海外基金投资金融衍生品工具初探

2006年12月06日金融创新衍生品工具海外基金投资金融衍生品工具初探罗樱[e-mail]杨晔[e-mail]基金基于规避风险、降低成本、增加收益的目的而具有较大的使用金融衍生品的需求。实际运用中，由于金融衍生品市场更大的不确定性和投资策略的复杂性，甚至完美投资策略所需求的现货市场、金融衍生品市场的机制条件并不具备等因素，各国基金使用金融衍生品的程度并不深。z衍生品交易由于其杠杆性而具有高风险性，衍生品的虚拟性和定价复杂性使得其交易策略远复杂于现货交易，如果使用不恰当或风险管理不当则导致巨大的风险。在海外市场，证券投资基金投资金融衍生品的范围、投资数量都有具体、严格的法律规定和监管要求，以防止不当投资或滥用投资工具而使基金持有人利益受损。z股指期货、债券期货等金融衍生品的一个重要功能是能将金融资产、投资战略中的系统性风险和非系统性风险分离开来，因而也将来自于系统性风险的市场收益和来自于非系统性风险的积极收益，即阿尔法和贝塔分离开来，为基金业对两类不同性质的风险和收益采用不同的管理策略提供了可能性，而且很多金融衍生品具有流动性强、资本耗费低等优点，因此被基金业广泛地纳入到投资组合之中，成为构造和实施投资策略的重要工具。z不少实证研究表明，对金融衍生工具的使用并不能给共同基金带来明显的投资回报效应，但却有明显的风险控制效应。金融衍生品工具在基金投资中发挥作用在一定程度上依赖于金融证券市场的环境和有效性。z衍生品投资的保证金交易的杠杆原理使得其风险和收益的波动程度大大高于其它投资品种，相应的衍生品投资基金的风险管理也有其独有的特性。基金投资衍生品的风险主要包括法律法规风险、操作风险和投资风险,其中投资风险又包括利率风险、信用风险、流动性风险、市场风险、投资限制风险和投资策略风险。金融创新敬请阅读末页的重要说明Page2一、海外基金投资金融衍生品的状况在美国、欧洲、台湾等发展比较成熟的海外金融衍生品市场，各种金融和非金融公司都在广泛的使用金融衍生品工具，例如，据Bodnar等人（1987）的统计，美国有50％的公司使用衍生品，而Berkeyman和Bradbury1996年的调查报告则表明新西兰使用衍生品的公司则占48％。基金公司作为金融市场的主要的成员之一，也不能忽视金融衍生工具的存在。传统的基金以投资于基础资产，例如股票、债券或货币市场工具为主。由于衍生品的兴起并具有更有效的信息利用、风险管理和减少费用等特点，基金经理在投资管理策略上越来越重视金融衍生工具的特有功能。1.美国共同基金参与金融衍生品的状况Koski和Pontiff（1999）年的一个研究显示美国有20.8％的共同基金投资于各种金融衍生品；在美国，据统计，平均而言债券基金资产组合中有5％投资于衍生工具，而股票基金该比例仅1%，也有极少数基金达到了15%的水平。其中45%用于套期保值(避险)目的，大约8%是用于投机。美国参与股指期货的机构比较广泛，包括养老基金、共同基金、对冲基金、期货基金、投资银行、保险公司等。有数据显示，按MorningStar分类标准的各种基金中，不同类型的基金对衍生品的投资有所差异。在各类别基金3年业绩排前10名的基金中，大盘基金参与金融衍生品的比例为53%，中盘基金参与金融衍生品的比例为60%，小盘基金参与金融衍生品的比例为23%。参与金融衍生品的基金中，大盘基金投资的比例都不超过5%；中盘基金除个别比例较高外，投资的比例都不超过2%；小盘基金投资比例普遍偏小，大部分不超过1%。可见主要是大、中盘证券基金参与股指期货等金融衍生品市场。(2006年3月31日)2.加拿大共同基金参与金融衍生品的状况LewisD.J和WayneW.Y(2004报告指出加拿大有21.36％的共同基金使用衍生品，其中：固定收益基金（fixedincomefunds）有10.74%,国外股票基金（foreignequityfunds）有23.32％，国内股票基金（domesticequityfunds）有28.12％。加拿大投资于衍生品的共同基金比例略高于美国，是因为加拿大本国的证券市场较小、而且交易费用较高，所以更多基金投资于海外市场，而为了规避海外市场的风险，这些基金则会借助于股指期货等衍生品。但是加拿大共同基金持有投资组合中衍生品投资的比例却很低，国外股票基金（foreignequityfunds）平均占2.32％；固定收益基金（fixedincomefunds）平金融创新敬请阅读末页的重要说明Page3均为1.86％；国内股票基金（domesticequityfunds）则更少，平均为1.28％。其中，权证(Warrants)是所使用的处于主导地位的衍生工具。在对加拿大共同基金使用衍生品的情况调查中显示，固定收益基金（fixedincomefunds）和国外股票基金（foreignequityfunds）使用衍生品的情况和基金的发行年数有比较大的相关性，即越“年轻的”基金越有可能投资于衍生品。而对于国内股票基金（domesticequityfunds）而言，那些较低红利收益、规模更大、激进型投资目标的基金则使用衍生品的频率更高。3.中国台湾地区证券投资基金参与金融衍生品的状况截至2005年底，台湾一共有286支证券投资基金，大部分在招募说明书中载明投资股指期货、期权，其中109只基金运用了股指期货及期权，大约占全部基金总量的38%。运用股指期货、期权投机性头寸的价值总额都不超过净资产的15%，平均比例为5%。证券投资基金从2000年开始参与股指期货和期权交易，市场占有率不超过0.6%，对市场的影响可以忽略不计。虽然证券基金在整个股指期货和期权交易中的市场占有率很小，但是从绝对量来看，证券基金运用股指期货和期权的数量增长势头迅猛。2000年到2003年，证券投资基金利用股指期货、期权还比较谨慎。但从2004年开始较大幅度介入股指期货、期权市场，当年的资金明显放大，较上一年度增长了440%。对台湾证券投资信托暨顾问公会公布的数据进行整理归纳，2006年7月份台湾证券投资基金参与股指期货和期权的共38家基金，参与的比例为13%。其中利用股指期货和期权进行资产配置或投机的有8家，利用股指期货和期权进行套期保值的有28家。其中2家参与了套利交易。可见证券投资基金参与股指期货、期权的主要目的是套期保值。其中参与投机交易的合约价值占基金的净资产的比例最高为14.38%；参与套保交易最高的套保率为92.52%。二、海外基金投资金融衍生品的法规体系和监管经验衍生品交易由于其杠杆性而具有高风险性，衍生品的虚拟性和定价复杂性使得其交易策略远复杂于现货交易，如果使用不恰当或风险管理不当则导致巨大的风险。在海外市场，证券投资基金投资金融衍生品的范围、投资数量都有具体、严格的法律规定和监管要求，以防止不当投资或滥用投资工具而使基金持有人利益受损。1.美国对共同基金运用金融衍生品的法律体系及其监管金融创新敬请阅读末页的重要说明Page4上世纪70年代至1997年，在共同基金卖空股票和对金融衍生工具的使用上，美国相关监管机构的主导思路是自由化。1997年以后，特别是1998年长期资本管理公司(LTCM)事件爆发后，对金融衍生工具的监管开始加强。2004年5月13日，美国联邦储备局、证券和交易委员会、联邦存款保险公司、储蓄监管局和货币控制局五大金融监管部门发表了著名的《关于合理操作结构性金融行为的联合声明》，着力对金融机构参与结构性金融行为(主要涉及金融衍生产品)的内部控制和风险管理进行整肃。虽然监管机关没有在法律上具体规定共同基金如何使用金融衍生工具，但要求在基金招募说明书中，基金管理公司需要就是否以及如何投资金融衍生工具进行充分的信息披露，基金持有人据此判断此基金的风险与收益，并决定是否投资。所以美国的共同基金从监管思路来看是由松到紧。美国监管共同基金的主要法律为1940年的《投资公司法》（InvestmentCompanyAct，ICA）和《投资顾问法》（InvestmentAdviserAct），而国税法（InternalRevenueCode，IRC）的M章节、法规T（RegulationT）和商品交易法（CommodityExchangeAct，CEA）也有对金融衍生品监管的相关规定：（1）基金名称、投资目标及招募说明基金是否投资于衍生品、投资何种衍生品要符合基金的名称、投资目标以及在招募说明书中写明的政策。《投资公司法》第13（a）款禁止投资基金随意改变其投资政策，除非得到持有人大会的通过。（2）资产配置规定《投资公司法》第18（f）款禁止共同基金发行“高级证券（SeniorSecurities）”。这里的“高级证券”包括所有的杠杆工具，比如用于套利目的的远期、期货和期权就是属于这一类。但是以下投资行为除外：a.基金卖出期货合约，以对冲其预期的证券价格下跌，但这些期货合约价值不能超过要对冲证券组合的总市值；b.基金卖出有现货头寸的看涨期权或看跌期权；c.基金可以买期货合约，但应开设一个单独账户，账户中的现金或现金项目的总市值必须等于期货合约总市值减去相应的初始保证金数额。（3）多样化规定金融创新敬请阅读末页的重要说明Page5《投资公司法》第5（b）款把基金分类为多样化基金（diversifiedfunds）和非多样化基金（non－diversifiedfunds）。规定满足如下条件的可以归类为多样化基金：75％的基金总值投资于现金或现金项目(如票据)、政府证券、其他投资公司发行的证券、持有单一发行人发行的不超过本基金总资产总值5％且持有份额少于发行股份10％的证券。使用对冲策略的共同基金被列为”非多样化基金”一类。而非多样化基金按相关法律及SEC规定，需在其招募说明书中披露以单一交易对手进行的衍生品交易的比例。（4）流动性规定《投资公司法》第22（e）款规定开放式基金必须在收到客户赎回请求后的7天内履约。为了配合这一规定，美国SecurityExchangeComission（SEC）限制了共同基金投资于“非流动性”资产的比例为15％。这里“非流动性”资产是指不能在7天之内通过常规交易进行买卖兑现的。由于大都数的互换和OTC衍生品都属于“非流动性”资产，因此共同基金投资于此类“非流动性”资产受到了很大的限制。（5）稽核政策和程序《投资公司法》第38（a）款要求基金采取书面化政策（writtenpolicy）以防止违规，而《投资顾问法》第204A款更要求投资顾问采取书面稽查程序：在基金投资于衍生品之前，基金的首席稽查官应该按稽查政策和程序对衍生品交易进行稽查核实。首席稽查官主要对不同市场环境和利率变动的情况下进行VaR风险评估，同时首席稽查官要全面监视由于投资衍生品而存在的潜在风险。（6）风险揭露多数共同基金以表格N-1A的形式在SEC注册，并向现有和潜在的基金持有人披露招募说明书。该说明书必须载明基金的投资目标及相应的实现方式，其中就包括了是否使用金融期货或期权等特殊投资工具，以及与之相关的主要风险。（7）基金的保管为进一步控制风险，维护投资者权益，SEC不允许共同基金将期货、期权交易保证金直接存放在期货经纪公司的保证金账户。因此，共同基金必须在托管银行以自身名义单独开立第三方存管账户的方式来存放保证金。另外《投资公司法》对于OTC衍生品有另外的规定，规定OTC衍生品合约的第三方证明由基金管理人保管。（8）定价和估值金融创新敬请阅读末页的重要说明Page6共同基金必须在每个交易日对基金资产进行准确的合理估值。场内交易的基金估值以相关交易所的报价为准，但是OTC衍生品的交易相对比较难，需要考虑很多问题，比如一方经纪人所给的价格是否被其他方所接受、基金管理者是否应该对衍生品进行一个完全复制以便定价、交易员是否应该定期的核实价格等等问题。（9）保证金要求和法规T（RegulationT）法规T是美联储规定的用来管理客户保证金账户以及经纪人公司和交易商（brokersandd