研究报告汇丰银行-中国金融大变革金融体制改革加速进

免责声明及披露事项本报告必须与本报告内的披露事项、披露附录中的分析师证书及免责声明一并阅读中国金融大变革金融体制改革加速进行时西方国家经济仍飘摇动荡，中国政府则着眼于在未来3-5年内推动改革全面加速利率市场化推进有望加快，债券市场规模将增加一倍……人民币在五年内可能成为完全可兑换货币由屈宏斌,孙珺玮和马晓萍撰写中国金融大变革2012年11月环球研究宏观Ё೑[e-mail]11/16/1203:11:[e-mail]11/16/1203:11:51PMCitibankN.A.1宏观中国2012年11月abc西方经济疲弱仍在持续，市场将目光投向中国并密切关注决策层刺激经济的政策举措。未来一段时间，有望看到财政和货币稳增长的政策努力持续，并拉动经济温和回暖。关注短期政策波动之余，更应注意到金融领域的一系列改革正加速推进。预计明年年初上台的新一届政府领导人金融领域的改革进程表中将包括银行体系改革、发展债券市场、利率市场化、资本项目开放以及人民币可兑换几个方面，推进的速度可能超出大多数人的预期。这一变化一方面可以提高资本配置的效率，促进民营经济发展；另一方面为正在形成的中产阶级提供更多的投资选择，获取更高收益并进而促进消费，为经济增长从投资向消费转型并提升潜在增长速度创造条件。本报告分析了未来三到五年可能的改革推进路径。金融领域的改革不可能一蹴而就，推进过程中的波动和曲折在所难免。在这一过程中，吸收借鉴他国历史经验及教训无疑有助于少走弯路。从银行到债券地方政府融资平台的债务问题的累积迫使决策层加快发展以债券市场为主的直接融资渠道。人类历史上规模最大的从农村向城市的人口转移催生了巨大的基础设施（铁路、公路、桥梁等）投资需求。超过50%的国民储蓄率决定了资金并不成其为问题。但长期融资工具的匮乏意味着基建投资项目的融资不得不过度依赖银行贷款，并因而造成了项目周期长期性与银行贷款短期性之间的错配。要解决这一错配，适应未来城市化需求，债券市场的发展亟待加快。在推出了市政债及高收益债试点之外，企业债发行提速。给定未来十年总计约20-30万亿人民币的城市化基建投资需求以及金融十二五规划将直接融资比重提升至15%的目标，预期市政债及企业债规模可能在未来五年扩大一倍。当然，发展债券市场的过程中也存在巨大的挑战：如何将相互割裂的几个债券市场一体化并对发行统一监管以及建立健全的市场制度框架对提高市场效率至关重要。此外，允许国际金融机构更多参与将有助于提高市场的深度和广度。债券市场的发展反过来也将刺激银行业更多关注中小企业及消费者的融资需求。温州金融改革试点对于探索贡献我国GDP的65%、就业的80%以及税收50%的中小企业未来融资效率将做出有益探索。利率市场化央行今年6、7月份连续两次扩大贷款利率浮动下限意味着利率市场化进程有所加速。目前主要商业银行重组上市基本完成，市场化改革有所深化。鉴于非国有部门占投资比重已近60%。利率市场化改革进一步推进时机成熟，也对资本市场的深化意义重大。人民币国际化提速自2009年扩大试点以来，人民币跨境贸易结算发展迅猛。至今以人民币结算的贸易量增长了四倍，至2012年前三季度占比已经达到了11%，反映贸易结算从美元转换成人民币的巨大潜在需求。预计未来三年这一比重将进一步上升至30%。人民币可能跻身全球三大贸易结算货币行列。提要[e-mail]11/16/1203:11:51PMCitibankN.A.2宏观中国2012年11月abc人民币可兑换资本项目开放通常遵循渐进原则。鉴于目前中国经常项目趋于平衡，人民币汇率接近均衡水平，且国内金融改革稳步推进之中，人民币在跨境贸易及投资中的作用继续扩大，未来可能进一步扩大QFII和QDII额度，并进一步放开本地及外资机构和个人的购汇限制，鼓励对内对外的人民币直接投资。这些举措将有助于中国经济与全球市场的融合并推动人民币在未来五年逐步实现完全可兑换。挑战借鉴各国历史经验，金融改革、尤其是资本项目开放之路往往曲折不平。要避免出现大的动荡，正确的改革顺序非常重要：国内银行体系改革最先进行、利率市场化以及发展债券市场随后，货币可兑换往往放在最后。金融改革的最终成功也离不开财政领域和立法领域的改革配套。对于投资市场来说，“大变革”指的是1986年英国的重大金融改革，这次改革以及之后的一系列政策措施推动该国的金融业从受保护的行业跃升为全球性的金融中心。现在是该中国迈出这关键一步的时候了。[e-mail]11/16/1203:11:51PMCitibankN.A.3宏观中国2012年11月abc中国：经济和金融改革不断深化汇率改革向民营资本开放垄断行业原因：汇率形成机制的市场化改革是推进人民币国际化的一部分。2012年4月，人民币兑美元的日交易区间自2007年来首次扩大，由0.5%上调至1%。阻碍：关于日交易区间的扩大可能加剧对货币升值的投机活动，从而引发投机性现金流入的担忧有所减弱。商务部等部分政府部门对此有不同意见，认为可能导致人民币升值，从而削弱中国的出口竞争力。实际进展：在扩大后的交易区间下，我们可以预期双向波动有所加大，单边持续升值减弱，并且人民币国际化进程会有所加快。2011年以人民币结算的贸易总额增长了4倍，达到2.1万亿人民币（即3,300亿美元），约为去年中国贸易总额的9%左右。时间表：五年内实现有管理的浮动汇率制。原因：允许民营部门投资国家主导的铁路、银行、能源和医药行业将促进经济的发展。进入这些潜在的利润较丰厚的服务行业有助于民营经济实现产业升级。阻碍：国有工业巨头在2008-09年的全球金融危机中得到了中国政府大规模一揽子刺激计划中的大部分资金，这些国有企业长期处于有利的竞争地位而不愿竞争因开放而有所加剧。实际进展：国务院正进行制定政策，开放被国有巨头垄断的行业。时间表：国家发改委（中国主要的经济决策机构）已承诺公布其详细的执行计划（称为新36条），但改革实施的时间仍不明确。开放资本账户债券市场改革原因：开放中国的资本账户将为外国投资者投资内地资本市场和国内投资者投资海外市场带来更多的机会。由于中国的金融机构将被迫与国外同行竞争资金，资本配置将变得更为有效。这也将使利率和汇率改革的压力加大，因为大型跨境资本流动使得对利率和汇率的管制难以维持。阻碍：政策当局认为资本管制保护了中国经济，使其免受反复无常的国际资本流动的冲击，这些国际资本流动在1997-98年亚洲金融危机和2008-09年全球金融危机中重创了亚洲邻国的金融体系。实际进展：中国人民银行今年发布了一份报告，概述了以人民币完全可兑换为终极目标的资本账户改革路线图。时间表：未来3-5年内的渐进式改革。原因：一个更为成熟的债券市场将提高资本配置的效率并有助于减少目前银行体系中的主要金融风险。中国证券监管机构正在推进的高收益债券市场和私募中小企业债券，将为努力进入国家主导的金融体系的小型民营企业拓宽融资渠道。阻碍：债券市场现存的分割状态阻碍了中国两大债券市场的统一以及对新发债券的单一监管体系的建立。实际进展：中国债券市场的发展受到分散市场的阻碍。在不同市场上交易的不同类型债券由不同的监管机构监管。但央行最新发布的公告显示，监管机构之间的协调取得了一定进展。时间表：私募中小企业债券市场已于6月启动，但监管结构的统一则需要更长的时间。利率市场化海外公司的国内股票上市原因：逐步取消政府对利率的管制，将使市场力量在资金分配中发挥更大作用，从而使资金流向最具活力的经济部门。由于较高的银行存款利率将使家庭获得更多的消费能力，而较高的贷款利率会降低过度投资，这一举措也将有利于经济向消费导向转移。阻碍：大型国有银行从存贷款利差中获利。国有工业企业也从获取廉价资本中受益。这些行业可能对改革构成阻碍。实际进展：央行高层官员表示，利率市场化改革的时机已经成熟，且政府已制定了实施改革的时间表。温家宝总理最近批评了大型银行的“垄断”利润。但具体的改革措施尚未公布。时间表：三年之内，但改革可能是渐进的。原因：上海证交所正在考虑推出国际版，允许外国公司和中国红筹公司（在境外注册并上市的公司）上市，并使中国投资者可直接买卖外国公司的股票。阻碍：这与资本账户和汇率改革密切相关。监管机构仍在探讨何种货币将作为股票的计价单位，货币兑换的限制也必须修改，从而使外国公司能转移其在中国募集的资金以在别国使用。真实情况：监管机构表示，将在条件“成熟”时推出国际板，但并未给出具体时间表。时间表：最快1-2年。[e-mail]11/16/1203:11:51PMCitibankN.A.4宏观中国2012年11月abc财税改革金融及商品衍生工具原因：修改后的税收制度有望允许地方政府对其增加的社会支出责任（如医疗、教育、养老以及保障性住房）进行融资，而不依赖于土地出让和中央政府的财政支持。物业税或交易税将有助于减少房地产业的过度投资。允许地方政府直接发行债券也有助于其降低对地方政府融资平台的依赖，这些融资平台公司在过去几年已经债台高筑。阻碍：中央政府可能不愿意将收入让给地方政府。房地产开发商和目前的业主反对新的物业税，因为该税目可能降低其资产的价值。实际进展：房地产税试点方案已在上海和重庆实行，并可能很快扩展到广州和南京。上海、深圳、广东和浙江在2011年底成为第一批发行地方政府债券的地方政府，财政部也将2012年地方政府发行债券的配额扩大至2,500亿人民币（即396亿美元）。时间表：今年扩大房地产税试点和地方政府债券；更大范围的财税改革尚不明朗。原因：中国正考虑推出一系列新的与人民币汇率、外汇、国际债券和中国的银行利率相关的金融衍生品。总部位于上海的中国金融期货交易所正在进行政府国债期货的模拟交易。监管机构还表示，他们将逐步开放中国的商品交易所，允许外国投资者买卖期货。阻碍：对许多官员及交易商来说，1995年的政府国债期货交易丑闻仍历历在目。这种担忧体现在中国对利率和汇率仍实行管制，从而导致国内金融机构管理相关风险的经验不足。时间表：单个产品将逐步出台。资源定价、资源税户籍制度（户口）改革原因：国家发改委表示将加快改革能源定价体系，其目的是使国内燃料和天然气价格与国际接轨。这可能导致零售燃料和电力价格更加频繁的变动。国家发改委的高级官员于3月称，中国政府将于今年上半年对住宅用户实行分级电价，以对大用电量用户收取更高的价格。阻碍：通胀压力可能促使当局暂缓实行短期内推高价格的改革。时间表：未来数月可能会有变化。原因：自2011年以来50%以上的人口居住在城市。城市化的全部潜力在允许进城务工人员永久定居城市之前不能放松。户籍制度阻碍了人们获得医疗保健及孩子受教育的机会。阻碍：中国的领导人担心，从农村到大城市的人口突然大量涌入会破坏社会稳定并形成“贫民窟”。实际进展：政府采取小步骤改革，即通过在小型城市开展试点项目来评估整体效果。时间表：尚不明确。资料来源：路透社、彭博、国家发改委和汇丰银行。[e-mail]11/16/1203:11:51PMCitibankN.A.5宏观中国2012年11月abc从银行到债券6中国债券市场的新纪元12利率市场化18走向世界24人民币国际化提速30人民币可兑换有望在五年内实现36前车之鉴43披露附录47免责48目录[e-mail]11/16/1203:11:51PMCitibankN.A.6宏观中国2012年11月abc银行庞然大物中国的国有银行均为巨头。中国加入世贸组织已有11年，政府曾承诺加快开放其金融市场，但银行在引导国家巨额储蓄流向不同投资领域中仍占据主导。在全球金融危机中，银