第十讲基本面分析[2](投资学-厦门大学金融系,陈善昂)

2019/8/13厦门大学金融系陈善昂1投资学第十讲基本面分析[2]厦门大学金融系副教授陈善昂博士[e-mail]2019/8/13厦门大学金融系陈善昂2教材与参考资料•1.教材第9.11章.•2.博迪等投资学第18.19章.•3.朱宝宪投资学第9.10章.2019/8/13厦门大学金融系陈善昂3框架与内容•本讲分为两大部分•财务报表分析(FinancialStatementAnalysis)•普通股估价模型(EquityValuationModels)2019/8/13厦门大学金融系陈善昂4财务报表分析•目标-如何利用财务资料进行股票估价.•工具–财务报表–财务比率•局限•-每个公司会计程序不同•-因通货膨胀使会计数据失真2019/8/13厦门大学金融系陈善昂5•资产负债表(balancesheet)-反映了公司在某一个特定时点(通常为季末或年末)的财务状况,反映了该时点公司的资产、负债和股东权益三者之间的情况.•损益表(IncomeStatement)-反映的是公司在一段时期内(通常为1年)的经营成果.损益表是一个动态报表,反映了公司在一定时间内的业务经营情况,直接揭示了公司的经营成果——盈利或者亏损.•现金流量表(StatementofCashFlows)-反映的是在一段时间内(通常为1年)公司现金的来源与运用情况.有三个主要组成部分:•经营活动产生的现金流量;投资活动产生的现金流量;融资活动产生的现金流量.财务报表2019/8/13厦门大学金融系陈善昂6区别•1.交易确认-资产负债表和损益表都是建立在权责发生制的基础上,即使没有发生现金交易,收入和费用也在其发生时就进行确认.但现金流量表只记录已经发生的现金交易.例如,假设某公司销售一批商品,价值100万,买方30天后付款.那么在该笔交易发生时,资产负债表就会在流动资产项下的应收账款项目上登记这一笔款项;而损益表也会确认这一笔款项为公司收入;但现金流量表只有在30天后公司收到货款时才会确认该笔交易.•2.折旧-在发生大量的资本支出之后,损益表以折旧费用将其按时间平分,从而使该资本支出变得平滑;但现金流量表在资本支出发生时就确认为现金流出.•3.现金流量表提供了一家公司经营是否健康的证据.如,如果一家公司无法支付红利,或者需要借款支付红利,就表明该公司经营状况不佳.2019/8/13厦门大学金融系陈善昂7•流动比率(LiquidityRatios)•营运能力比率(ActivityorMgmtEfficiencyRatios)•杠杆比率(LeverageRatios)•盈利能力比率(ProfitabilityRatios)•市场价格比率(MarketPriceRatios)财务比率2019/8/13厦门大学金融系陈善昂8流动比率流动资产流动负债速动比率流动资产-存货流动负债存货有时候并不是一种易变现的资产,如过时或变质,或者已经设定抵押,或者是成本与合理市价相差悬殊.现金比率现金+有价证券流动负债流动性与短期偿债能力2019/8/13厦门大学金融系陈善昂9存货周转率(InventoryTurnover)销售成本存货平均余额资产周转率,ATO销售收入资产平均余额应收帐款周转率赊销收入净额应收帐款平均余额营运能力分析2019/8/13厦门大学金融系陈善昂10平均回收期应收帐款每日销售收入存货周转天数存货每日存货销售额营运能力分析2019/8/13厦门大学金融系陈善昂11净营业利润率或销售收益率,ROS营业利润销售收入资产利润率,ROA净利润资产只有对于同行业中的公司进行评价时,销售收益率与资产周转率的比较才有意义.这两个比率用于跨行业比较时,通常是没有意义的并且甚至会发生误导.例如,如果对两家资产利润率均为10%的公司进行比较,一家是超市连锁店,而另一家为电气设备公司.公司盈利能力比率(ProfitabilityRatios)2019/8/13厦门大学金融系陈善昂12股本收益率(returnonequity.ROE)•ROE是衡量公司收益率的一个基本指标.包括两方面的内容:•-过去的ROE与未来的ROE.有时假设未来的ROE与过去的ROE近似相等是合理的,但是过去的ROE高并不意味着未来的ROE也一定高.•-ROE下降表明公司新的投资提供了一个比过去投资偏低的ROE.在这种情况下,对未来ROE的最佳预测是它可能会低于最近的ROE.对一名分析师而言,关键的是不能把历史价值作为未来价值的指示器.2019/8/13厦门大学金融系陈善昂13ROE的分解[1]权益资产资产销售额销售额税前利润税前利润净利润EBITEBITROE2019/8/13厦门大学金融系陈善昂14ROE的分解[2]财务杠杆资产周转率营业利润率利息负担税收负担ROE2019/8/13厦门大学金融系陈善昂15杠杆比率(L)=资产/权益=1+(负债/权益).EBIT(EarningsBeforeInt.&Taxes)为息税前利润率.顾名思义,它在减去租金与利息等之后才是税前利润.ROE=(1-税率)[ROA+(ROA-利率)(债务/权益)]如,在正常年份,A公司的ROE=6%,它等于0.6(即1-40%税率)乘以10%的资产收益率.而B公司由于有一个利率为8%的负债,并且维持了2/3的负债比率,所以有6.8%的ROE.即ROE=0.6[10%+(10%-8%)(2/3)]=6.8%当EBIT比债务的利率更大时,杠杆比率就可以帮助提升ROE.换言之,当公司的资产收益率大于债务的利率时,增加负债才会为公司的ROE带来正向的贡献.财务杠杆与ROE2019/8/13厦门大学金融系陈善昂16(长期)负债与资产比长期负债资产(长期)负债与权益比长期负债普通股权益杠杆比率2019/8/13厦门大学金融系陈善昂17股本收益率净利润普通股销售利润率销售利润销售额盈利能力比率2019/8/13厦门大学金融系陈善昂18市盈率(P/E)每股市价每股净利市价与账面价值比率(P/B,即市净率)每股市价每股账面价值分析家认为具备一个较低P/B值的公司股票是更安全的投资,他们把账面价值看成是支撑市价的”地板”.并认为低P/B提供了一个”安全边际”.市场价格比率(MarketPriceRatios)2019/8/13厦门大学金融系陈善昂19ROE与投资策略•ROE=收益/账面价值•=(市价/账面价值)÷(市价/收益)=(P/B)÷(P/E)•则盈利率=E/P=ROE/(P/B)•这样,一家公司如果ROE较高且P/B也较高,则可能有一个相对较低的盈利率.表明高ROE并不能暗示这支股票是好股票:股票价格可能已经被哄抬起来以反映有吸引力的ROE.因此,对高ROE的股票投资策略与对低ROE的股票进行投资相比,前者可能有一个更低的持有期回报.•有证券表明,对1976-1980年间平均ROE为19.05%的29家”绩优”公司进行投资,与对这一期间平均ROE仅7.09%的39家”绩差”公司进行投资相比,前者的结果要差一些.一名投资者投资于绩差公司股票,在1981-1985年间每年获得的回报率,要比投资于绩优公司高出11.3%.2019/8/13厦门大学金融系陈善昂20•财务报表提供了充足的工具来评价一家公司的表现与未来的前景.但是,比较不同公司的财务结果却不是那么简单的事情.根据公认会计准则,可用不同的几种方法来表示收入与支出项目,意味着两家有完全相同经济收入的公司却可能有着截然不同的会计收入.此外,通货膨胀也会对财务报告结果产生相当大的影响,特别是当我们用不同的方法计算存货和折旧的时候.可见,由于可比性问题,会计收入与经济收入是存在差异的.•-会计差异•-通货膨胀可比性问题2019/8/13厦门大学金融系陈善昂21会计差异-存货估价•存货估价-后进先出法与先进先出法.•按照后进先出法,先售出的货物按当天成本估价.而按照先进先出法,先售出的(实际是后来补进的)货物按原始成本估价.•假设某公司有存货100万元,每年周转一次.假如由于通胀率,商品价格上升了10%.•按照后进先出法,销售成本为110万元,而年末资产负债表存货的价值仍为100万元.可以看出,后进先出法精确测度了当天的销售成本,但它没有真实地给出通胀环境下余留存货的当前价值.•而按照先进先出法,销售成本为100万元,年末资产负债表中存货的价值是110万元,导致了较低的报告利润.2019/8/13厦门大学金融系陈善昂22会计差异-折旧•折旧是计算真实收益时的一个关键性影响因素.•按经济计量法,折旧是一家公司的经营现金流,它必须重新投入生产过程以维持公司当前水平的实际生产能力.•按会计计量法,折旧是一个原始获得资产的成本数量,它被分配到任意指定的资产寿命期的每一个会计期间上,其数值在财务报表中体现出来.•假如,一家公司购买了一台经济寿命为20年,价值为10万元的设备.在公司的财务报表中,公司可以采用直线折旧法按十年折旧,每年折旧1万元.这样在十年之后,该设备的账面价值将完全折旧完.•在计算会计收益时,在该设备的第一个十年里,这家公司会高估折旧,在后十年里会低估它.使得报告收益与经济收益相比较,在最初的十年里被缩小了,而在后十年中又被夸大了.•如果公司执行再投资为0的政策,并将会计收益作为红利分配,那么在最初的十年里,与可持续的现金流比较,公司将支付非常少的钱.同样的,一位分析人士如果在最初的几年中依靠(未经调整的)报告收益数字,他将看到被缩小的经济收益并且低估公司的内在价值.•另外,一家公司可使用不同的折旧方法来达到减税而非其他目的.2019/8/13厦门大学金融系陈善昂23通货膨胀•通货膨胀在测度一家公司的存货和折旧费用时会产生扭曲,但它更大的扭曲作用在实际利息费用的计算上.•名义利率包含了一个通货膨胀溢价以补偿贷款人,因为通货膨胀侵蚀了资本的实际价值.2019/8/13厦门大学金融系陈善昂24收益的质量•很多公司都会采取一些措施进行盈余管理,使其报表看上去更好.因此,不同公司的会计报表所表现出来的数据可能比其真实的经济收入更好或更差.•影响收益质量的因素有:•-默认坏帐.•-非再生条件.如,资产销售,会计准则变化的影响,汇率变化的影响,非正常的投资收入,接受捐赠,特别是偶然所得等.•-股票期权.很多公司给予员工大量股票期权以代替现金,期权价值是公司支付给员工的一部分薪酬.但公认的会计准则并不允许这样做.因此,在其他条件一定时,那些有大量股票期权的公司收益应当被认为是低质量的.2019/8/13厦门大学金融系陈善昂25国际会计差异•储备–许多国家允许公司有比美国大得多的处理权来留出准备金以应付未来的偶然性.•折旧–在美国,公司通常都会保留几套独立的帐本用于税收与报告等不同目的.如加速折旧可以实现免税的目的,而直线折旧则用于报告的目的.•无形资产(Intangibles)–无形资产(如商誉的处理)有很大的变通余地.它们是被分摊了还是花费了?如果被分摊了,在多长期间分摊?2019/8/13厦门大学金融系陈善昂26关于国际会计标准•对于全球资本市场来说,建立统一的国际会计标准是重要的.因此,IASC(国际会计标准委员会)多年来一直在努力说服尽可能多的公司采纳它们的标准,并使诸如SEC批准上述公司挂牌上市.但是,IASC至今仍未能制定出SEC认可的标准.•会计标准的目的在于帮助投资者了解经理们如何处置他们的金钱.在美英等国,为了尽可能保护投资者的利益,建立起了比其他国家更透明更严格的会计标准.其优点主要表现在两个方面:•透明度高.通过使用公司的汇总财务报表以及一系列注解,揭示主要项目是如何计算的.•确定了如何记录某项交易的准则.通过这些准则,就可避免经理们有选择有利于自己的方法来误导投资者.2019/8/13厦门大学金融系陈善昂27普通股估价模型(EquityValuationModels)•寻找价值被低估的证券十分困难.•这一讲叙述分析家发现错估证券的方法.这些模型是基本面分析家常用的,他们利用当前和预期盈利能力的信息,来评估公司的真实价值.•对一家公司