申银万国-XXXX下半年银行业投资策略：拨云见日待有时-100622

励雅敏A0230200010070杨柳2010.06.18拨云见日待有时——2010下半年银行业投资策略2估值确定底部，上涨尚需等待4.个股选择：招行、兴业3宏观经济将出现下滑，但不会二次探底„在世界经济震荡、国内实施调控政策的背景下，中国经济将从高位下滑，但不会出现二次探底的局面。„银行在经济下滑中受到负面影响不可避免，但不会面临2008年的悲惨局面。图：宏观经济将从高位下滑资料来源：中国统计局、申万研究909294969810010210405-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-053035404550556065经济景气指数PMI（右轴）0%4%8%12%16%20%04-1205-0605-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-1210-0610-1211-0611-12-80%-40%0%40%80%120%160%工业企业ROEGDP同比工业企业利润总额同比增速（右轴）EE4货币政策将略有放松，但不会过度放松资料来源：中国人民银行、申万研究货币政策在经济下滑时将略有放松，但这种放松不论在形式和程度上都会与2008年有明显不同。„存款准备金率：以不上升存款准备金率而不是下调作为放松手段„利率：以不加息而不是降息作为放松手段„信贷控制：以遵循原有7.5亿元信贷计划而不是大幅上调信贷规模作为放松手段。下半年将允许小幅超过，维持预测值8万亿元，同比增长20%。季度分布基本按照3:3:2:2的进程，4季度信贷将略显宽裕。图：信贷增速及季度分布14%19%29%38%7%22%31%39%29%21%23%27%10%13%29%48%18%22%27%33%050001000015000200002500030000350004000045000500001Q2Q3Q4Q单位：亿元20062007200820092010E0.02.04.06.08.010.012.004年05年06年07年08年09年10年E0%5%10%15%20%25%30%35%人民币信贷增量（万亿元）增速（右）5现阶段经济下滑不会影响既定信贷数量资料来源：申万研究„由于国内融资渠道主要依赖于银行贷款，导致长期以来贷款处于供不应求的状况，大量中小企业的资金需求得不到满足，贷款需求曲线显现出刚性特征。„随着债券股票等直接融资比例的上升，贷款需求曲线的刚性特征将减弱；随着经济的下行以及地方政府融资平台的整顿，贷款需求将有所减少。但这些都不能改变现阶段贷款供给小于需求的情况。因此，我们认为8万亿元的信贷增量能够实现，需求曲线变动影响的是价格。图：信贷供求关系iMSDiMSDD'贷款监管限制6现阶段经济下滑会影响净息差资料来源：中国人民银行、Wind、申万研究„信贷需求减少将影响银行贷款利率议价能力。„经济活跃度下降将影响企业存款活期化趋势；CPI冲高回落并保持稳定将影响储蓄存款活期化趋势。图：宏观经济与银行贷款上浮比例关系图：企业存款活期占比与经济景气指数正相关图：储蓄存款活期占比与实际利率负相关45%50%55%60%65%70%75%2003年1月2003年5月2003年9月2004年1月2004年5月2004年9月2005年1月2005年5月2005年9月2006年1月2006年5月2006年9月2007年1月2007年5月2007年9月2008年1月2008年5月2008年9月2009年1月2009年5月2009年9月2010年1月979899100101102103104105106107企业活期占余额比例经济景气指数(右轴)30%32%34%36%38%40%2003年1月2003年5月2003年9月2004年1月2004年5月2004年9月2005年1月2005年5月2005年9月2006年1月2006年5月2006年9月2007年1月2007年5月2007年9月2008年1月2008年5月2008年9月2009年1月2009年5月2009年9月2010年1月-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%储蓄活期占余额比例1年期储蓄存款实际利率(右轴)303540455055606504-0905-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-014%6%8%10%12%14%16%PMI贷款上浮占比GDP（右轴）7现阶段经济下滑会影响净息差„净息差将从乐观经济情况下上升20bp的预期降低至11bp，影响净利润5个百分点，导致市场一致预期可能下调。表：三种情景假设下净息差回升和净利润增幅2010年NIM同比回升净利润增速乐观假设20bp25%中性假设11bp20%悲观假设0bp14%资料来源：申万研究„在保增长和调结构的双目标下，经济增长速度的下降将延迟加息周期，致使银行净息差难以回升到前期高点。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%2007200820092010E2011E图：上市银行净息差资料来源：上市公司报表、申万研究8估值确定底部，上涨尚需等待4.个股选择：招行、兴业9房地产政策对资产质量的间接影响大于直接影响资料来源：上市银行报表、申万研究„直接影响：房价下跌对开发贷款、按揭贷款质量的影响，以及对抵押物价值覆盖度的影响„间接影响：房地产行业衰退对宏观经济的整体影响，进而对各类贷款质量的影响„鉴于经济不会二次探底的判断，此轮调整中间接影响将不显著表：各银行开发贷款和按揭贷款占比、以及房价下跌对资产质量直接影响的压力测试开发贷款占比按揭贷款占比开发贷款按揭贷款开发贷款按揭贷款开发贷款按揭贷款工行7.36%15.50%农行10.50%12.05%1.200.9中行7.19%18.49%建行7.44%18.03%交行7.03%12.23%1.220.9招行7.63%23.08%中信4.35%10.71%民生11.75%11.28%兴业9.39%21.25%0.110.070.990.3浦发8.71%14.96%华夏7.80%6.46%0.461.733.25深发展6.47%23.87%北京13.61%7.80%南京9.54%8.07%宁波8.94%17.09%沪主要中外资银行0.220.381.22利率跳升108BP，房价下跌30%2009年末中度压力环境重度压力环境轻度压力环境利率上浮27BP，房价下跌10%利率上升54BP，房价下跌20%10地方政府融资平台的资产质量大相径庭„地方政府融资平台资产质量情况依据地方政府的财务状况和贷款的合规状况呈现巨大差异。部分经济欠发达地区、县级平台是资产质量的重灾区。上市银行是平台贷款中资产质量维护最好的群体，其中股份制银行最佳。„平台债务与地方政府财力对比，总债务率为97.8%，部分地区平台债务率超过200%。如将其他形式的地方债务考虑进去，比例会更高。某些县级政府融资平台融资来源中，银行贷款占比90%以上。一些已解包的平台贷款中，有土地抵押的仅占3成，6成是违法违规的担保，甚至存在资本金不到位、贷款被挪用的问题。表：部分上市银行地方政府融资平台贷款数额和资产质量自查结果资料来源：上市银行报表、申万研究政府融资平台贷款余额（亿元）占总贷款比例不良率行业7380018.5%-工行785013.3%0.02%农行530013.2%0.58%中行530011.0%0.06%建行646313.8%0.14%交行13907.7%0.05%招行10008.6%0.07%华夏60014.3%0.00%兴业4406.4%0.00%11对资产质量判断的敏感性分析„在经济下滑但不会二次探底的情况下，我们对资产质量给出三种情景假设下的判断。由于银行业高杠杆高风险的特点，经济崩溃下的假设判断将没有意义。资料来源：申万研究表：三种情景假设下对资产质量和净利润的判断注：假设房地产贷款占比25%、地方政府融资平台贷款占比12%，当年对这两类贷款的拨备覆盖率为50%。新增房地产相关贷款不良率新增地方融资平台不良率新增信贷成本2010年上市银行信贷成本2010年上市银行净利润增速乐观假设0.1%1%0.07%0.31%33%中性假设0.5%5%0.36%0.60%20%悲观假设1.5%10%0.79%1.03%0%12估值确定底部，上涨尚需等待4.个股选择：招行、兴业13银行板块的历史表现资料来源：Wind、申万研究„历史经验表明，银行板块的波动与经济的趋势较为一致。在经济上升时期，银行往往因为超预期的净息差回升和净利润增长，配合充裕的流动性，同时取得绝对收益和相对收益。在经济下滑时期，要同时取得两种收益将比较困难。图：银行板块与大盘和经济的走势关系股价走势与GDP（2006-1-1为基点）0100020003000400050006000700006-0106-0406-0706-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-044%6%8%10%12%14%16%上证综指银行板块GDP（右轴）银行相对涨幅14银行板块的估值水平资料来源：申万研究相对PE走势00.20.40.60.811.21.41.6Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jan-11银行均值相对PB走势00.20.40.60.811.21.41.61.8Jan-03Jun-03Nov-03Apr-04Sep-04Feb-05Jul-05Dec-05May-06Oct-06Mar-07Aug-07Jan-08Jun-08Nov-08Apr-09Sep-09Feb-10Jan-11银行均值绝对PE走势0510152025303540Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jan-11银行/银行均值绝对PB走势0.01.02.03.04.05.06.0Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jan-11银行/银行均值15银行板块的估值水平资料来源：Bloomberg、申万研究„大型银行目前的绝对估值已经低于2008年股价最低点