第1讲-金融经济学的基本思想

第一讲金融经济学的基本思想总序现代金融经济学(FinancialEconomics)产生于20世纪50年代,但是直到90年代才真正成为一门独立的学科。1990年诺贝尔经济学奖授予了三位金融经济学家,这表明金融经济学作为一门学科具有重要的地位。迄今为止,要弄清金融经济学的内涵和外延仍然很困难。《金融经济学》第一讲2总序张顺明：金融科学也称为金融经济学，包括两个方面的内容，宏观金融是指对资本市场的研究，主要是资产定价；微观金融则是指公司财务布莱恩.科特尔：我们将金融经济学定义为经济学、金融学和投资管理学中涉及金融市场的那些方面......(它)主要关心投资者在不确定性市场中建立投资组合时如何建立所需要的确定资产价格的模型。”这表明,BrianKettell是从金融市场如何确定资产价格这个角度来认识金融经济学的。《金融经济学》第一讲3总序《金融经济学》第一讲4一般经济均衡框架有效市场理论无套利假设(正线性定价)资产定价基本定理线性定价法则期权定价理论证券组合选择理论资本资产定价模型CAPM套利定价理论APT利率期限结构（债券定价理论)史树中：不确定的金融市场环境下对金融资产定价总序《金融经济学》第一讲5公司财务资本市场(投资学)金融经济学跨国公司财务管理国际金融市场金融工程宋逢明：总序《金融经济学》第一讲6金融经济学金融资产定价公司财务决策投融资决策股利决策战略决策基础证券与衍生证券定价投资决策风险管理市场微观结构公司治理金融及金融系统（一）如何理解金融？金融是人们在不确定性环境中进行资源的时间配置决策的行为。金融决策的成本和收益是在时间上分布的，而且决策者和任何其他人无法预先明确知道结果。这是这种决策行为区别于其他资源配置决策的典型特征。这种资源的时间配置决策涉及四个问题：金融及金融系统（1）决策的主体、目标和内容是什么？（2）如何决策？（3）决策的结果是什么？（4）决策的结果会对资源的配置产生何种影响？金融及金融系统1.金融决策的主体、内容及目标（1）主体之一：家庭（Household）其面临三个基本的决策：消费和储蓄决策：对当前收入如何在当前和未来消费之间进行分配？投资决策：对储蓄资产如何在安全资产和风险资产之间分配？风险管理决策：如何减少投资和融资中的风险？金融及金融系统家庭金融决策的目标：满足其消费偏好（这里的偏好是给定的）或消费的效用最大化（跨期消费效用的最大化）。金融及金融系统（2）主体之二：企业（Enterprise）企业在其日常运营中面临三个方面的财务决策：资本预算：投资项目的评估与决策资本结构：融资决策营运资本管理：日常的资金管理金融及金融系统企业决策的目标：成本一定下的收益最大或收益一定下的成本最小。在金融学中，企业的决策目标是从影响家庭福利的角度来探讨的。因为，企业的目标是股东财富的最大化。金融及金融系统2.金融决策（1）决策的三大支柱货币的时间价值：当前所持有的一定量货币比未来获得的等量货币具有更高的价值。资产评估：进行资产评估的关键内容是测算资产的价值。在此过程中，须使用已知的一个或多个可比较资产的市场价格；根据一价定律，所有相同资产的价格应相等。金融及金融系统一价定律：在竞争性的市场上，如果两个资产是等值的，那么它们的市场价格应倾向于一致。一价定律的体现是市场上套利的结果。金融及金融系统风险管理：即风险与收益的权衡。在竞争性的证券市场中，较多的预期收益只有付出代价才能获得，即需要承担更大的投资风险。风险与回报的替代，是一种“没有免费的午餐”的思想。（2）金融决策环境——金融系统Household消费/投资FinancialIntermediaries商业银行保险公司等Enterprise资产（股票、债券）资本预算、资本结构、营运资本管理时间金融过程分配过程不确定性FinancialMarket资本货币衍生市场3.经济主体金融决策的结果：金融市场及其效率金融市场上的市场均衡及资产价格和衍生金融产品价格的决定；资源配置及其效率；金融经济学的研究对象（一）金融经济学研究的三个核心问题1.不确定性条件下经济主体跨期资源配置的行为决策；2.作为经济主体跨期资源配置行为决策结果的金融市场整体行为，即资产定价和衍生金融资产定价；3.金融资产价格对经济主体资源配置的影响，即金融市场的作用和效率。金融经济学的研究对象（二）金融经济学的基础理论体系1.理论基础：不确定性经济学不确定性条件下经济主体行为决策的理论（1）期望效用理论BernoulliParadox（贝努利悖论）Von.Neuman–Morgenstern的期望效用函数；AllaisParadox（阿莱斯悖论）金融经济学的研究对象（2）个体偏好与风险厌恶①个体的风险态度②风险厌恶系数（Arrow-Pratt的绝对风险厌恶系数和相对风险厌恶系数）③个体的风险容忍系数（3）常用的效用函数LRT（linearrisktolerance）线性风险容忍系数效用函数，也称双曲线绝对风险厌恶函数（Hyperbolicabsoluteriskaversion,HARA）金融经济学的研究对象2.三大基础理论体系（1）个体的投资决策及资产组合理论：证券组合理论（2）公司融资决策理论：MM定理（3）资本市场理论：EMH金融经济学的研究对象3.资本市场均衡机制及定价法则（1）均衡机制：竞争均衡机制和无套利均衡机制（2）定价法则（机制）：①均衡定价法则：在给定交换经济、初始财富、经济主体的偏好和财富约束下的期望效用最大、市场完全竞争等条件下，当每个投资者预期效用最大化、没有动力通过买卖证券增加自己的效用时，市场达到均衡，此时的证券价格是均衡价格。均衡定价的经典模型：CAPM金融经济学的研究对象②套利定价法则通过市场上其它资产的价格来推断某一资产的价格，其前提条件是完美的证券市场不存在套利机会。如果两种期限相同的证券能够在未来给投资者提供同样的收益，那么在到期之前的任何时间，两种证券的价格一定相等，即所谓的“一价原则”。复制是套利定价的核心分析技术。套利定价的经典模型：OPTAPTMM定理金融经济学的研究对象4.金融经济学中的金融市场与金融资产（1）金融市场：对未来资源的要求权进行交易的场所。在一个纯交换经济中，经济主体消费的时间偏好由两个决策过程构成：消费决策和投资决策。消费决策决定经济主体对现货市场的消费商品的需求。投资决策决定经济主体将当期储蓄部分转化为用于未来时期商品市场消费的需求。金融经济学的研究对象因此，作为两种决策的结果：经济中需要一个将当期储蓄通过经济行为主体的投资决策来和未来的商品消费相联系的，在当期可以进行交易的，对未来时期的消费商品具有要求权的要求权证市场，这就是证券市场，要求权证就是证券。因此，证券市场是对未来消费需求派生的结果。（2）金融资产对未来消费品需求具有要求权的要求权证。可分为：货币资产和金融资产，两者的区别在于，证券的收益中是否包含风险补偿或风险溢价。金融经济学的研究对象无风险资产：货币证券以及由货币证券构成的资产组合风险资产：其价值在未来面临不确性风险的资产经济主体投资决策的主要问题：在当期储蓄财富（初期禀赋）中决定风险资产和无风险资产的投资比例金融经济学的历史演进1950年之前的旧金融学时期：分析财务报表和金融要求权的性质，以会计和法律为基础，从报表数据和法律规范的角度研究金融。20世纪50年代到80年代的现代金融学：基于理性经济行为的估价，基本理论成型和成熟的时代20世纪90年代以后的新金融学：以统计学、计量经济学、心理学，研究非有效市场条件下的金融学，并产生了行为金融学。《金融经济学》第一讲27金融经济学的历史演进（一）20世纪50年代以前：金融经济学的启蒙时期泊依达斯的《金融经济学早期历史，1478-1776：从商业算术到年金和股票》认定金融经济学起源于1478年---《特里维商业算术》复利算术法Crammer（1728）、Bernoulli（1738）对不确定性下的行为决策研究，贝努利发表题为“关于风险衡量的新理论”首次提出期望效用和风险衡量的思路和方法—成功解释了“圣彼得堡悖论”Bachelier（1900）股票价格随即过程1930年欧文费雪的《利率理论》，推导了著名的“分离定理”和定量的货币理论，发明无差异曲线Keynes（1936）的流动性偏好理论VonNeumann-Morgenstern（1944）期望效用理论奠定了不确定环境下经济主体的偏好及效用函数的基本理论体系。金融经济学的历史演进（二）20世纪50—60年代：金融经济学的奠基时代1.Markowitz（1952）的证券组合理论首次将个体投资决策中面临的收益与风险决策简化为均值和方差这两个具体的数学概念，并给除了风险——收益平面上的投资组合前沿。2.ArrowandDebreu(1954)一般经济均衡存在定理的证明对一般经济均衡问题给出了富有经济含义的数学模型。3.Tobin(1958)的分离定理（每一种有效证券组合都是一种无风险资产与另一特殊的风险资产的组合）为CAPM模型的建立奠定了基础。金融经济学的历史演进4.Sharpe(1964)、Lintner(1965）、Mossin（1966）的CAPM的提出为现代资产定价理论奠定了基础。5.ModiglianiandMiller(1958)首次应用无套利假设探讨了“公司的财务政策是否会影响公司价值的问题”，提出了著名的MM定理，开创了现代公司金融理论的先河，并奠定了资本市场套利均衡和套利定价分析方法的基础。6.Debreu(1959)、Arrow(1964）将一般均衡模型推广至不确定性经济中，为金融理论的发展提供了灵活而统一的分析框架。7.Samuelson（1965、Fama（1965）EMH理论的提出；金融经济学的历史演进（三）20世纪70年代：快速发展和形成时期1.Black-Scholes（1973）、Merton（1973）的期权定价理论奠定了现代衍生金融工具和公司债券定价的基础。2.Ross(1976)的APT理论克服了CAPM中的模型检验的局限性。3.Black（1972）的“零—βCAPM”、Rubinstein（1974，1976）、KrausandLitzenberger（1978）的离散时间CAPM。金融经济学的历史演进4.Merton（1969，1971，1973）的连续时间CAPM（ICAPM）等极大的发展了CAPM理论。5.HarrisonandKreps（1979）发展的证券定价鞅理论对EMH的检验产生了深刻的影响。6.GrossmanandStiglitz（1980）提出的关于EMH的“悖论”将信息不对称问题引入经典金融理论的分析框架之中。7.JensenandMeckling（1976）、Mayers（1984）、Ross（1977）、LelandandPyle（1977）等在代理理论和信息经济学框架下发展了公司金融理论。金融经济学的历史演进（四）80—90年代：现代金融理论的“百花齐放”时期1.利率的期限结构理论及其发展2.金融契约理论和证券设计理论；3.金融中介理论（Bodies的中介职能观；信息生产职能；流动性提供与风险管理职能；降低经济主体市场参与成本的职能)4.资本市场理论（探讨EMH有效性的各种证券市场异象（Anomalies)的解释理论）；5.行为金融理论；6.法与金融7.证券市场的微观结构理论补充金融市场异象:规模效应股息率效应市盈率效应季节性效应收益逆转金融市场异象的产生推动着金融经济学的进一步发展。行为金融学：20世纪80年代卡尼曼和特维尔斯基(KannemanandRichardThaler）创立行为金融学。Lintner认为行为金融学是研究如何解释信息和如何根据信息做出决策的学问。Hsee认为行为金融学是行为科学、心理学和认知科学成果与金融相结合而成的一门学科，其主要研究方法是根据心理学实验提出的投资者决策时的心理特征假设，来研究投资者的决策行为。行为金融学的基础理论：前景理论：决策参考点、厌恶损失、非贝