农业银行横跨城乡的全国性金融大蓝筹

合理价格区间：2.64～3.03元重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。伏行业：震荡中孕育新的机遇农业银行：横跨城乡的全国性金融大蓝筹新股定价2010.06.22投资要点：相对于银行同业具有三大优势：在三农金融领域的绝对领先地位；公司拥有大型商业银行中最多的县域网点，覆盖了全国99.5%的县级行政区，本行的12,737个县域机构大部分位于经济较为发达的县级市所在地及县城；公司在县域金融的管理架构、市场定位、客户选择和分销渠道等方面具有绝对的领先优势。全国最庞大的网点设置和客户群体:公司拥有中国最庞大的个人客户群体，截至2009年12月31日，公司拥有约3.2亿户个人客户，其中有贷款余额的约824万户;拥有约260万个公司客户，其中有贷款余额的约6.8万个；低于同业的存贷比和IPO后较为充足的资本充足率：公司截至09年末存贷比只有50%附近，远低于同业水平。预计IPO后，公司未来3年底资本充足率将分别达到12.62%，11.84%和11.16%。较低的存贷比和较为充足的资本状况为公司未来的业务发展奠定了良好的基础。公司资产质量的状况仍需持续关注：公司09年末的不良贷款率从07年底的23.57%降至2.91%，拨备覆盖率也由08年63.53%上升至10年1季度的123.25%。其既与公司风控水平的提高相关，也与资产重组的一次性因素密不可分。我们认为，农行上市后仍需持续关注以下几方面问题：贷款组合的质量可能无法维持，贷款减值准备可能不足以抵补贷款组合未来的实际损失；与政府融资平台贷款和房地产市场贷款有关的风险；利率市场化导致公司利息净收入下降。业绩预测与定价分析：我们预测公司10年、11年和12年摊薄后的EPS分别为0.27元、0.37元和0.5元。综合运用绝对估值和相对估值对农行进行定价分析，我们认为农行的合理价值区间在2.64元～3.03元附近。这个价格对应发行后09年PB在1.7X～1.88X之间。按照最大IPO规模计算，预计公司10年BVPS将达到1.78元，我们给予的合理价值区间对应的10年PB在1.48X～1.70X之间。主要财务指标2008A2009E2010E2011E2012E营业收入（百万元）211,189.00222,274.00287,591.78366,035.53461,321.59YoY%17.83%5.25%29.39%27.28%26.03%拨备前利润103,549.00113,884.00144,658.67191,436.58250,497.62YoY%-4.14%9.98%27.02%32.34%30.85%净利润51,453.0065,002.0084,532.22115,661.35156,585.48YoY%17.56%26.26%30.07%36.83%35.38%EPS0.200.250.270.370.50BVPS1.121.321.782.032.38ROAA0.84%0.82%0.85%0.95%1.06%ROAE-23.55%20.52%18.71%19.26%22.54%湘财证券研究所银行业/金融杨森:Tel:[phone]E-Mail:[e-mail]朱毅:Tel:[phone]E-Mail:[e-mail]2农业银行新股定价报告目录一、盈利预测与定价................................................................................................................41、盈利预测.........................................................42、相对估值分析.....................................................73、绝对估值........................................................10二、公司简介...........................................................................................................................11三、竞争优势...........................................................................................................................121、中国银行业的快速发展............................................122、农行的竞争优势..................................................133、农行三农金融业务领先优势明显.....................................15四、募集资金用途与资本状况.............................................................................................24五、风险因素...........................................................................................................................24湘财证券投资评级体系.............................................................................................................253：农业银行利润预测主要假设.....................................................................4表2：预计农行未来3年净利润复合增长率有望达到30%..............................5表3：上市银行非息收入占比.............................................................................5表4：上市银行成本收入比，大银行09年末均值在33.21%..........................6表5：上市银行不良贷款率.................................................................................6表6：上市银行拨备覆盖率情况，大银行09年平均水平160.60%................7表7：农业银行IPO股本分析.............................................................................8表8：我们认为发行前PB定在2X～2.3X比较合理，对应发行后PE在1.7X～1.88X...............................................................................................................8表9：目前大银行PB均值在1.7X左右，PE在9.4X左右..............................8表10：上市银行RoAA情况.................................................................................9表11：上市银行RoAE情况.................................................................................9表12：DDM模型基本假设..................................................................................10表13：DDM敏感性测试......................................................................................10表14：农行IPO前股权结构图..........................................................................11表15：中国银行业存贷款增速.........................................................................12表16：中国银行业基本情况.............................................................................12表17：中国大型商业银行基本情况.................................................................13表18：农业银行存贷款的市场份额.................................................................13表19：县域经济GDP增速高于全国.................................................................16表20：农村固定资产投资情况.........................................................................17表21：县域金融市场规模加速壮大.................................................................18表22：农行三农金融业务主要财务指标.........................................................20表23：公司三农业务实现不良的双降.............................................................21表24：农行三农金融业务负债情况.................................................................21表25：农业银行三农金融业务市场份额领先于商业银行.............................224农业银行新股定价报告一、盈利预测与定价1、盈利预测未来3年利润符合增长率达到25%我们预测公司未来3年净利润年均增长率