技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究

1深圳证券交易所1技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究何佳深圳证券交易所2001-08-182深圳证券交易所2技术创新在经济发展中的作用投资决策的传统理念及其发展采用技术创新的公司应如何进行投资决策竟争环境中提供技术创新的公司应如何进行投资决策技术创新与创新企业的估价技术创新与金融创新中国的创业板市场3深圳证券交易所3技术创新在经济发展中的作用全球在90年代发展的特色1.宏观经济的不稳定,两次经济衰退:91-93and98-992.平均增长率:90s3%,80s3.5%,and70s4.5%3.大量的货币危机:ERM,Mexican,Asian,Russian,Brazilian4.银行危机5.美国的高速发展4深圳证券交易所4“新经济”在美国90sGDP年增长率90s失业率美国3%4%日本1%4.75%欧洲2%12.5%in1977Q:变化是永久的还是暂时的?5深圳证券交易所590s的股票市场1.全球炒股的年代:2000年全球股市总市值:35兆美元,全球GDP的110%,1990年仅为GDP的40%2.其影响为财富分配较广劳资关系改善,较低的公司税率较强的股东意识股市繁荣,新企业较容易取得资金直接金融取代间接金融降低资本成本66深圳证券交易所l90s的资本市场革命1.纲络世界的特点:无规模,区域,及时间的限制.2.世界上最大的期货交易所是?a.CBOTb.CMEc.Eurexd.LIFFE3.世界上最大证券商是?a.MerrillLynchb.CharlesSchwab77深圳证券交易所l交易所的策略定位1.Nasdaq的成功:技术创新,建立全球战略连盟2.交易所是-科技公司?跨国公司?顾客导向公司?营利机构88深圳证券交易所投资决策的传统理念及其发展传统的折现现金流估值方法(NPV)1.用于公司的融资决策和公司证券定价2.更在公司资本预算中占主导地位99深圳证券交易所NPV方法在两个方面的改进1.考虑非完全竟争，在非完全竟争市场上，公司的投资决策将改变市场结构、影响市场价格；2.引进实务期权，投资决策通常不是一次完成的，投资的时间、规模大小等也是可以不断调整的，而这些调整策略所具有的战略或管理的灵活性就是实务期权。1010深圳证券交易所技术创新过程中的投资决策1.采用技术创新的企业的投资决策2.提供技术创新的企业的投资决策1111深圳证券交易所采用技术创新的公司应如何进行投资决策技术创新是一个不间断和不确定的过程公司在采用新技术时必须考虑1.更加新的技术预期推出的时间2.更加新的技术的影响程度3.掌握新技术的过程1212深圳证券交易所公司在采用新技术时通常考虑的策略(Grenadier&Weiss)1.采用每一项新技术(CompulsiveStrategy)2.仅采用一项已经发展的新技术(Buy-and-holdStrategy)3.不采用已有的新技术，准备采用下一个新推出的新技术(LeapfrogStrategy)4.当更新的技术出现时才采用以前推出的新技术(LaggardStrategy)1313深圳证券交易所公司采用新技术的理论和实证分析(何佳、曾勇，2001)l背景研究医院如何采用医疗仪器中的技术创新1.时间1989-19972.4767家美国医院，分为盈利型及非盈利型两种3.7类产品：CT、MRI、PET、SPECT、Ultra-Sonic等4.变量：PRFT-盈利型和非盈利型医院BDSZ-医院床位数ET-同类产品技术创新的平均时间COST-采用成本1414深圳证券交易所l理论模型1.实务期权2.在不同技术发展过程和销售记录方式假设下公司采用新技术的时机选择(AdoptionTiming)模型l实证检验结果1.与理论模型吻合2.创新技术的采用将被推迟，其扩散将呈现S型(即典型的产品生命周期模式)如果创新速度加快更加新的技术对现有新技术的预期改进增加当前采用新技术的成本增加3.盈利型医院在采用新技术时对以上技术环境因素的变化更为敏感1515深圳证券交易所进一步研究的内容技术创新的需求与供给相互作用的模式：理论模型与实证研究我国技术创新扩散的实证分析竟争环境中提供技术创新的公司应如何进行投资决策(C.Baldwin)l用净现值(NPV)、内部收益率(IRR)作为投资决策准则评价技术创新投资的问题1.资本成本太高2.资本市场过分强调短期表现3.更为本质的问题是NPV、IRR不能反映在竟争环境中技术和产业创新的价值。1616深圳证券交易所竟争环境中技术创新投资与现有资本预算体系的冲突1.技术创新投资的副作用：公司开发新产品必然会减少现有产品的价值2.NPV、IRR在很大程度上由于过分考虑此种副作用而总是倾向于推迟创新3.如果一个公司的最后成功依赖于阻止竟争者，这种副作用的承担是公司长期生存和成功所必需的1717深圳证券交易所为什幺现有投资决策体系有问题1.然而通常的资本预算体系却不能反映提早引入新产品在整个产品生命周期中所具有的价值最大化作用。2.现有投资决策体系本质上是一个增值分析过程，它支持孤立地看有意义的投资决策，但往往不能揭示一系列相关决策的最佳方案，而技术创新却是由许多相互关联的决策所构成的。1818深圳证券交易所重新设计投资决策体系1.内部指标2.资产剥离3.改变公司结构和激励1919深圳证券交易所技术创新与创新企业的估价l创新企业估价-深交所的研究美国科技公司的分析(陈斌,2001)1.传统的以收益为中心的股票价值评估方法不适用于科技股香港创业板上市公司定价方式(李夏,2001)1.规定发行价格2.规定发行价格上限3.规定发行价格区间2020深圳证券交易所l第三代移动通信服务牌照的定价(何佳、谭跃,2001)1.第三代移动通信服务技术(3G)2.国外3G牌照的发放有拍卖和根据电信运营商的优势择优发放两种方式，3G牌照的定价差异悬殊。3.3G牌照给牌照持有者提供了未来投资经营3G业务的实务期权2121深圳证券交易所l定价模型(Black-Sholes期权定价模型)3G牌照价格=f(S,K,t,r,2)，其中：S3G项目全部未来现金流的现值之和；K建设或改善电信基础设施的总投资额；t3G牌照的有效期或寿命；r与3G牌照有效期同期限美国政府财政债券利率；2拥有3G牌照的公司股票收益率的方差。2222深圳证券交易所l中国的3G牌照定价中国移动(元)中国联通(元)S-项目现值1,165,140,029,605206,948,495,752X-投资现值180,820,408,794135,615,306,595R-无风险利率6%6%T-期权有效期55V-波动性0.44236790.376353G期权价值1,046,865,991,842139,757,326,945每股期权值76.3214.282323深圳证券交易所技术创新与金融创新l新兴的从事技朮创新的中小企业l成熟的从事技朮创新的大企业1.资产剥离为了让公司放开手脚推出新产品，公司会将用于支持现有产品或技术的资产剥离，从而减少创新的阻碍以及竟争者竟争的意愿。2.改变公司结构买进一个专门从事新产品开发的小公司的股份，从而小公司获得资金进行创新，大公司持有获取小公司开发成功的新产品或新技术的期权。2424深圳证券交易所3.R&DFinancingOrganizations(RDFO)/StockWarrantsforOff-balance-sheetR&D(SWORD)成立一个新公司为R&D项目融资。该新公司名义上进行R&D，并通过发放特许经营的方式将开发的新技术或产品商业化。2525深圳证券交易所投资者(Investors)新公司(RDFO)原公司(Sponsor)认股权证发行收入可赎回股票R&D费用新技术2626深圳证券交易所中国的创业板市场l中国的创业板市场的作用1.增加金融品种,提高资本市场完备度2.为新兴的高新技术企业提供有效的融资渠道3.为成熟的高新技术企业的技术创新提供投资决策体系变革,资本运作的工具4.为交易所的战略发展提供舞台2727深圳证券交易所l今年以来深交所创业板市场筹备工作(创业板筹备工作文稿第18期)1.进一步完善基本业务规则2.进一步完善发审机制3.进一步完善保荐人制度4.进一步完善信息披露监管机制5.进一步完善市监查机制6.加强了退市的准备工作7.加强了拟上市资源调研和培训8.开展了投资者教育9.进一步健全了基础设施10.加强创业板市场的人力资源配置和办公场地建设11.进一步加强廉政建设12.开展对创业板重大课题的深入研究