公司金融8(企业集团)

公司金融（研究生教学使用）No.7企业集团与内部资本市场周玮（西南财经大学）1企业帝国与多元化•多元化战略还是专注于主营业务?•几乎所有实现初步规模化的企业都会面临这个疑问和选择•权威学者的观点基本都倾向于后者。对于单一经营的质疑，主要并非来自理论研究，而是来自对实践现实的观察。无论是国内还是全球的领先企业，似乎都会有这样的感觉——这些大企业基本都是多元化经营的企业。2•例如，排名石油开采领域榜首的壳牌石油公司，其主营业务是石油勘探、石油化工，但也涉猎清洁煤技术，甚至还拥有技术咨询业务;位列汽车制造行业榜首的丰田公司不仅生产汽车，也设计、制造游艇，甚至建造住宅……除了业务的多元化，有些企业还得益于成功的地域多元化，例如沃尔玛、家乐福等，都将超市开到了全球许多国家。3•这样看来，获得巨大成功的企业大多是多元化•真相是……4•进一步研究可以发现：虽然全球五百强企业大多已经混业经营，但与其说混业是成功的原因，毋宁说是成功的结果。更重要的是，他们的多元化程度并没有我们想象得那么高，至少他们的收入仍高度依赖主营业务•丰田集团的2012年年报显示，在这个会计年度内，丰田集团18.6万亿日元的所有净收入，从汽车行业获得约为17万亿日元，从金融业务中获得1100亿日元，剩下所有业务的净收入加起来仅为约1000亿日元5•美国知名教授RichardP.Rumelt给出了至今被普遍接受的划分标准。按照他的观点，•如果企业大于或等于95%的收入来自于某一项业务，则被称为单一业务型企业;•如果企业有70%至90%的业务来自于某一项业务，则被称为主导业务型企业。这两种业务类型的企业被统称为有限多元化企业•如果企业少于70%的收入来源于某一项业务，且不同的业务共享公司的某种属性和资源，则被称为相关多元化企业•如果企业少于70%的收入来源于某一项业务，且不同的业务几乎没有共享的属性和资源时，则被称为不相关多元化企业。6•据此分析，很多企业的多元化只是形似。以海航集团为例，该集团旗下有8家上市企业，最近几年的财报显示，其主营业务板块航空运输业的收入始终占海航集团所有上市公司总收入的80%左右，这说明海航集团仅仅是一家拥有主导业务的有限多元化企业，其多元化程度并不是很高78公司金融——研究生9周玮（西南财经大学）公司金融——研究生•海航的情况在国内大企业中间具有很普遍的代表性。而国外学者的调查结果也大抵类似。有学者将全球市场划分成三个板块：北美、欧洲和亚洲，调查知名的全球企业在这三个板块的收入状况，当三个区域的市场贡献均为20%以上时，该企业被视为全球化企业。•在对全球380个企业的调查中，三个区域市场贡献均为20%以上的只有9家(2.4%)，两个区域市场区域贡献率都在20%以上的仅25家(5.0%)，而320家企业(84.2%)的市场贡献率集中在一个区域市场。10•企业采取多元化战略已经成为普遍风潮，但企业收入却远未实现多元化。这不由令人困惑：如果多元化之后的综合收益率还不如之前，那么企业为何要进行多元化?11专题7：企业集团与内部资本市场•Lang,L.H.,&Stulz,R.M.(1994).Tobin’sQ,CorporateDiversifications,andFirmPerformance.J.POL.ECON.,102,1248.•Berger,P.G.,&Ofek,E.(1995).Diversification'seffectonfirmvalue.Journaloffinancialeconomics,37(1),39-65.12•公司价值起初由托宾q来进行替代，托宾q由公司的市场价值（股权和债券）除以对公司资产重置成本的估计值取得•对于每一个分部，Lang和Stulz(1994)计算了与公司分部具有相同三位SIC代码的单一行业企业的托宾q值的均值13•Lang和Stulza使用两种方法来度量多元化水平。他们主要的衡量指标是BusinessInformationFileofCompustat中所报告的分部的数目。•他们使用BusinessInformationFileofCompustat中的分部信息来计算每个公司的两个Herfindahl指数：一个使用分部销售量计算，另一个使用分部资产来计算。14•Lang和Stulz主要的统计检验与1978年至1990年每年的横截面回归相符。他们首先对公司的托宾q与一个常数和四个虚拟变量进行回归D(j),j=2,......,5。这些虚拟变量在集团公司有j个以上的具有不同的SIC分部时取值为1。也就是说，D(j)可以被理解为是从j-1个分部到j个分部多元化对托宾q的边际贡献。在第二步的检验中，他们将使用前述的方法计算托宾q作为检验多元化折价的替代变量。15•在每年的横截面回归中，Lang和Stulz发现D(2)的系数一直是显著为负的，这表明在一个有两个分部的集团公司的出售价格是以普通的单一行业企业和以上述方法计算的单一行业企业的价值折价出售。对有较大数量的分部的集团，发现了较少的证据证明多元化对折价存在边际效应。•R&D信息披露差异16•Berger和Ofek(1995)证实了Stulz和Lang在1986年到1991年间存在着相对于公司价值13%～15%的公司价值的多元化折价的结论。他们同样检验了折价的深层潜在原因。他们发现如果公司多元化程度不高，并且所有的分部都在同一两位数SIC代码中时，折价水平相对较低。他们同样发现交叉补贴和过度投资也会造成折价，很少有证据表明多元化的公司有税收的优惠。17•Berger和Ofek使用与估计方法相类似的Stulz和Lang所应用的乘数方法的三种联系的方法，计算了每个分部的估计价值。Berger和Ofek将Compustatindustrysegmentdatabase中的每个分部的资产、销售额或收益分别与相应的估值乘数的中值相乘。这些行业中值是通过对最准确的与分部相匹配的2位SIC行业编码中限售额高于2千万美元的公司排序取得的，同时要求在这个行业中至少要存在5家这样的公司。估值乘数是单一行业企业的总价值（由权益市场价值和债务的账面价值进行替代）与其报告的资产、销售额或收益的比率。18•Berger和Ofek同样对是否多元化公司会由于在不盈利的产业中过度投资而破坏价值进行了研究。他们使用三位标准产业分类的代码中的那些最低的四分之一托宾q中值的集团公司的资本性支出和折旧与集团的总销售额的比率作为过度投资的指标。他们发现这样定义的过度投资与超额价值的流失相关。19•结论为“20世纪80年代的多元化战略带来了严重的公司价值损失”。20•Comment和Jarrell(1995)使用不同的方法为1978年～1989年间多元化的公司价值提供了补充的证据。他们发现在资产出售后的集中度加强与价值的增加相联系。2122原因推测一：披露规则差异•CompustatIndustrySegment(CIS)database与财务会计准则SFAS第14号和SECRegulationS-K在1977年以后要求公司报告审计过的某些分部信息，这些分部的资产，销售额或者利润超过了公司合并报表的10%。23•Villalonga(2004a,2004b)中表明超过80%的情况下由COMPUSTAT进行的SIC编码并不是分部的最大的行业。综合起来考虑，有可能使得大量的分部在SIC中错误的分类，也可能大量的只报告了一个分部的公司实际上是在相关的行业或者纵向的行业中运营的。24•从USBureauofCensus中取得替代的数据源，这些数据并不依赖于公司累计的分部水平的数据。Maksimovic和Phillips(1998,2001,2002,2007)以及Schoar(2002)使用的数据库是LRD。25•结果出人意料。Villalonga发现与在使用BITS分类的单一行业的企业相比，在多元化公司是以一个显著的溢价来进行交易的。当COMPUSTAT的分部数据用于对公司进行分类时，Villalonga得到了在先前的文献中所得到的标准多元化折价。26•推断：只是披露误解？•新的发现：•Denis,Denis和Yost(2002)检验了不同时期的国际多元化。这些公司不一定是行业多元化。他们证明了国际多元化导致和行业多元化同样程度的折价。将这个超额价值变化的分析与多元化状态的改变相联系，表明了国际多元化程度的增加降低了超额价值27原因推测一：自选择和内生性•对于多元化折价的文献的潜在假设是企业i在时间t时相对其可比企业的价值，是一组控制变量和企业是否是一个集团公司的虚拟变量的线性方程，在这个虚拟变量中，当公司为集团时取1，反之取0。28•证据：Graham,Lemmon和Wolf(2002)的研究•使用了1978年～1995年间的356次合并和包括了满足Berger和Ofek提出要求的多元化的数据和存在投标人和标的的数据•发现：收购者在并购两年左右的窗口中形成了一个在Berger和Ofek(1995)的方法中所计算的折价。然而，这个折价更应被解释为在合并前标的以相对于单一行业的企业的折价出售。也就是说，许多情况下的折价应与公司的多元化收购活力相联系，而不应归咎于多元化公司经营活动•其它：Campa和Kedia(2002)计量方法创新29推测三：内部资本市场效率•Stein(1997)分析了内部资本市场是如何创造价值和优化这些市场的规模和范围的。在Stein建立的模型中，公司拥有由总部监管的单一独立的项目和多个项目。Stein假设每一个项目经理从监管项目中获得好处，项目越好，其获得的好处就越多。潜在投资者知道这些，于是他们提供的资本比经理人员要求的资本少。因而如果好的项目由个别公司来运营的话，那么它就会受到资本约束。30•Stein(1997)的关键假设：•当公司总部管理的项目数目增加时，公司总部进行的管理质量下降了。然而，由于公司总部管理的项目数量增加，•总部以两种方法取得收益。•首先，公司将资本从最坏项目转移到最好项目上的能力的价值增加了。•其次，如果项目的收益并不完全与公司收益降低的波动相关的话，那么总部有能力在资本市场上筹集更多的资金，从而降低了资金的配额且增加了价值。31推测四：多元化与公司治理失败•企业帝国构建：尽管多元化损害投资者的价值，但它却给公司的经理人员们带来了好处。也就是说多元化可能是由于失败的公司治理造成的，这些公司中的经理人员没有恰当地进行多元化而应受到惩罚•Aggarwal,R.K.,&Samwick,A.A.(2003).Performanceincentiveswithinfirms:Theeffectofmanagerialresponsibility.TheJournalofFinance,58(4),1613-1650.32实证发展•多元化投资模型与在每一个分部的投资支出与投资机会之比，以及公司内部资本市场的情况相关33•Shin和Stulz(1998)和Scharfstein(1998)使用托宾q和投资之间的关系来检验企业的内部资本市场是如何分配投资的34•结论•早期的文献明确的指出，以单一行业的企业作为标杆，存在着多元化折价•起初尝试解释多元化折价的文章集中于代理冲突和在部门间的冲突•关于内部资本市场经验文献是对学习制定根本标杆模型的优秀的案例研究，注意到不同的数据来源的优势和劣势，情调诸如样本选择和测量误差一类的计量经济问题。看起来对于这个步骤的任意选择都是合理的完全可能导致不同的结果。结果，这个领域仍受到研究人员的积极关注。35•谢谢36