对冲基金与国际金融市场风险

3319991东方证券研发总部金融世界,人们习惯根据基金的管理方式把基金分为共同基金(mutualfund)和单位信托基金如果按基金投资人对保本和增值目标追求的不同,则可以把基金分为对冲基金(hedgefund)和套利基金(arbitragefund)前者投资目的是在保本基础上,获得豪利,以期暴富;后者则是在保本基础上微利经营,追求积少成多的效果可以这么说,大多数中国人是通过这次金融危机才认识对冲基金的其实,对冲基金在西方国家早就有之目前,美国已经有4000多家对冲基金,并且专门出版了对冲基金!杂志人们最近从新闻媒介中看到的索罗斯的量子基金和长期资本管理公司(LTCM)的基金,就是典型的对冲基金对冲基金一度被认为是此次东南亚金融危机的罪魁祸首从经济学角度看,对冲基金只是利用某些国家经济体系的漏洞,钻了一点空子即使没有对冲基金,这些国家同样会陷入危机而真正会导致全球金融危机的则是对冲基金本身一旦对冲基金本身发生了问题,无异于国际金融市场发生了核泄漏事件,其患无穷长期资本管理公司事件弄得国际金融界巨头们手忙脚乱就是明证对冲基金既有它存在的必然性,又有它扰乱市场正常秩序的一面任何一个国家金融市场的发展都无法回避对冲基金这个问题有效地对对冲基金加以监管,是一国金融市场乃至全球金融市场安全运行的保证人们一直谈论投资基金有这样那样的好处比如证券投资基金,人们普遍认为它有如下好处:∀分散风险;#专业性投资管理;∃可以大量减免3419991管理个人的股票投资组合所需的文件工作及需保存充足记录的繁琐事务;%有利于对境外投资;&收益可观但是,经济学家及国内外基金运作经验表明:普通基金运作存在许多难以克服的缺点比如证券投资基金由于证券投资基金中不存在风险分层,而信息不对称的委托代理关系却始终存在,并且相对于投资者直接持有公司股票的委托代理链增加了,因而,基金持有人面临的代理人的机会主义行为倾向和道德风险反而增加了一般的投资基金是非固定收益的契约安排基金持有人的收益一方面取决于基金公司的分红,另一方面取决于在二级市场上买卖的基金差价收益分红来自于基金公司的投资收益,基金管理人的投资收益来源于企业的经营水平和它在二级市场上的资本投资收益显然,基金持有人的投资收益直接取决于基金管理人的经营能力这样,由于基金收益的非固定契约性质,当企业经营效率低下,公司红利减少,公司股票在二级市场不振,基金管理公司的总收益就会急剧下降,企业经营风险就会直接转嫁到基金持有人市场经济的发展,使得发达国家有可观收入的中产阶级(或称白领阶层)队伍日益扩大在通货膨胀和利率汇率波动加剧的情况下,如何才能使自己的余钱获得保值或增值,已经成了他们日益关注的问题人们一开始投资于一般投资基金,后来渐渐发现一般投资基金存在上述种种缺点,无法满足自己的投资需要,这时一种新的基金形式对冲基金便应运而生了,,,,,,;,()1.对冲基金获取对冲利润的条件对冲基金的操作理念是,自由市场经济下,金融市场总是收敛于均衡状态,即不管市场是泡沫经济还是收缩经济,最后都会向均衡状态运动在这个思想的指导下,对冲操作的要点则是如何预测市场的均衡点具体做法是,充分运用几乎所有的相关参数,借助人型计算机系统模拟计算出最后的均衡点然后,分析市场是处于高于均衡水平状态,还是低于均衡水平状态如果市场高于均衡水平,则卖空;如果市场低于均衡水平则买空按照一般的对冲理论,似乎在自由市场经济状态下,只要能准确预测到市场的均衡水平,总能获得利润,事实情况是,世界上几乎没有完全自由的市场经济而即使存在近似的自由市场经济,也可能是发散性的,即随时间推移愈来愈偏离均衡水平的情况比如,南北经济发展水平的差距正在扩大,而不是趋同因此,对冲操作依据的所谓均衡理论是值得怀疑的事实上也是如此比如,1998年78月份,索罗斯的量子基金在汇市沽空港元,在股市沽空恒生指数香港当局为了保卫联系汇率制,必然提高银行之间同业拆借利率,使股市受到重挫因此,只要香港金融市场按一般做法行动,则量子基金可以在股市汇市双丰收;或者即使汇市稳定住了,在股市也能大赚特赚可是,此次港府的做法一反常态港府一方面大量吸纳港元,另一方面禁止本地金融机构金融世界3519991向投资基金办理拆借业务在对冲的期指合约期内只要股市汇市均保持相对稳定,不按对冲基金期望的规律变化,则对冲业务必亏无疑它除了要支付期货买卖的保证金外,还要支付拆借资金的利息,主要损失则是市场价格变化的市场风险损失如果确实存在完全自由市场经济,而且对冲操作的理论也是成立的对冲操作获取利润也要具备一定的条件其一,金融市场存在波动其二,能够运用已有资产向金融机构融资或者本身资金规模很大因为对冲基金操作时,要交纳一定的保证金和一定的融资利息如果交易规模不大,就难以赚取大额利润另外,购入的证券种类和数量必须能够反映大市,资金少了就难于搭配其三,资金要保持稳定,不能经常出入,否则基金经理难以操作其四,金融市场上必须具有可以交易的金融衍生工具(产品)如果没有足够的交易对象,对冲基金也无法操作比如,对冲操作一般要与期指认股权,其它期货合约集合起来做,才能顺利运作如果没有期指交易,则无法平仓,也就不能获利2.对冲业务运作手段的发展过程对冲业务分为避险方(hedger)和投机方(speculator),索罗斯的量子基金和LTCM基金在对冲业务中就是投机方的角色他们购买对冲业务的目的是为了盈利,而不是为了避险对冲业务既可以运用期货(futures)期权(options),又可以使用掉期(swaps)手段进行最近的对冲业务则进入到运用组合资产保险(portfolioinsurance)来对冲对冲业务的发展大概经历了下列几个过程第一阶段,运用期货对冲盈利期货合同可以用来防止利率风险(长期短期)市场风险和汇率风险因而对冲基金经营者常常利用期货业务从利率变化市场价格变化及汇率变化中得到好处具体可以分为:∀使用利率期货对冲这种对冲业务又可以分为:∀运用短期利率期货合同进行对冲,#运用长期利率期货合同对冲当现货市场利率与远期利率变化不一致时,对冲可以获利#运用股票指数远期合约进行对冲持有股权资产组合的人可以运用股票指数远期合约(如FISE100)来规避市场风险,因而对冲基金经理可以运用这一业务来赚取利润在这一业务中,对冲基金经理必须融通股票来操纵市场,使其按有利于自己的规律变动运用此法可以局部对冲,也可以全部对冲∃运用货币期货合约对冲使用货币远期合约可以防范汇率变动的风险因而对冲基金经理也可以利用远期货币合约来盈利,关键是要具有大量的货币资金来使汇率按符合自己利益的规律变动第二阶段,使用期权对冲又分为∀运用个别股票期权合约对冲;#运用股票指数期权合约进行对冲;∃运用长期利率期权合约进行对冲第三阶段,利用掉期业务对冲第四阶段,运用资产组合保险业务(portfolioinsurance)进行对冲这种对冲包括:购买现有资产组合的买入期权;从投资银行或保险公司购买保单第五阶段,多种对冲手段混合运用90年代以来,对冲基金的操作手段又有了进一步的发展主要特点是:利用股市汇市联动的必然联系,同时在股市汇市对冲操作3.对冲运作机理的理论分析下面,我们以股市期指对冲为例说明对冲基金的一般操作机理一般情况下,对冲基金经理主要利用股票市场上的认股权证和期指这两种高风险投资工具进行对冲其投资操作是,买进一揽子能够反映大市走势的认股权证,同时卖出期指,并存放近20%的现金生息由于期指走势和股票指数走势是同步的,因此走势图为直线:而认股权证是一种杠杆投资工具,本身具有放大作用,因此它的走势金融世界3619991图是非直线的,呈弧线状(如图1)当股市呈牛市,指数上升时,所持认股证嫌的利润大于售出的期指损失;而当股市呈熊市,指数下降时,售出的期指所嫌的利润大于持有认股权证的损失从对冲的运作图可以看出,不论股市上升或下降,结果都有嫌头其利润公式如下股市上升时,利润为:AC-AB=CB,股市下跌时利润为:FD-ED=FE在股市呈现牛市或熊市局面的一段时期内,由于股市处于均衡状态,这时这种对冲操作就难有收获(表现在图中的G点)但是,投资组合中所存放的现金可以生息,售出的期指也有利息不过这两项利息相对整个基金资产来说是很少的上述操作过程具体来说就是对冲基金管理人首先选定某类行情看涨的行业,买进该行业中看好的几只优质股,同时以一定比例卖出该行业中较差的几只劣质股如此组合的结果是,如该行业表现良好,优质股涨幅必超过其它同行业的股票,买入优质股的收益将大于卖空劣质股而产生的损失;如果预期错误,此行业股票不涨反跌,那么较差公司的股票跌幅必大于优质股,则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失此种机理下,对冲基金赚钱与否,关键是认股权证变动与指数变动不一致,股市处于不均衡状态一旦股市处于稳定状态,对冲基金则一无所获,净亏手续费和利息费用如果股指收益与认股权证收益变动严格线性,则对冲基金收益被锁定,如果该固定收益小于手续费,则同样亏损无疑因而,对冲基金操作的要点是使股市以自己希望的模式,在期指合约期内向均衡方面变动这就要求对冲操作必须能够控制市场趋势,或能有效的预见市场趋势:,,,,()1.对冲基金是私募基金对冲基金和在美国更为流行的共同基金一样,都是由一批投资者出资,交由一个专门从事资金运作的基金管理公司来管理,并按照出资份额获取红利的组织机构与共同基金不同的是,对冲基金是私人募集的,因此投资约束少得多,比如可以卖空,可以大量投资风险较大的资产,可以大量使用衍生金融工具对冲基金一般不上市交易国际知名股票交易所的有些规定和限制增加了对冲基金上市的技术难度例如,规定基金投资于一家公司的最大比例(在合资企业中不得超过35%)对冲基金在一个项目中投资的最大比例也有限制,以保证通过投资多样化进行风险分散有些股票交易所要求投资基金管理公司具有良好的业绩记录,其它交易所则认可投资基金管理公司基金经理的经验另外,非上市基金效率一般会更高,并且避免了评价投资时计算市值的麻烦由于流动性较低,基金的报价不一定反映投资本身的价值对那些投资者为数不多,且本身具有专业知识,无意在二级市场上活跃交易的人而言,不上市更为合适因此,对冲基金一般是私募而非公募,是不上市流通交易的对冲基金以私募方式征得,所以其投资不受西方国家有关证券法对共同基金那样的限制,其既可以投资于上市公司,也可以不投资金融世界90100110CBADEFG13719991于上市公司,也没有每家企业的投资量不能超过基金量5%的限制私募组成的对冲基金没有向外界公布投资对象或投资收益的义务,在一定程度上起了防止他人仿效的作用2.是封闭式合伙基金对冲基金以合伙的形式出现合伙投资人不能随意进出基金,一般以5年-10年为期限这是因为经济周期一般为45年的缘故,基金的投资期限大于经济周期,保证了基金管理人员有充足的时间来运作基金对冲基金的合伙人水准较高,财富也较大,也较有耐心和眼光,多为百万富翁,5年10年不等钱用如索罗斯的量子基金和长期资本管理公司,其投资者都是超级大富翁,或者是金融寡头工业巨头,或者各种的明星或暴发户量子基金的投资者不足100人,每个投资者的投资额少则100万美元,多则1000万美元3.对冲基金是杠杆基金对冲基金运作过程中,为了使金融市场向有利于自身的方向运转,需要投入巨大的资金来推动市场但对冲基金自身的资金毕竟是有限的因此,对冲操作要求对冲基金经理大胆利用资金的杠杆作用,扩大资产不足的限制所以说,对冲基金又是一种杠杆基金为了获得杠杆资金,一方面需要对冲基金具有良好业绩,再就是基金本身与银行等金融机构具有良好的业务往来,甚或私人交情比如量子基金的主要合伙人索罗斯几乎和西方国家所有政要金融界首脑有很深的交往长期资本管理公司的合伙人则是世界上不能再顶尖的人物比如∋长管(合伙人中包括1997年诺贝尔经济学奖得主默顿及斯科尔斯,1994年离开联储副主席职位的穆林斯,哈佛大学商学院教授罗盛佛德,等等这些合伙人的加盟为对冲基金融资提供了便利()对冲基金的上述特点,也决定了对冲基金的独特运行特点比如大家熟知的对冲基金)))量子基金的运作同普通的资