国际金融前沿专题09

国际金融前沿专题方齐云引言•布雷顿森林体系解体以来，国际金融理论发展很快，特别是１９９０年代中期以后，国际金融理论更是进入了一个新的发展时期。尤其是跨时均衡分析方法的发展，对国际金融问题的分析，更多地融入微观基础，成为国际金融新的发展方向。•随着1995年Obstfeld和Rogoff的著名论文ExchangeRateDynamicsRedux（简称REDUX模型）发表以来，开辟了新开放经济宏观经济学（newopen-economymacroeconomics）的时代，成为国际金融发展的一个重要里程碑。•顺应这一发展趋势，1996年，Obstfeld和Rogoff出版了有代表性的教材FoundationsofInternationalMacroeconomics；2001年，Nelson出版了InternationalMacroeconomicsandFinance:TheoryandEmpiricalMethods等。•现代国际金融的发展主要体现在两个方面：第一，主流的宏微观经济理论更多地应用到国际经济的背景中；第二，研究者用理论和经验方法更深层次地探讨国际经济的一些古典问题。传统国际金融理论•直到第一次世界大战时，古典的国际经济理论一直主宰国际金融学，认为全球经济的均衡是自动调节的。古典的世界是一个稳定的动态体系，国内价格水平的调整和资金的自由流动，使得经济迅速恢复到充分就业和国际收支均衡，这是一种近似无摩擦的调整。•两次世界大战之间，经济极端混乱，古典的经济理论对此无法解释，凯恩斯理论应运而生。•凯恩斯革命产生了新的经济理论，Metzler,Machlup和Mundell等，把核心的凯恩斯宏观经济理论，应用到国际经济问题的研究中。•这些新的模型主要是建立在静态世界的分析中：工资和价格刚性、失业以及国家之间有限的金融联系。其主要贡献是，解释了在凯恩斯乘数基础上的贸易效应、经济政策的反馈效应、贬值效应、浮动汇率的决定，以及在凯恩斯消费函数中贸易条件的作用，在这里，货币因素不被重视。•Meade在1951年发表的著名论文TheBalanceofPayments中，更进一步扩展了凯恩斯理论，当然也融入了货币因素。Meade在开放经济条件下，综合分析了经济冲突问题及其解决方法，包含了价格弹性和国际支付安排的大量假设，其目的是为了指导政策选择。•但是，Meade的分析是比较静态分析，缺乏对动态调整的研究。Mundell弥补了Meade的这一缺陷，同时也融入货币因素。在1960年代，Mundell和Fleming研究了在固定汇率制下，货币政策和财政政策对宏观经济变量的效果。由于二战后国际资本流动加强，模型中加入了资本账户的分析，此模型强调，一国应怎样通过货币政策和财政政策的搭配，实现宏观经济的内外均衡。Mundell-Fleming模型，同样讨论了浮动汇率制下宏观经济政策的效应。•随着1970年代初布雷顿森林体系的崩溃，进入浮动汇率制时代，这是汇率理论的大发展时期。•人们重新构建了汇率决定的结构分析模型，从汇率的流量分析，转向汇率决定的存量分析，把汇率看做资产的价格。这方面的研究先后出现了几种重要理论。•首先是“弹性价格货币模型”，这一方法在1970年代迅速发展。其模型依赖于购买力平价条件，或者说一价定律是成立的。同时，金融市场的一体化，决定了国内利率受国际利率的影响，国内和国外债券被视为完全可替代的资产，风险中性的资产持有者认为，利率平价成立，即国内利率等于国外利率加上汇率的预期变动率。在这里，商品市场和金融资产市场同时达到均衡。•货币模型也可以说是汇率变动的通胀理论。若国内通胀高于国外，本国货币贬值；反之亦然。•模型假定了充分就业，工资和价格完全弹性，在两国既定的货币需求函数条件下，汇率由两国货币的相对需求和供给决定。•该模型借助了Cagan的货币需求模型，同时能够更深入研究通胀的发展趋势和铸币税等问题。将Cagan模型扩展到开放经济条件下，很自然就能研究名义汇率的变动。同样，探讨货币需求的微观基础问题，能够进一步扩展该模型，如在效用函数中引入货币因素的模型和考虑消费者的“预付现金”约束条件模型。这些模型分别从不同角度解释了货币与汇率之间的关系。•Dornbusch（1976）扩展了静态凯恩斯方法完全预期的名义汇率模型，这种扩展是基于Fleming（1962）和Mundell（1963）模型之上的。Dornbusch提出，货币市场和商品市场调整的不对称性，产生了汇率的超调，即商品市场的调整不足通过货币的过度调整来弥补，这就是所谓的“粘性价格货币模型”。它修正和扩展了购买力平价理论和传统的弹性价格货币模型，解释了汇率超调现象，是对布雷顿森林体系解体后汇率高度波动的解释。•均衡汇率模型研究了实际因素对汇率的冲击，认为汇率波动是对这些冲击的内生反应，中央银行无需干预外汇市场。用跨时均衡的分析方法研究实际汇率，也是汇率理论的一个重要方面，它解释了实际汇率和贸易条件的决定因素以及汇率波动对经济活动的影响等。•传统的汇率宏观基本因素模型，不能很好地解释汇率波动，实证检验拒绝了有效市场假设，一些学者从外汇市场的“投机泡沫”、“比索问题”、“风险补贴”和“新闻模型”等，来检验解释外汇市场有效性的失败。•投机泡沫是由于初期汇率偏离基本因素所决定的水平，在理性预期的条件下导致汇率泡沫进一步成长；比索问题是指如果有导致汇率大幅度波动的小概率事件存在，样本分布不可能是正态分布，对外汇市场进行标准的检验就否定了外汇市场的有效性；风险补贴是指远期汇率并不是将来的即期汇率的无偏估计，它是对外汇市场假设前提的否定；“新闻模型”是指在预期的期间内有非预期的宏观基本因素出现，这些未预期到的新闻，会导致汇率变化莫测。•一些学者如DeGrauwe认为，外汇市场参与者的预期并不是同一的，假定市场上有两类投资者：一是基本因素分析者，二是技术分析着，资产管理者在下期的投资分析中，给较准的一方赋予较大的权重。这种宏观基本因素和外汇市场微观分析相结合，成为汇率理论研究的一大趋势。实证检验的结果指出，短期内微观的技术分析有一定效果，但一些经济学家认为，长期内能够解释汇率运动规律的，仍然是宏观的基本因素分析。因此，从汇率理论发展的过程来看，每一种汇率理论对现实的解释，都是不能令人满意的，汇率变动似乎并不遵循某种规律。最近发展起来的对汇率进行解释的“混沌模型”，是将自然科学中的混沌现象引入到汇率理论的研究中，一些学者试图通过借用混沌理论来模拟汇率走势。因此，从外汇市场的微观结构和混沌理论来解释汇率变动，就成为汇率理论发展的又一新的发展分支。•汇率制度的选择，也是汇率理论的重要内容。基本的争论是关于固定汇率和浮动汇率的选择。这涉及多种因素的影响，是一个理论性和实践性都很强的问题。•美元化也是一些国家汇率制度选择面临的问题。尤其是对货币钉住美元的国家而言，更是如此。•制度体系的复杂演变，导致了汇率目标区理论的发展，其中以Krugman(1991a)为代表的经济学家，对汇率目标区理论研究做出了重要贡献。他们系统地研究了汇率在目标区内的变化，指出目标区内变动的两个特征：一是蜜月效应；二是平滑移动条件，也就是说，由于预期的作用，基本因素变化在目标区内对汇率产生的效果，比在完全浮动汇率制下要小。由于实证检验的结果较差，后来Krugman和Svensson等，进一步扩展了汇率目标区模型。•汇率目标区理论对国际货币制度改革也有着重要意义。欧洲货币联盟是国际货币一体化的一个重要里程碑，成为国际货币体系的一个重要的汇率制度安排，对它的研究，进一步丰富了汇率制度选择的内容。•1970年代末和1980年代初，拉美国家的金融危机，暴露了固定汇率制的僵化和高维护成本的缺陷，以Krugman(1979)和Obstfeld(1986)等为代表的经济学家，对固定汇率制度下，货币危机爆发的原因和传播、扩散机制进行了研究。•主流货币危机理论分为以下几种：Krugman(1979)阐述的由于基本因素恶化而导致的货币危机理论（第一代）；Obstfeld(1986)提出的预期自发引致的货币危机理论（第二代）；第三代货币危机模型则强调通过金融渠道引发货币危机，如双危机理论等。经常账户的跨时均衡分析•汇率理论的动态发展中，一个重要的分支，就是经常账户的跨时均衡分析。它把最优增长理论应用到开放经济中，主要研究了：1980年代美国经常账户的持续逆差与日本经常账户的持续顺差的长期影响是什么？政府预算赤字如何影响利率、贸易收支和汇率？国际资本市场的日益一体化是否影响各国的经济周期和经济周期的国际传递？投资者心理的突然变化，如何通过国际资本市场影响各国经济？•1980年代早期，许多研究者建立了经常账户的跨时模型，其中储蓄和投资的确定，代表前瞻性最优决策。在凯恩斯的分析方法中，净出口主要由当期的相对收入水平和对外净利息支付决定；而在跨时方法中，忽略了这些因素。该模型不同于早期的开放经济增长模型，这些模型能够分析短期的动态问题，如贸易条件冲击的短期和长期动态影响，这种方法也能用于分析一国的跨时预算约束和政府的跨时预算约束。•开放经济与封闭经济的一个基本区别在于：开放经济能够从世界其它国家和地区引进或输出资源。当一国国民收入出现短期波动时，能够借助国外贷款避免消费和投资的急剧萎缩。类似地，一国如果储蓄充足，就能够参与国外的生产性投资项目或对外放款。这种资源的跨时交易就是跨时贸易。•在开放经济条件下，大多数的宏观经济行为，都与其跨时贸易有关。而跨时贸易通常可以用经常账户的收支平衡状况来反映。跨时模型通过考察影响消费和投资行为的关键因素，以及世界利率的决定，能够分析经常账户等变量跨时均衡的变化。•在此基础上，还有叠代模型（overlappinggeneration)，该模型最早由Allias和Samuelson引入，它与Modigliani和Brumberg著名的生命周期储蓄分析相一致，即允许不同年龄的消费者之间存在异质性。根据该模型，人口变化趋势和税收的代际影响，也是决定国民收入和经常账户的重要因素。•在经典的国际金融文献中，没有考察宏观经济政策的微观基础问题，而微观基础问题，又是保证经济政策之间内在联系所不可或缺的；经典的国际金融文献，不能用统一的框架对动态的经济问题进行解释，对国际资本市场一体化的分析也是非常有限的。更为重要的是，许多经典文献没有也不可能对许多当前的重大经济政策问题进行分析，例如：经常账户问题，政府预算赤字问题，投机性货币冲击问题，以及金融市场全球化对证券和衍生产品的影响等等。•跨时分析方法提供了一个理论分析框架，能够分析重要的外部均衡的相互关联的政策问题，外部均衡的持续变化和均衡的实际汇率，所有这些，都是与一国经济所面临的跨时均衡相联系的。跨时分析能够分析开放经济条件下政策的福利效果。这种方法，主要是从自动调节机制和动态稳定分析，转向跨时预算约束和最大化的横截面条件的分析。•与国际收支的货币分析方法一样，1980年代建立起来的经常账户跨时分析，通常假定价格是完全弹性的，因此，它忽略了短期价格刚性和商品、要素市场同时不均衡的存在。跨时模型通常也假定经济的高度一体化，这样，国际商品套利的存在，导致价格调整的弹性大，符合弹性价格假定。而融入粘性价格的分析，开辟了新开放经济宏观经济学。•跨时均衡的分析方法，可以进一步扩展到国际金融市场中，用于分析风险资产交易的经济作用，以及分析国际债务问题。国际金融市场的不确定性，影响经常账户的动态变化和经济周期的国际传递，并影响国际金融资产的定价。国际资本市场的不完善性，对国际债务问题有重要的影响，而跨时均衡分析方法，提供了对这些问题的深入探讨。新开放经济宏观经济学：Obstfeld和Rogoff的Redux模型•在过去几十年中，开放经济宏观经济学和汇率经济学在理论和经验研究上，都有许多重大突破和进展，同时能够获得大量高质量宏观经济和金融方面的数据，也促进了经验研究的进一步发展。•新开放经济宏观经济学的产生和发展，成为国际金融的一个新的发展领域和发展方向。Obstfeld和Rogof