投资与金融研究(1)

《投资与金融研究》授课纲要南京大学商学院经济学系姜宁引言——内容的分类一、从决策者的角度政府———公共投资与融资企业———商业投资与融资个人———理财投资与融资二、目的、决策与运作体系1、社会效益，决策：政府部门，……2、经济效益，决策：股东会、董事会、经理层，……3、家庭效益，决策：家庭收入与支出的安排，……三、对应的理论总结宏观经济学、宏观投资学公司金融、公司购并与重组、证券投资家庭理财、证券投资本课程重点讲授内容公司购并与重组相关的知识：1、企业组织、企业战略的理论与实践2、银行、证券业的手段3、本行业及关联行业的状况4、相关法律、法规及政策教学目的：从公司活动的角度，帮助学生了解企业收购、兼并活动的一般内容，理解企业重组方案设计的一般方法；帮助学生掌握公司在特定背景下收购、兼并方案的设计方法要点，掌握具体企业重组的方案设计和实施要领。课时计划：授课：一学期，16周，2节/周，共32课时。第一篇导论第1章企业并购、重组的简述第2章企业理论与并购、重组行为第1章企业并购、重组的简述主要内容：简介企业并购、重组的类型及历史演进。第1章企业并购、重组的简述一、企业并购、重组类型二、企业并购、重组历史企业并购、重组的定义：发生在不同企业之间的资产、负债、业务、机构以及人员的重新安排，导致一些企业对资产、业务等控制范围的扩大，这类行为可以称为企业的并购、重组，或简称为企业购并。一、企业并购、重组类型企业购并可以从不同的角度分类（一）按行业（产品市场）分类横向购并、纵向购并、混合购并。一、企业并购、重组类型（二）按出资方式分类1、现金购并，换股购并；2、杠杠式收购、非杠杠式收购。一、企业并购、重组类型（三）以股票市场上的行为分类1、善意收购，敌意收购；2、要约式收购，非要约式收购。一、企业并购、重组类型（四）以公司存续状态分类1、吸收式（购并）2、新设式（合并）二、企业购并的历史（一）美国企业购并伴随着美国工业的成长史，美国的企业界出现过五次大规模的购并浪潮。其规模一次比一次大。1、十九世纪末～二十世纪初特点：a.大企业开始集中；b.工业组织的现代结构开始形成；c.企业垄断开始出现；d.通过股票市场实现。（一）美国企业购并2、二十世纪20年代特点：a.出现纵向兼并、产品扩张兼并、市场扩张兼并等形式；b.投资银行开始发挥作用；c.股票市场已成为资本所有者行业退出的有效通道。3、二十世纪60年代特点：a.出现混合型兼并；b.伴随企业管理水平的提高；c.职业经理层对企业的控制与支配加强。（一）美国企业购并4、二十世纪80年代特点：a.小企业兼并大企业；b.投资银行家成为主角；c.税收体制、政府的其它社会政策支持；d.金融资产恶化导致经济体系的不稳定。（一）美国企业购并5、二十世纪90年代特点：a.大企业的自主兼并；b.实业界的企业家是主角；c.产业结构变迁的市场引导；d.政府的推动。（二）其它发达国家的企业购并日本特点：a.规模小；b.关联交易多；c.拯救式并购多；d.银行操纵多；e.率先进入美国、欧洲等进行跨国兼并。英国特点：a.与美国相似，规模、效果逊于美国；b.政府政策摆动大。（二）其它发达国家的企业购并其它欧洲大陆国家德、法、荷、意等国：1、私有化浪潮与兼并收购交织；2、跨国兼并较多。（三）中国的企业购并对中国大陆企业购并的考察，只能是最近十年的情况。考虑的香港与祖国大陆在体制改革、经济发展方面的联系，特别是香港金融市场及金融活动对祖国大陆的影响，有必要先考察香港近二十年的企业购并状况。（三）中国的企业购并香港80年代以前的企业购并特点：a.经济高速发展，产业结构升级；b.华资企业的崛起。香港80年代以来的企业购并特点：a.政治局势的变化，资本市场机遇；b.大陆资本的进入；c.香港经济与大陆经济的日趋融合。（三）中国的企业购并国内的企业兼并外资企业对国内企业的兼并上市公司对其它企业的兼并民营企业对国有企业的兼并第2章公司理论与并购、重组行为主要内容简介：公司理论与企业并购、重组行为的联系。一、公司理论企业存在的经济意义企业的组织结构企业的组织行为一、公司理论企业存在的经济意义交易成本理论生产成本理论契约集合理论一、公司理论企业的组织结构1、横向组织结构U型组织；M型组织；H型组织。2、纵向组织结构前向关系组织；后向关系组织。一、公司理论企业的组织行为1、企业行为中的相关主体2、所有者与管理者3、企业利害关系各方4、企业投资及财务的决策企业的组织行为1、企业行为中的相关主体所有者、管理者、员工；供应方、顾客、债权人；其他企业的组织行为2、所有者与管理者所有者的监督问题监督成本，分享机制、等所有权与经营权分离的问题决策机制的选择（权力、程序等的制度规定）企业的组织行为3、企业的其他利害关系方员工、供货方、顾客、债权人等除了明示的契约内容以外，还有一些隐含的要求权。利害关系方对隐含要求权的理解问题还有一些利害关系方公用事业服务、政府服务、社区服务、工会、行业协会，等等。企业的组织行为4、企业投资及财务的决策需要面对下列问题作出判断和选择：怎样的组织形式怎样的代理关系不同的资产可塑性不同的无形资产状况二、企业购并与公司战略购并的目的与动机企业发展战略购并的目的与动机购并目的通过购并，使企业增加竞争力、创造竞争优势、增加股东财富。购并动机不同的角度：1、企业的动机2、管理层的动机购并动机企业的动机（股东整体利益的动机）围绕企业发展战略及商业目标，展开的实现手段和步骤。管理层的动机1、追求规模（自身利益）2、发挥才智3、降低经营风险4、避免被购并风险（二）企业发展战略基于对宏观经济、社会局势和自身状况的判断，企业为其生存和发展所做出的总体性、纲领性的中长期计划安排。————————工作的重心是什么？1、行业及产品方向的选择；2、技术方向及线路的选择；3、投、融资方式的选择；……（二）企业发展战略中国的实践1、企业的规模及环境a.不同规模的企业，面临不同的战略要求；b.不同的行业内企业分布，决定不同的战略选择；c.不同的企业社会环境，决定不同的战略安排。2、企业的自身能力a.设计能力；b.实施能力（理解、执行）。第二篇企业的价值第3章企业价值的一般分析方法第4章企业价值的差别判断方法第5章企业价值的再造第3章企业价值的一般分析方法一、从企业自身状况考察二、从企业所处行业考察主要是从企业自身角度的考察，主要的分析资料也是依赖于企业提供和外部收集的财务资料。一、从企业自身状况考察（一）规模；（二）效益；（三）效率；（四）技术；（五）产品；（六）资产质量；（七）债务及其它。一、从企业自身状况考察（一）规模生产能力的规模1、自身拥有生产能力；2、实际控制生产能力。销售能力的规模1、近期销售额（实现量、变动趋势）；2、已有销售网络（网点数、覆盖面）。一、从企业自身状况考察（二）效益利润总量利润总额、净利润、主营利润、投资收益、补贴收入、…利润率销售利润率、税前利润率、总资产利润率、净资产利润率、…一、从企业自身状况考察（三）组织效率生产效率劳动力效率、材料消耗效率、设备使用率、…营销效率营销费用率、销售折扣率、单位销售人员销售额、…一、从企业自身状况考察（四）技术状态现存的技术开发能力现存的技术队伍状况（五）产品状况目前的市场占有率主营产品的市场进入门槛资金、技术、政策（特许经营）等门槛一、从企业自身状况考察（六）资产质量固定资产厂房的实际成新度、设备的技术保值度、资产的通用性、…流动资产库存（账物相符、物损程度）、应收帐款（独立调查）、…无形资产资产的估值、资产的完整性、…一、从企业自身状况考察（七）债务及其它债务的总量、期限结构收购对象的债务总量、特别是近期需偿还的债务量，是制定收购方案中重要的财务问题之一。或有债务企业担保、潜在的付款事项、潜在赔款的经济纠纷、…其它纠纷股东与管理层的纠纷、管理层与员工的纠纷、技术纠纷、销售纠纷、…二、从企业所处行业考察行业发展的前瞻性考察行业生命周期的四阶段：1、幼稚阶段；2、成长阶段；3、成熟阶段；4、衰退阶段。二、从企业所处行业考察行业内企业经营组织模式的特点1、行业门类差别与组织模式的差别如：工业与商业、制造业与服务业、等等，由于行业的差别，其组织模式有较大差别。2、制造业中加工工艺及设备特点这一特点影响着企业组织的可分拆性。3、商业、服务业的组织模式趋势：品牌、连锁…二、从企业所处行业考察关于“品牌”运用的讨论1、品牌外溢效应——“赢家通吃”2、品牌的形成真实的打造，必要的宣传…第4章企业价值的差别判断方法主要内容从兼并重组的主动、被动方，从所处的不同行业，从企业的规模、技术状态及在行业中的地位差异，从地区经济环境的差异，介绍并购重组中的价值差异性判断方法。第4章企业价值的差别判断方法从购并双方的互补性看企业价值差别不同的被收购对象之间的企业价值差别不同的被收购对象之间的地区价值差别一、从购并双方的互补性看企业价值差别考察双方的互补性如何？是否能够形成较好的协同效应？细致考察在：规模、效益、组织效率、技术及产品、等等方面，双方的互补性如何？二、不同的被收购对象之间的企业价值差别购并目标企业的价值比较1、企业的运营成本不同企业之间：工资水平、物耗水平、…的比较；2、企业的区位优势比较不同企业所处的地区对企业的：运输成本、销售成本、…的影响比较。三、不同的被收购对象之间的地区价值差别购并目标企业间的地区社会环境比较1、当地政府的行为习惯对外地企业是否比较负责任？政府机构办事效率如何？是否有较大的额外负担？2、当地社会市场化意识程度出现矛盾后，各方是否比较习惯用公认的市场化方式解决？3、当地百姓的民风、民俗是否对企业有依赖？有排斥？﹡价值评估与价值形成分析一、评估方法（一）评估方法的基础净现值法内部收益率法﹡价值评估与价值形成分析（二）常用的测量模型实体现金流量折现模型基本思想：公司价值（股本价值）＝业务价值－债务价值－优先股等的要求（注意：公司业务又有单一业务、多重业务之分）计算公式：价值＝预期内现金流量现值＋预期之后现金流量现值（连续价值）﹡价值评估与价值形成分析经济利润模型价值＝投资资本＋预计经济利润现值进一步的变形：净利润折价模型（RIDM）价值＝股东权益帐面值＋预计超出资本成本的净利润现值﹡价值评估与价值形成分析经济增加值、市场增加值＊经济增加值（EVA）＝税后净利润（调整后）－资本成本＊市场增加值（MVA）＝总股本市值－帐面股本资本＊两者关系：MVA=∑EVAi/(1+k)i﹡价值评估与价值形成分析二、价值形成分析实体现金流量折现模型的提示价值决定因素：自由现金流量（毛现金流量－总投资）→1、投资回报率；2、增长率（销售收入、利润、资本）。﹡价值评估与价值形成分析二、价值形成分析投资回报率＝营业利润/投资资本增长率＝新投资资本回报率×投资率投资率＝净投资额/营业利润﹡价值评估与价值形成分析经济利润模型的提示价值决定因素：1、资本投入；2、未来利润及其时间分布；﹡价值评估与价值形成分析经济增加值（EVA）、市场增加值（MVA）的提示与讨论1、区别：过去的EVA和未来的EVA；现实的MVA和理论的MVA。﹡价值评估与价值形成分析经济增加值（EVA）、市场增加值（MVA）的提示与讨论2、对青岛啤酒、长虹、科龙等公司的EVA，如何理解？3、对美国通用电器（GE）公司的EVA，如何理解？4、对银广夏的EVA测算，以及其后的尴尬，说明了什么？﹡价值评估与价值形成分析三、公司价值评估的具体步骤（一）分析历史业绩（二）预测未来绩效（三）资本成本评估（四）连续价值评估（五）计算结果及说明﹡价值评估与价值形成分析四、商誉——资产评估中一个争议很大的问题一种观点：商誉没有实际价值。（克拉林格）现实的公司重组中，卖方往往对商誉有较大的价值要求。有关商誉评估的争议－案例（1）2002年，有关国际评估机构，对全球企业无形资产