公司金融研究(4)(公司金融-山西财经大学,杨天明)

公司金融研究（4）第七部分对公司债券和股票的价值评估一、公司债券的价值评估（一）纯贴现债券（purediscountbond)期间无现金息票支付，到期支付本金面值。又称为zero,bullet,discountbond术语：maturitydate,expire,facevalue(二）平均息票债券（level-couponbond)Levelcoupon,C,ispaideverysixmonthsandisthesamethroughoutthelifeofthebond.F,istheprincipalorthedenomination,$1000inU.S.T)r1(FPVExample比较：息票利率、贴现率（APR)、实际收益率（EAR）TTr)r1(1000$ACPV(三）永续债券（consols）Englishconsols;preferredstock二、债券的概念（一）息票利率和市场利率的关系，决定了债券价格与债券面值的关系。rCPV1、债券价格低于面值；（atdiscount)2、债券价格等于面值；(atpar/facevalue)3、债券价格大于面值；(atpremium)(二)债券到期收益率（yieldtomaturity,YTM);当期收益率（currentyield)根据债券市价确定YTM；债券息票除以债券价格为当期收益率。三、股票的当前价值/价格问题：公司股票的价格为什么由股息决定？（一）股息模型公司普通股股票的价值取决于所有未来期望的股息。1tt320)r1(Divt)r1(3Div)r1(2Divr11DivP（二）三种不同的股息模型1、股息不变模型（zerogrowth)即为一笔永续不变年金的现金流。2、不变增长股息模型（constantgrowth)即为一笔永续增长年金的现金流注意式中股息的发生时间rDivP0grDivP0（1）p的数值依赖于g，g越大，p越大；（2）当g=r或gr时，公式失效例子3、股息两阶段增长模型（differentialgrowth)g1=15%,g2=10%,r=15%,d1=$1.15,t1=5years,问：股票价格？第一个阶段股息高速增长，第二个阶段股票低速增长。第一阶段适用普通年金公式，第二阶段适用永续增长年金公式。问题：三阶段股息增长模型？T1tT21Ttt1)r1(grDiv)r1()g1(Div0P（四）关于股息增长模型的讨论1、g如何确定？retentionratio(b),returnonequity(ROE)Dividendpayoutratio2、r如何确定？dividendyieldROEbggPDivr0前提:1、公司没有发行股票或债券融资；2、留存盈余的ROE和企业的ROE相同；3、留存比例是一个常数。g的估计直接影响到r一般采用行业的r问题：dividend=0；dividend从0变为正值，g为无穷大；g=r,gr（五）增长机会模型（growthopportunities)1、现金奶牛企业（cashcow)Eps=Div2、企业将净利润进行投资后NPVGO（netpresentvalueofgrowthopportunities)rDivrEPSpNPVGOrEPSp企业价值增长取决于NPVGO：（1）利润必须留存，为企业投资项目融资；（2）项目必须净现值为正。（问题：条件？）研究文献：Jensen,1986;McConnell,1985.西方石油、烟草行业的低分红、过度投资行为；石油公司宣布增加投资开采等，股票价格立即下降。3、NPVGO即使为负值，股息也可以继续增长例子：4、用NPVGO模型来理解零股息企业的股票价格决定例子：McDonald’s(六)股息增长模型与增长机会模型书中例子（七）市盈率定价模型（乘数定价）（price-earningsratios,multiples)问题：市盈率取决于哪些因素？1、企业有没有增长机会；2、企业的风险大小EPSNPVGOr1EPSP3、企业对会计准则的选择Inventory(FIFOorLIFO);Constructioncost(completed-contractsversuspercentage-of-completionmethods)Depreciation(accelerateddepreciationversusstraight-linedepreciation)问题:为什么会计准则保守（conservative)的企业，市盈率比较高？(西方学术界普遍接受的观点）教材阅读：Ross,CorporateFinance,(6thedition),Chapter5第八部分资本预算的其他投资原则收回项目初始投资所需要的年限。一、投资回收期－paybackperiod回收期方法的问题1、timingofcashflowswithinthepaybackperiod------NPVapproachdiscountsthecashflowsproperly2.Paymentsafterthepaybackperiod忽略了回收期后的现金流，造成了决策的短视-----NPVapproachusesallthecashflowsoftheproject3.Arbitrarystandardforpaybackperiod回收期的长短选择，无法有确定的标准-----NPVapproach，itcangotothecapitalmarkettogetthediscountrate.回收期方法的优点适用于大型企业在作小的投资决策时；简便易懂小企业、非上市公司，没有现金进行投资，有好的投资机会贴现回收期:利用贴现了的现金流量计算的回收期。贴现回收期方法（discountedpaybackperiod)是回收期方法和NPV方法的折衷仍然存在回收期方法的种种问题二、平均会计回报率法（averageaccountingreturn，AAR）利用会计报表的账面数据来计算收益率。会计回报率=项目期间平均净利润/项目期间平均账面价值（平均投资额）例子：教材Table6.2(p.145)AAR方法的问题：1、采用了会计报表的净利润和账面投资金额，而非现金流；2、没有考虑时间价值3、无法选择目标回报率。AAR方法作为贴现现金流方法的补充，因为会计资料容易获取。内涵报酬率/内部报酬率法（IRR)IRR方法的问题讨论MIRR获利指数法(PI)IRR是使现金流入的现值之和等于现金流出现值之和的贴现率，也即使净现值等于零的贴现率。一、内部报酬率InternalRateofReturn(IRR).0IRR1CFttn0tNPV:k已知,求NPV.IRR:令NPV=0,求IRR.tnttCFkNPV01.IRR方法的决策标准（对投资项目）如果IRRk,接受项目。如果IRRk,放弃项目。K为投资项目的资本成本率。利用IRR对项目L和S进行选择?如果S和L是互相独立项目，则两者都接受。因为两个IRRk=10%.如果S和L是互斥项目,则接受项目S，因为IRRSIRRL.注意：IRR的大小与资本成本率无关,但项目的选择取决于资本成本率。二、关于IRR方法的讨论1、投资还是融资？对投资项目而言，IRRk，选择项目。对融资项目而言，IRRK，选择项目。举例：项目1（-100，130）项目2（100，-130）K=10%2、多个解问题NPV=0时，等式求得的IRR有不只一个解。例如：现金流（-100，230，-132），IRR有10%、20%两个解。此时IRR方法失灵。某项目:NPV和IRR计算?5,000-5,000012k=10%-800NPV=-$386.78IRR出现两个计算结果NPV图450-8000400100IRR2=400%IRR1=25%kNPV当贴现率很低时,CF2的现值较大并且是负值,因此NPV0。当贴现率较高时,CF1和CF2的现值都较低,因此CF0占优势，使得NPV0。当贴现率处于以上两者间时，对CF2的影响比对CF1的影响更大,因此NPV0。结果:出现两个IRR。多个IRR的逻辑分析正常项目成本(负CF)发生后是一系列正现金流量的产生。——投资项目资金收回（正CF）发生后是一系列负现金流量的产生。——融资项目非正常项目整个项目期间，现金流量的符号发生了两次以上的变化。各年份现金流入(+)或流出(-)012345NNN-+++++N-++++-NN---+++N+-----N-++-+-NN单个项目下的IRR、NPV方法的适用总结现金流IRR的数目IRR方法NPV方法投资项目（-，+，+…1接受（IRRK);拒绝（IRRK)接受（NPV0);拒绝（NPV0)融资项目（+，-，-…1接受（IRRK);拒绝（IRRK)接受（NPV0);拒绝（NPV0)特殊项目（现金流方向变化超过2次）超过1个方法失灵接受（NPV0);拒绝（NPV0)3、互斥项目的特殊问题互斥项目A、B，可以分别接受A或B，或者两个项目都拒绝，但是不能同时接受A和B。构造两个互斥项目的NPV图计算不同贴现率下的NPVL和NPVS值:k05101520NPVL5033197(4)NPVS402920125NPV($)贴现率(%)IRRL=18.1%IRRS=23.6%交叉点=8.7%k05101520NPVL5033197(4)NPVS402920125SL-1001020304050510152023.6NPV和IRR在项目之间互相独立时通常得出一致的结论.kIRR和NPV0.放弃项目NPV($)k(%)IRRIRRk和NPV0接受项目互斥项目k8.7kNPV%IRRsIRRLLSk8.7:NPVLNPVS,IRRSIRRL出现矛盾k8.7:NPVSNPVL,IRRSIRRL一致问题：为什么？互斥项目的问题与选择方法1、规模问题（SCALEproblem）在短期内，一个大规模投资的10%的回报，要远远好于一个小规模投资的50%的回报。案例：c0c1NPV@25%IRRSmall-104022300Large-256527160解决办法：（1）比较两个项目的NPV；（2）计算增量项目（incremental)的NPV，是否0;（3）计算增量项目的IRR，并和市场折现率相比较。增量项目：将0时刻的大投资项目减去小投资项目的现金流，创造出一个新的投资项目。要点：在互斥项目选择时，不能直接采用IRR方法。2、时间问题（timingproblem)资金回收快的项目可以在早期进行再投资。如果资本成本率高，则较早产生现金流入的项目较好。NPVyear0123@0%@10%@15%IRRA-100001000010001000200066910916.04%B-1000010001000120004000751-48412.94互斥项目kNPV%16.0412.94BAk10.55:选择Bk10.55:选择A400010.552000解决办法：（1）比较两个项目的NPV；选择NPV值大的项目（2）计算增量项目（incremental)的NPV，是否0;如是，选择B（3）计算增量项目的IRR，并和市场折现率相比较。如大于市场贴现率，则选择BNPVyear0123@0%@10%@15%IRRB-A0-9000011000200083-59310.55设计增量项目时：使得第一个非零的现金流为负值。（构造成一个投资项目）现实中，互斥项目既有规模问题，也有时间问题，所以IRR方法不能直接采用。必须采用NPV方法或增量的IRR或增量的