）市盈率法：通过将目标公司的净利润，乘以行业的平均市盈率的方式，估计目标公司的价值（净利润中要扣除非经营性损益）。（P/E）6（2）市净率法：通过将目标公司的的净资产，乘以行业的平均市净率的方式，估计目标公司的价值。（P/B）（3）市销率法：通过将目标公司的销售收入，乘以行业的平均市销率的方式，估计目标公司的价值。（P/S）估值乘数介绍常用的基于企业价值的估值乘数有EV/EBIT乘数、EV/EBITDA乘数、EV/FCF乘数。其中，EV为企业价值，EBIT为息税前利润，EBITDA为息、税、折旧和摊销前收益，FCF为企业自由现金流量。公司的价值（EV）＝平均企业价值估值乘数×目标公司的相关指标例如，在EV/EBITDA乘数估值模型下：【例12-1】假设T公司的每股收益是1.35元，EBITDA是3500万元。公司的流通股股数为640万股，债务为15500万元（为减去超额现金后的净债务）。财务分析师认为，同行业内的H公司与T公司在基础业务方面与其具有可比性，如果H公司的P/E是14.8，EV/EBITDA乘数是6.5，分别使用这两个乘数，估计T公司股票的价值。使用H公司的市盈率（P/E），我们估计出T公司的股价：P0=1.35×14.8=19.98（元）。使用EV/EBITDA乘数，我们估计出T公司的价值：V0=3500×6.5=22750（万元）。减去净债务后，再除以股票数量，得到股价：P0=（22750－15500）/640=11.33（元）。3．现金流量折现法（P395）折现现金流量法是收益法中的主要方法，有时也称收益法。是通过将被评估企业预期收益资本化或折现来确定评估对象价值。收益法主要运用现值技术，即一项资产的价值是利用其所能获取的未来的现金流量的现值，其折现率为投资者必要的报酬率。收益法是目前较为成熟、使用较多的估值技术。（1）基本模型（P396）n代表收益年限；tFCF代表第t年年末的期望自由现金流量；waccr代表加权平均资本成本率。nt120t2t111(1)(1)(1)nnnnwaccwaccwaccwaccFCFVFCFFCFVrrrr预计未来现金流量（折现率）7nV是企业的预测期期末价值，或称持续价值。通常，持续价值的预测是通过对超过n年的自由现金流量假定一个固定的长期增长率FCFg实现的，而该增长率通常以企业收入的期望长期增长率为基础确定。（2）现金流量的表现形式1）公司自由现金流量（P397）自由现金流量是企业可向所有投资者（包括债权人和股东）支付的现金流量。自由现金流量的计算公式如下：自由现金流量=EBIT×（1-τ）+折旧-资本支出-净营运资本的增加（参见高会考试）（12-9）公式说明息前税后利润大多理解成EBIT×（1-τ），而人大教材上理解成了“EBIT-所税税费用”，EBIT×τ所税税费用，差额是“利息×τ”。2）股权自由现金流量（P399）自由现金流量=净利润+折旧-资本支出-净营运资本的增加-债务本金偿还+新增债务-优先股股利提示：采用（12-9）公式的较多，即将企业价值理解成债券与股票价值的和。4．换股并购估价法（略）（P400）【例12-2】W公司20×1年的销售收入为51800万元。假设公司在20×2年的销售收入增长9%，但是以后每年的销售收入增长率将逐年递减1%，直到20×7年及以后，达到所在行业4%的长期增长率。基于公司过去的盈利能力和投资需求，预计EBIT为销售收入的9%，净营运资本需求的增加为销售收入增加额的10%，资本支出等于折旧费用。已知公司加权平均资本成本率为12%。要求：（1）根据以上资料，确定该企业的预测期各年的自由现金流量；（2）计算W公司的持续价值；（3）计算W公司的企业价值；（4）如果W公司目前的净债务为1000万元，发行在外普通股的股数为10000万股，计算该企业的每股价值。【参考答案】11nFCFnnwaccFCFwaccFCFFCFgVFCFrgrg8（1）基于上述资料，预测W公司的未来自由现金流量如表所示。W公司预测期的自由现金流量单位：万元年份20×120×220×320×420×520×620×7销售收入51800564626097965248691637262175526相对上年的增长率9.0