公司金融Ch01

公司金融CorporateFinance上海海洋大学经济管理学院金融学系孙国伟[e-mail]13916678478经济管理学院319办公室指定教材和参考书目•指定教材：–《公司理财》（9e），罗斯等著，机械工业出版社•参考书目：–《国际金融：理论与实务》，塞尔居著，中国人民大学出版社–《公司理财精要版》（9e），罗斯等著，机械工业出版社–《公司财务原理》（10e），布雷利等著，机械工业出版社–InternationalMacroeconomics，Uribe，ColumbiaUniversityManuscript第一篇价值第1章公司金融导论1.1什么是公司金融融资和投资公司的目标：为所有者创造价值公司的资产负债表以创办一家企业为例•雇佣经理购买原材料；招募生产和销售的工人；–从公司金融学角度看，是投资于存货、机器、土地和劳动力–对资产的投资额必须与融资额相匹配•当产品开始销售时，公司可以收到现金流，此为价值创造的基础。–公司的目标就是为所有者创造价值–价值就体现在公司的资产负债表中Figure1.1TheBalanceSheetModeloftheFirm1.1.1公司的资产负债表模型•资产（投资）–流动资产：持续时间较短的资产，如存货–固定资产；持续时间较长的资产，如建筑物•有形固定资产：如机器和设备•无形固定资产：如商标和专利•负债（融资）–流动负债：在一年之内必须偿还的贷款和债务–长期负债：不必在一年之内偿还的债务–所有者权益：股东对公司资产的剩余索取权•流动资产-流动负债=净营运资本公司金融研究以下三个问题：1.公司应投资于何种长期资产？•对应于资产负债表的左边，涉及资本预算•资本预算是指长期资产的投资和管理过程。2.公司如何筹集其所需的资金？•对应于资产负债表的右边，涉及资本结构•资本结构是指债务与股权之比3.公司应如何管理短期经营活动产生的现金流？•涉及到资产负债表的上半部分：净营运资本•净营运资本是指流动资产与流动负债之差•经营活动产生的现金流入和流出在时间上不匹配•经营活动产生的现金流数量和时间都有不确定性1.1.2财务经理•首席财务官（CFO）–财务长和主计长负责向CFO述职。–财务长•负责现金的管理、资本支出的管理，并制定一系列的财务规划–主计长•负责会计工作，包括税收、成本核算、财务会计和信息系统–大公司的财务和会计分工明确Figure1.2HypotheticalOrganizationChart1.2企业组织企业是组织众多个人开展经济活动的一种方式企业的一个基本问题是如何筹集资金按公司组织企业是解决筹集大量资金的一种标准方法本节考虑组织企业的三种基本法律形式，讨论在各种组织形式下，企业如何筹集资金。1.2.1个人独资•个人独资企业是指一个人所拥有的企业。•个人独资企业的重要特征：1.个人独资企业是费用最低的企业组织形式，不需要正式的章程2.个人独资企业不支付公司所得税，利润按照个人所得税纳税3.个人独资企业对债务负有无限责任，个人资产与企业资产之间没有区别。4.个人独资企业的存续期受制于企业所有者的生命期5.个人独资企业所能筹集到的权益资本仅限于所有者的个人财富1.2.2合伙•两个或两个以上的个人就可以组成合伙制企业，可以分为两类：1.普通合伙制•所有合伙人同意提供一定比例的工作和资金，分享相应的利润或亏损•每个合伙人都对所有债务负无限责任2.有限合伙制•允许某些合伙人对企业债务的责任仅限于其出资额•通常要求：–（1）至少有一个普通合伙人；–（2）有限合伙人不参与企业管理考虑合伙制企业时需要注意的一些重要事项1.合伙制企业的费用一般较低2.普通合伙人对所有债务负有无限责任3.普通合伙制企业随着一个普通合伙人的死亡或撤出而终止4.合伙制企业难以筹集到大量资金5.合伙制企业的收入按合伙人的个人所得征收所得税6.管理控制权归属于普通合伙人•个人独资企业和合伙制企业的主要优点是创办费用低，而缺点在创办之后会变得严重：①无限责任②有限的企业生命③产权转让困难，这三个缺点导致④筹集资金困难1.2.3公司•公司是独立的法人实体，从而可以有名称，并享有很多自然人的法律权利。•创办公司必须准备公司章程和规章制度。–公司章程包括以下内容：•公司名称•公司计划的经营年限（可以永续经营）•经营目的•公司批准发行的股票数量，并说明不同股份的权限•股东拥有的权利•发起董事会的成员数量–规章制度是公司规范自身存续的准则。公司制企业所有权和管理权分离有很多好处1.因为股份代表对公司的所有权，所以所有权可以随时转让给新的所有者。易于转让所有权2.公司具有无限的存续期永续经营3.股东的债务仅限于对所有权股份的出资额有限责任•缺点是：–政府除了对股东的股息收入征税外，还要对公司的收入征税，即对股东的双重课税。表1-1公司制与合伙制的比较公司制合伙制流动性和可交易性股份可以交易，而公司无需终结。交易数量受到很大限制，合伙制企业的交易市场一般不存在。投票权在表决重大事项和选举董事会时，普通股东每拥有一股就享有一票。有限合伙人享有一些投票权，但一般合伙人完全控制和管理企业的运作。税收双重课税：公司的收入要征税；分配给股东的股利也要征税；合伙制企业不交所得税。一般合伙人从企业取得的利润缴纳个人所得税。再投资和分红公司在股利支付政策上有很大的选择余地一般来说，合伙制企业不允许将合伙制企业的利润进行再投资，所有利润分给合伙人责任股东个人对公司债务不承担责任有限合伙人对合伙制企业的债务不承担责任；一般合伙人可能要承担无限责任。存续公司可以无限存续合伙制企业只有有限存续期表1-1公司制与合伙制的比较1.2.4其他名称的公司•企业的组织形式在世界各地不尽相同。•公众所有和有限责任的本质特征保持不变。•通常叫做股份公司、公众有限公司或有限责任公司。具体取决于公司的特定性质和所处的国家。Table1.2InternationalCorporations1.3现金流的重要性财务经理最重要的工作是，通过开展资本预算、融资和净营运资本活动来为公司创造价值。财务经理如何创造价值呢？1.购买所产生的现金高于其成本的资产；2.发行所筹集到的资金高于其成本的债券、股票和其他金融工具。•因此：–公司创造的现金流必须大于其使用的现金流–公司支付给债权人和股东的现金流必须大于债权人和股东投入公司的现金流•可以通过追踪现金在公司与资本市场之间的往返流程来予以理解。–若付给股东和债权人的现金大于融资额，则创造价值Figure1.3CashFlowsbetweentheFirmandtheFinancialMarkets现金流的三个方面1.现金流的确认2.现金流的时点3.现金流的风险1.现金流的确认•很难直接观测现金流•可以从会计报表中获取大量的相关信息，大量财务分析工作就是从会计报表中获取现金流量的信息。EXAMPLE1.1会计利润和现金流•米兰公司从事黄金的提炼和交易。公司在年末销售了100万美元的黄金，在年初支付了90万美元的现金来购买这些黄金。但是，公司尚未收到客户的现金付款。•会计的角度：EXAMPLE1.1AccountingProfitversusCashFlows•从会计的角度看，公司是盈利的，但从金融的角度看，却并非如此，因为金融关注现金流，价值创造取决于现金流。•公司金融的角度：2.现金流的时点•公司投资的价值取决于现金流量的时点。•金融学最重要原理是，任何人都偏好较早收到现金流。•今天收到的1美元比明天收到的1美元更有价值。EXAMPLE1.2CashFlowTiming•米兰公司试图从两种新产品的投资方案中做出选择。两种投资方案在未来4年都会带来额外的现金流，最初都需要1万美元。两种方案的现金流如下：•哪个方案好呢？–表面上，A优于B；实际上，B的现金流早于A；3.现金流量的风险•公司必须考虑风险。•现金流数量和时间一般难以预先确切知晓。•大多数投资者是风险厌恶的。EXAMPLE1.3Risk•米兰公司正在考虑扩大其海外业务。两个可选的地点是：欧洲和日本。欧洲相对安全，日本风险较大。无论投资于哪里，1年后将停止海外经营。•在进行了全面的财务分析之后，米兰公司得出两种方案在悲观、一般和乐观三种情况下的现金流。•虽然在日本经营的风险高，但平均现金流（收益）也较高。–什么是风险？如何定义风险？1.4财务管理的目标可能的目标财务管理的目标更一般的目标1.4.1可能的目标•可能的目标包括：–生存–避免财务困境和破产（不借款可以吗？）–在竞争中获胜–销售额最大化或者市场份额最大化（降价或放宽信用条件？）–成本最小化（不研发可以吗？）–利润最大化（短期还是长期利润？）–维持盈利的稳定增长•每个可能的目标都有问题–第一类目标与收益率有关，第二类目标与风险控制有关–但是，两类目标之间有冲突和矛盾，风险和收益的权衡取舍1.4.2财务管理目标•财务经理代表股东进行财务决策。•从股东的角度看，什么是好的财务决策？–财务管理的目标是最大化现有股票的每股价值•由于股东是公司资产的剩余索取者，因此，如果股东因为剩余部分的增长而获得成功，那么其他人一定也获得了成功。1.4.3更一般的目标•当公司没有可交易的股票时，合适的目标是什么呢？–最大化现有所有者权益的市场价值–有了这个目标后，我们就不必担心企业是个人独资制、合伙制还是公司制。1.5代理问题和公司控制所有权分散意味着管理层有效地控制了公司，在这种情况下，管理层必然会最大限度地保护股东利益吗？股东与经理之间没有利益冲突吗？1.5.1代理关系•股东与管理层之间的关系叫做代理关系。–当某个人（委托人）雇佣另一个人（代理人）代表他的利益时，代理关系就会产生。–委托人与代理人之间可能存在利益冲突，这种冲突叫做代理问题（agencyproblem）。•向代理人支付报酬的方式是影响代理问题的一个因素。1.5.2管理层目标•代理成本（agencycost）是指股东与管理层之间利益冲突的成本，包括直接和间接成本。–间接成本•失去有价值的投资机会–直接成本•第一种是，管理层受益但股东蒙受损失的公司支出•第二种是，监督管理层行为所需要的支出，如审计•管理层的目标–扩大公司规模和自己控制的资源（好大喜功、并购和扩张）、强调组织生存以求保住自己的工作、…1.5.3管理层是否为股东的利益行事•取决于两个因素：1.管理层的目标与股东的目标是否一致？•涉及到管理人员薪酬2.如果管理者不考虑股东目标，是否会被撤换？•涉及到公司的控制权管理人员薪酬•管理层持续提高每股价值，其经济方面的激励因素主要有两个：–第一，薪酬及其结构。管理人员，尤其是高级管理人员的薪酬通常是与总体财务绩效，尤其是每股价值联系在一起。•雇员股票期权计划–第二，工作前景。•内部提拔、更高的薪水公司的控制权•公司的控制权最终在股东手里。–股东首先选举董事会，其次是董事会聘请经理。–不满意的股东借以更换现有管理层的一个重要机制叫做代理权之争（proxyfight）。•代理权是代表他人投票的权利。–更换管理层的另一种方式是接管。•管理不善的企业会成为收购对象，为避免被收购，管理层有激励为股东利益行事。结论•现有理论和证据支持以下观点：–股东控制着公司–股东财富最大化是公司的相关目标–很多时候，管理者至少会暂时牺牲股东的利益而追求自身的目标。1.5.4利益相关者•公司决策中的利益相关群体不只是股东和经理。–员工、顾客、供应商、甚至政府，在公司中都有某些财务方面的利益。•总之，这些群体被称为公司的利益相关者–一般而言，利益相关者是，除了股东和债权人之外，其他对企业的现金流有潜在索取权的人。1.6法律法规法律法规的主要约束是要求公司向投资者或潜在投资者披露所有相关信息。其目的是让所有投资者都拥有相同的信息，以缓和利益冲突。（缓和信息不对称）法律会给公司带来成本，法律分析需要考虑成本和收益1.6.11933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》•1933年的证券法主要是为了规范新证券的发行。•1934年的证券交易法将1933年法案的信息