北大投资银行课程讲义（3）

1投资银行———公司兼并、重组与控制公司并购的财务安排与会计处理2目录•公司并购重组的基本思路•长期股权投资•企业购并中的人力资源问题•通过收购而增长：再考察•案例介绍3公司并购重组的基本思路•分立•剥离•所有权与控制权转移•合并•收购•标购•合资联营4公司并购重组的基本思路•收购关于买资产（PurchaseofAssets）抑或买股权（PurchaseofStock）•法律方面•税务方面•财务方面•交易时间与收购程序方面5公司并购重组的基本思路关于持股比例•资金情况•目标公司的股权分布情况•目标公司股权的“估值”关于敌意收购与善意收购•善意收购•敌意收购6公司并购重组的基本思路发动敌意收购之前必须考虑以下几点因素•从各方面分析推测目标公司管理层对收购行动可能作出何等反应•目标公司的“防鲨网”情况•目标公司可能采取哪些反收购策略•目标公司所处的行业情况7公司并购重组的基本思路关于用什么方式来收集股权估价率——一家公司的股票市值与其资产值之间的比。估价率=股票市值/资产值=股票价格*股票数量/资产帐面价值800.510123456估价率公司估价率与被购并的可能性之间呈逆反关系（见下图）公司并购重组的基本思路被购并的可能性9关于支付手段现金、股票、债券、优先股、认证股权等从收购方的角度来说•现金紧裕情况•资本结构•融资成本差异•收益稀释•控股权的稀释公司并购重组的基本思路10合并的典型失败模型•根据产业和公司发展与回报筛选侯选者•根据现金流量折现的客观分析，放弃一、二个候选人•挫折开始出现：促使交易的压力增大；对协同效应抱有不切实际的期望，从而影响现金流量估算11合并的典型失败模型（续）•以巨大的议价完成交易•收购后经验表明，预期协同作用是不可靠的•公司回报减少，股票价格下降12一项成功的合并与收购计划的组成步骤一、管理收购前阶段•把保密要求告诉职员•评估本公司的价值•确定增殖方法理解工业结构、加强核心业务利用规模经济、利用技术转让13二、筛选候选人确定淘汰标准决定如何利用投资银行确定机会的优先顺序考察上市公司，公司分布及非上市公司一项成功的合并与收购计划的组成步骤14三、评估中选候选人确切了解你如何补偿接管溢价弄清真正的协同作用决定调整计划决定财务工程机会一项成功的合并与收购计划的组成步骤15四、谈判决定最高保留价格，坚持不变理解对方的背景和诱因弄清第三方可能支付的价格确定谈判策略进行严谨的项目评估一项成功的合并与收购计划的组成步骤16五、管理合并后一体化尽快采取行动谨慎管理整合过程一项成功的合并与收购计划的组成步骤17公司并购重组的基本思路标购收购方通过在传媒上发表收购要约等方式公开向目标公司的股东发出要约，承诺在特定的期间内以某一特定的价格购买一定比例或数量的目标公司股份18合资联营是企业扩张性重组活动的一个重要方式。1993年,J.Bleeke和D.Ernst研究的结论是：跨境收购和跨境联营的成功概率大致相同，约为50%。收购对核心业务和现有地理区域来说效果不错。联营则对相关行业或新的地理区域更有效。公司并购重组的基本思路19强者和弱者之间的联营很少成功。合资经营的所有权若在两个母公司之间平分，双方成功的概率为60%；若不平分，成功的可能性则为31%。成功的联营必须有能力超越最初由母公司确立的目标联营经常在合资人的目标实现后便告终止。公司并购重组的基本思路20公司并购重组的一种经典形式：杠杆收购杠杆收购的相关金融工具垃圾债券私募过桥融资风险资本21杠杆收购的融资体系优先债次级债优先从属债券、延迟支付证券、零息债券股权资本公司并购重组的一种经典形式：杠杆收购22杠杆收购的融资结构类型债权人/投资者贷款/证券优先债（60%）商业银行（或银团贷款）以资产作抵押的债权人：保险公司被收购公司贷款协会储蓄机构财务公司周转信贷额度（无担保）（有担保或抵押）固定资产贷款优先票据（无担保）23杠杆收购的融资结构类型债权人/投资者贷款/证券次级债（30%）保险公司退休基金组织风险资本企业被收购公司投资基金社会公众“夹层基金”利率爬升票据优先从属债券次级从属债券PIK零息债券24杠杆收购的融资结构类型债权人/投资者贷款/证券权益（10%）保险公司风险资本企业私人投资者公司经理人员产权基金优先股普通股25杠杆收购的价值来源一个企业从公众公司变为私人公司，存在多种产生价值的可能公众公司的所有者和管理者是分开的。私有化之后，股东和管理层之间、股东和股东之间各种利益冲突和意见分歧可减少到最小。杠杆收购和私有化所产生的税收减免可以增添公司价值。公司并购重组的一种经典形式：杠杆收购26XR公司资产负债表（1987年12月31日）一个典型的杠杆收购案例资产（单位：百万美元）负债权益（单位：百万美元）流动资产：现金0.20可变现证券1.55存货1.75应收帐款0.50合计4.00固定资产：可折旧固定资产12.00累计折旧(12.00)可折旧固定资产净值0.00非折旧固定资产2.00合计2.00流动负债：预提费用0.25应付帐款0.75应付票据0.50合计1.5长期负债：2.5股东权益：普通股0.50未分配利润1.50合计2.00总资产6.00负债加权益6.0027XR公司损益表（1987）项目（单位：百万美元）数额Sales（销售收入）15.00Cost　ofgoodssold（销售成本）8.00Grossprofit（毛利）7.00Sellingandadministrative（销售合管理费用）5.50Operatingprofitbeforedepreciation（折旧前经营利润）1.50Depreciation（折旧）0.0028XR公司损益表（1987）续项目（单位：百万美元）数额Operatingprofit（经营利润）1.50Interestexpense（利息支出）0.35Earningbeforetaxes（税前利润）1.15Taxes（40%）（税率40%）0.46Earningaftertaxes（税后利润）0.69Cashflow=Earningaftertaxes+Depreciation=$0.69+$0.00=$0.6929一个典型的杠杆收购案例由上表可以看出，XR公司销售稳定，盈利具连续性。管理层建议增加负债少用自有资本。但因股东的保守态度而遭董事会否决。公司在这时的负债成本是：短期负债10%，长期负债12%。30一个典型的杠杆收购案例1987年XR公司每股收益$0.69，股价$8元，市盈率11.6倍。管理层相信，如果摆脱保守的董事会的控制，公司经营状况会更好。管理层成立一个空壳公司——叫做“XR控股”公司，以作为收购XR公司的法律主体。31一个典型的杠杆收购案例在投资银行的协助下，“XR控股”以17.4倍市盈率、每股$12元的价格标购XR公司的全部股票。“XR控股”对XR公司的收购成本总共是$12/股，100万股$1200万元。32一个典型的杠杆收购案例其来源构成如下：银行担保贷款$500万，年息12%；发行垃圾债券筹资$400万，年息18%；投资银行投入$120万，占有公司的40%权益；管理层共出资$180万，占有公司的60%权益。33一个典型的杠杆收购案例同时，管理层与投资银行达成一项协议，即管理层有权在5年后收购投资银行持有的40%权益，但收购价必须保证投资银行的120万美元投资年回报达到40%，即收购总价款在$645万左右。34XR控股公司资产负债表（经修正）--1987年资产（单位：百万美元）负债权益（单位：百万美元）流动资产：现金0.20可变现证券1.55存货1.75应收帐款0.50合计4.00固定资产：可折旧固定资产10.00累计折旧(0.00)可折旧固定资产净值10.00非折旧固定资产2.00合计12.00流动负债：预提费用0.25应付帐款0.75应付票据0.50合计1.5长期负债：11.5股东权益：普通股3.00未分配利润0.00合计3.00总资产16.00负债加权益16.0035一个典型的杠杆收购案例合并完成后，“XR控股”将它的可折旧资产评定为价值$1000万。于是，新公司的资产负债表如上表。36XR控股公司损益表（单位：百万美元）198819891990199119921993Sales(销售收入)15.0015.0015.0015.0015.0015.00Costofgoodssold（销售成本）8.008.008.008.008.008.00Grossprofit（毛利）7.007.007.007.007.007.00Sellingandadministr-ative（销售和管理费用）4.004.004.004.004.004.00OperatingprofitbeforeDepreciation（折旧前经营利润）3.003.003.003.003.003.00Depression（折旧）2.502.502.25.2.000.750.0037XR控股公司损益表（单位：百万美元）198819891990199119921993Operatingprofit(经营利润)0.500.500.751.002.253.00Interestexpense（利息支出）1.671.350.990.720.460.35Earningbeforetaxes（税前利润）(1.17)(0.85)(0.24)0.281.792.65Taxes（税率40%）(0.47)(0.34)(0.10)0.110.721.06Earningaftertaxes（税后利润）(0.70)(0.51)(0.14)0.171.071.59Divided（红利）0.000.000.000.000.001.2738XR控股公司损益表（单位：百万美元）198819891990199119921993Cashflow(现金流)1.801.992.102.171.821.59Debtremaining（剩余债务）Shortterm（短期借款）0.500.500.500.500.500.50Long-termbank（长期借款）7.507.505.613.442.502.50Bonds（债券）2.200.210.000.000.000.00Cumulativeretainedearnings（累计留存收益）(0.70)(1.20)(1.35)(1.18)0.640.9639一个典型的杠杆收购案例新公司采取各种措施削减过头开支。这使得公司的销售和管理费用每年减少150万美元。管理层也得以扣减前些年由原公司XR支付的投资。公司还决定用加速折旧的方法来强化现金流量。40一个典型的杠杆收购案例公司将前面4年的所有现金流用来还债，首先是还清垃圾债券。第5年的现金流的一部分也用以还债。新公司“XR控股”的5年损益情况，连同它第6年（1993年）的预测如上表41一个典型的杠杆收购案例在第5年底，管理层依当初约定的价格645万美元将投资银行持有的确良那40%权益收购过来。然后，管理层以93年的盈利预测为基础按15倍市盈率将全部公司权益售予公众投资者。42一个典型的杠杆收购案例这次公司出让，给管理层带来2385万美元的总收入（即15倍P/E93年的盈利预测159万美元），扣除各种发行上市费用，净收入2225万美元。再减去管理层收购投资银行40%权益的价款645万美元，就得出管理层本次杠杆收购的总回报1580万美元。管理层是当初投资是180万美元，以此计算，年投资回报率为54%左右。43一个典型的杠杆收购案例回顾本案，杠杆收购的产生的收益：首先是得益于税收减免；其次是减少了各种额外福利和办公室开支，提高了营运效率；再次是继续举债替代垃圾债券所产生的收益。44一个典型的杠杆收购案例投资银行通常要考虑这样一些问题：当潜在的前提发生变化时（比如销售额增长），现金流量的敏感性如何？收购集团（buyoutgroup）支付多少收购对价，又希望得到多少回报？45一个典型的杠杆收购案例公司能支持什么类型的债务，能支持多少债务？是否应该采用雇员持股计划，如果是，该持到保等程