投资学课后习题答案

第一章1.答：交易机制指市场的交易规则和保证规则实施的技术以及规则和技术对定价机制的影响。它的主要研究内容包括：从市场微观结构的角度去看，价格是在什么样的规则和程序中形成的，并分析交易机制对资产交易的过程和结果的影响。2.答：报价驱动机制与指令驱动机制的区别在于：①价格形成方式不同。在采用做市商制度的市场上，证券的开盘价格和随后的交易价格是由做市商报出的，而指令驱动制度的开盘价与随后的交易价格都是竞价形成的。前者从交易系统外部输入价格，后者的成交价格是在交易系统内部生成的。②信息传递范围与速度不同。采用做市商机制，投资者买卖指令首先报给做市商，做市商是唯一全面及时知晓买卖信息的交易商，成交量与成交价随后才会传递给整个市场。在指令驱动机制中，买卖指令、成交量与成交价几乎同步传递给整个市场。③交易量与价格维护机制不同。在报价驱动机制中，做市商有义务维护交易量与交易价格。而指令驱动机制则不存在交易量与交易价格的维护机制。④处理大额买卖指令的能力不同。做市商报价驱动机制能够有效处理大额买卖指令。而在指令驱动机制中，大额买卖指令要等待交易对手的买卖盘，完成交易常常要等待较长时间。其它交易机制还包括混合交易机制、特殊会员制度等。3.答：一般来说，做市商市场的流动性要高于竞价市场，即投资者在竞价市场所面临的执行风险要大于做市商市场。但是，竞价市场的透明度要好于做市商市场，同时，做市商市场的平均交易成本要高于竞价市场。竞价市场的优点：①透明度高。在指令驱动制度中，买卖盘信息、成交量与成交价格信息等及时对整个市场发布，投资者几乎可以同步了解到交易信息。透明度高，有利于投资者观察市场。②信息传递速度快、范围广。指令驱动制度几乎可以实现交易信息同步传递，整个市场可以同时分享交易信息，很难发生交易信息垄断。③运行费用较低。投资者买卖指令竞价成交，交易价格在系统内部生成，系统本身表现出自运行特征。这种指令驱动系统，在处理大量小额交易指令方面，优越性较明显。竞价市场的缺点：①处理大额买卖的能力较低。大额买卖盘必须等待交易对手下单，投资者也会担心大额买卖指令对价格的可能影响，因而不愿意输入大额买卖指令，而宁愿分拆开来，逐笔成交。这种情况既影响效率，又会降低市场流动性。②某些不活跃的股票成交可能继续萎缩。一些吸引力不大的股票，成交本来就不活跃，系统显示的买卖指令不足，甚至较长时间没有成交记录，这种又会使投资者望而却步，其流动性可能会进一步下降。③价格波动性。在指令驱动制度下，价格波动性可能较大。买卖指令不均衡与大额买卖指令都会影响价格变动，更为重要的是，指令驱动制度没有设计价格维护机制，任由买卖盘带动价格变化。做市商市场的优点：①成交即时性。投资者可按做市商报价立即进行交易，而不用等待交易对手的买卖指令，尤其在处理大额买卖指令方面的即时性，比指令驱动制度要强。②价格稳定性。在指令驱动制度中，证券价格随投资者买卖指令而波动，而买卖指令常有不均衡现象，过大的买盘会过度推高价格，过大的卖盘会过度推低价格，因而价格波动较大。而做市商则具有缓和这种价格波动的作用。③矫正买卖指令不均衡现象。在指令驱动市场上，常常发生买卖指令不均衡的现象。出现这种情况时，做市商可以承接买单或者卖单，缓和买卖指令的不均衡，并抑制相应的价格波动。④抑制股价操纵。做市商对某种股票持仓做市，使得股价操纵者有所顾忌，担心做市商抛压，抑制股价。做市商市场的缺点：①缺乏透明度。在报价驱动制度下，买卖盘信息集中在做市商手中，交易信息发布到整个市场的时间相对滞后。为抵消大额交易对价格的可能影响，做市商可要求推迟发布或豁免发布大额交易信息。②增加投资者负担。做市商聘用专门金程教育专业·领先·增值专业来自百分百的投入人员，承担做市商义务是有风险的。做市商对其提供的服务和所承担的风险要进行补偿，如交易费用及税收优惠等。这将会增大运行成本，也会增加投资者负担。③可能增加监管成本。采取做市商制度，要制定详细的监管制度与做市商运作规则，并动用资源监管做市商活动。这些成本最终也会由投资者承担。④做市商可能利用其市场特权。做市商经纪角色与做市功能可能存在冲突，做市商之间也可能合谋串通。这都需要强有力的监管。4.答：在金融市场上，通常的交易指令有以下四种形式：市价指令（MarketOrder）、限价指令（LimitOrder）、止损指令（StopOrder）、止损限价指令（StopLimitOrder）。其中，前两种指令多用于现货市场，而后两种指令多用于期货和期权市场。①市价指令，是指投资者在提交指令时只规定数量而不规定价格，经纪商在接到市价指令后应该以最快的速度，并尽可能以当时市场上最好的价格来执行这一指令。市价指令的特点是能够确保成交，但是投资者最后接受的价格可能与他们期望的价格存在差异。②限价指令，则与市价指令相反，投资者在提交指令时不仅规定数量，而且还规定价格。经纪商在接到限价指令后应以最快的速度提交给市场，但是成交价格必须优于指令规定的价格。如果是买入指令，则买价不高于指令限价；如果是卖出指令，则卖价不低于指令限价。如果订单限价与市价不一致，经纪商只有等待。限价指令的特点是保证成交价格，但不能保证成交。③止损指令，本质上是一种特殊的限制性市价委托，它是指投资者在指令中约定一个触发价格，当市场价格上升或下降到该触发价格时，止损指令被激活，转化为一个市价指令；否则，该止损指令处于休眠等待状态，不提交到市场执行。④止损限价指令，是将止损指令与限价指令结合起来的一种指令，在投资者下达的指令中有两个指定价格——触发价格和限制价格。当市场价格上升或下降到该触发价格时，止损指令被激活，转化为一个限价指令，此时成交价格必须优于限价。5.答：综合各国证券市场的实践，订单匹配原则主要有以下优先性依次减弱的7种：①价格优先原则。这是各国证券交易所普遍使用的第一优先原则，指经纪商在接受委托进行交易时，必须按照最有利于委托人利益的方式进行交易，即优先满足较高价格的买进订单和较低价格的卖出订单。②时间优先原则。也称先进先出原则，指当存在若干相同价格的订单时，优先满足最早进入交易系统的订单。许多交易所都把时间优先原则作为订单匹配的第二优先原则，如我国沪、深交易所的“价格优先，时间优先”匹配原则。③按比例分配原则。指导所有订单在价格相同的情况下，成交数量以订单数量按比例进行分配。④数量优先原则。在价格相同，或者价格相同并且无法区分时间先后的情况下，有些交易所规定须遵循数量优先匹配原则。⑤客户优先原则。指在同一价格条件下，公共订单优先满足于经纪商自营账户的订单，以减轻公共客户与经纪商自营之间的利益冲突，纽约证券交易所就采取了这一匹配原则。⑥做市商优先原则。与客户优先原则相反，指做市商提交的在自己的市场报价基础上的订单，可以优先于客户的与该报价相当的限价订单，与新进入市场的订单成交。⑦经纪商优先原则。指当订单的价格相等时，发出这个订单的经纪商可以优先选择与之匹配的订单，经纪商可以用自己提交的订单与该订单匹配。6.答：衡量证券市场质量的六个主要标准（流动性、透明度、稳定性、高效率、低成本和安全性）构成了证券交易制度设计的主要政策目标。金程教育专业·领先·增值专业来自百分百的投入交易机制设计的上述六大政策目标都是证券市场健康运行所必需的，然而各目标之间往往存在着矛盾，表现为目标之间往往存在着不可兼得的权衡关系。所以，同时实现这些政策目标是不现实的，实践中只能在充分权衡的基础上对他们进行协调和选择。在流动性和透明度之间，一般来说，透明度越高的市场，其流动性也越高，因而投资者可以根据不断变化的信息进行价格调整，使供需矛盾得到及时调节。但是，这种关系受到交易数量的限制，例如在发生大宗交易的情况下，其信息的披露可能导致市场价格的较大变化，不仅不利于做市商维持流动性的要求，反而会降低流动性。在流动性和稳定性之间，维持一定程度的价格波动是必要的，因为这为投资者提供了必要的价差交易动机。所以，降低价格的波动性不能损害投资者的交易动机，否则将牺牲流动性，而且过度的稳定性可能导致交易中断。因此，相对于某一市场的规模和结构，价格波动只能最优化而不是最小化。从透明度和稳定性的角度看，并不是所有的信息披露都有利于稳定性的增加，例如大宗商品交易的披露往往会使市场波动性加大。从效率和成本的角度看，一般而言，效率提高有助于交易成本降低，但是高效率可能意味着高成本。例如，交易市场一定程度的集中通常有助于提高交易效率，但如果过度集中，又可能导致垄断，造成交易成本过高，最终降低市场的流动性和交易的活跃性，反而造成效率低下。在安全性和成本与效率之间，也存在着类似的矛盾和协调问题。如绝对的安全性不仅会增加技术费用，也可能影响交易执行的速度与效率。7.答：利率主要通过两种效应影响股票价格，一是资产结构调整效应，而是财富效应。这两种效应分别通过股票投资者和上市公司起作用。①资产结构调整效应对投资者来说，当利率下降时，会使股票投资的机会成本下降，从而导致投资者进行资产组合的结构调整，增加资产组合中对股票的需求，导致股票价格上涨。对于企业来说，主要是通过Tobin的Q理论起作用。Q值为企业市场价值与企业重置成本之比。该理论可表述为：利率↓→股票价格↑→企业Q值1→企业投资↑→产出↑当Q值1时，企业的真实资本的档期股票的市场价值大于企业资本当期的重置资本，即建立一个新的工厂和增加新的设备相对于企业的市场价值来说要便宜，这时企业乐于增添新设备，购买投资品，以扩大生产规模从而获得更大的收益。当社会的投资增加时，当社会的投资增加时，整个社会的投资水平就会增加，国民收入也会相应增加。②财富效应。对于投资者来说，利率的降低使得股票价格上升，增加投资者收益，使人们产生货币幻觉，从而增加实物商品和劳务消费支出，进而影响产出水平。对于企业来说，利率的降低引起社会总供求的变化，改变了企业的经营环境，降低了企业投资的资本成本并增强投资者的预期，促使投资与消费增长，通过社会总需求的增长，导致股票价格的上涨。财富效应同样可以从相反的渠道，通过股票价格的变化影响利率。8.答：利率与汇率之间的传导机制是通过利率平价实现的。利率平价分为套补利率平价与非套补利率平价两种。套补利率平价的一般表达式为ρ=i‐i*，该式表明汇率的远期升、贴水率等于两国利差。其中，利率变动对汇率影响的传导机制可以表示为：i→套利资金流动→e→f→ρ非套补利率平价的一般表达式为Eρ=i‐i*，利率变动对汇率影响的传导机制可以表述为：i→资本的流动→Eρ→e。金程教育专业·领先·增值专业来自百分百的投入货币市场与外汇市场之间除了通过利率渠道构成联系外，还可通过物价水平（购买力平价）、国际收支流量，以及资产存量与资产结构（货币模型、超调模型、资产组合模型）等渠道建立联系。货币市场与外汇市场任何一者均衡关系的改变都将影响另外一者的均衡关系。9.答：外汇市场与资本市场之间的传导机制主要包括以下几种：①通过利率相互影响的传导机制：汇率波动→资本流动→国内利率→股票价格变动股票价格变动→资产组合结构调整效应→国内利率→汇率变动②通过进出口贸易相互影响的传导机制：汇率波动→贸易条件改变→进出口数量变化→上市公司利润变化→股票价格变动股票价格变动→投资和消费→国民收入→进出口贸易余额→汇率变动③通过资本流动相互影响的传导机制：汇率变动→资本流动→国内资本市场资金供给→股票价格变动汇率变动→上市公司成本和对外投资→上市公司资产价值→股票价格变动④通过投资者预期相互影响的传导机制：汇率波动↔投资者心理预期↔股票价格波动10.答：在金融期货交易中，现货和期货的价格变动是同方向的。在金融期货交易中，现货和期货的价格变动是同方向的。期货价格是在与现货交易价格的对比中，市场参与者预期的价格变动在期货交易中的体现，而微观主体的预期通过市场交易机制汇聚形成市场的一种市场性的价格预期。在两个市场各自的交易过程中，与资产价格相关的源信息以及投资者对这些源信息的理解、处理、反映和预期，都会进入市场