行为金融之魅力

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/15金融工程行为金融系列研究之一2007/07/24——行为金融之魅力分析师谢江(0755)[e-mail]宋曦(0755)[e-mail]„本文是联合证券挖掘行为金融对投资管理业的作用之系列报告之一，主要介绍前期行为金融学领域的各种理论及成果。„行为金融理论是在对现代金融理论(尤其是在对EMH和CAPM)的挑战和质疑的背景下形成的。现代金融理论是建立在资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)两大基石上的。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。„行行为金融学认为投资人是以有限的理性产生决策为，并且会因情境及不问题的陈述与表达同，进而影响投资人对风险与收益的主观认定，进行不而影响到投资决策为，所以市场上股价经常是过度反应或反应足。„1979年，Kahneman和Tvensky（以下简称KT）发表论文《展望理论：风险下的决策分析》，给出了解释人们在不确定条件下的决策行为的模型，不同于传统的预期效用理论，KT称之为展望理论（prospecttheory）。Kahneman和Tversky(1979)通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。„行为金融理论对理性框架中的现代金融理论进行了深刻的反思，从人的角度来解释市场行为，充分考虑市场参与者的心理因素的作用，为人们理解金融市场提供了一个新的视角，使人们对金融市场投资者行为的研究由“应该怎么做决策”转变到“实际是怎样做决策”，研究更接近实际。„行为金融之魅力在于捕捉市场中存在情绪心理及其偏差，观察市场运行的各种特殊行为方式，寻找市场各种有价值的特征，从而投资者可以设计出适当的选股模式及投资策略，获取超额收益。在下一篇研究报告中，我们将重点分析如何利用行为金融获取超额收益。行为金融系列研究之一Jul-2007谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/15目录：一、什么是行为金融学.......................................................................................................31.1.现代金融理论的产生和发展.................................................................................41.2.行为金融理论的提出与发展.................................................................................5二、行为金融的理论基础..................................................................................................52.1.展望理论（prospecttheory）。.................................................................................52.2.心理偏误.................................................................................................................72.2.1.代表性偏误............................................................................................................82.2.2.过度反应..............................................................................................................92.2.3.反应不足..............................................................................................................92.2.4.过度自信..............................................................................................................9三、行为金融理论模型.......................................................................................................93.1.DSSW模型。..........................................................................................................93.2.BSV模型(Barberis,ShlefferandVishny,1998)......................................................93.3.DHS模型(Daniel,HirsheiferandSubramanyam,1998)......................................103.4.HS模型(HongandStein,1999)............................................................................113.5.羊群行为模型(herdbehavioralmodel)。.............................................................11四、行为资产定价模型(BEHAVIORALASSETPRICINGMODEL，BAPM).........................12五、行为资产组合理论(BEHAVIORALPORTFOLIOTHEORY，BPT)..................................12六、行为金融理论的应用.................................................................................................13行为金融系列研究之一Jul-2007谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/15一、什么是行为金融学首先用不一个例子说明人会因情境及问题的陈述表达同，产生判断及认知上行的偏差。为金融学大师Kahneman和Tversky了曾做过下列实验，他们问受访者下面两个问题：1.了你刚得到1000块，请问你想选择A或是B?A.有50%的机会得到另外的1000块B.有100%的机会得到500块都大部分的人选择B。2.了你刚得2000块，请问你想选择C或D?C.有50%的机会输掉1000块D.有100%的机会输掉500块都而这次大部分的人选择C。如果根据现代金融学的期望值理论来看选项A跟B的期望值：1000+500=1500，选项C跟D的期望值：2000-500=1500，都不不是一样的，但是实验的结果却显示出人们对同的表达方式有同的决定，原因都都在于第一题中是赚钱的情境下一般人会选择B來，也就是多出的500不元足以都让人选择冒险，而在第二题中以赔钱的方式叙述下，一般人会选择C，因为在可行能赔钱的情况下，一般人会希望有避免损失的机会，而展现出赌性更强的为。所行以将这些为套用在实际投资决策时，就会发现投资人对情境的主观认定，会影响行到投资决策为，因此也造成投资人在投资行时产生追高杀低的为，因为投资人容易理行行被市场的气氛情境所影响，而无法完全做到性的投资为，这也是为金融学描述投资人心理的重要精髓之一。行为金融理论是在对现代金融理论(尤其是在对EMH和CAPM)的挑战和质疑的背景下形成的。现代金融理论是建立在资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)两大基石上的。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式行为金融系列研究之一Jul-2007谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。4/15陷入了尴尬境地。在此基础上，20世纪80年代行为金融理论悄然兴起并开始动摇了CAPM和EMH的权威地位。金融学在研究中吸收心理学、行为科学、决策科学等的相关成果，注重对金融主体决策过程的探索，促成了一门新的科学，即行为金融学。行行为金融学认为投资人是以有限的理性产生决策为，并且会因情境及问题不的陈述与表达同，进而影响投资人对风险与收益的主观认定，进而影响到投资决行策为。不所以市场上股价经常是过度反应或反应足，而现代金融理论假设投资人皆为理性的，并假设投资人作投资决策时，能将所有的相关信息反映于证券价格上，也就是符合有效市场假说(efficientmarkethypothesis)。因此能影响股票价格的信息一旦产生，马上就会被市场修正。但是在实际市场上显现出来的状况几乎是行为金融学提出的结果。1.1.现代金融理论的产生和发展现代金融理论发端于20世纪50年代，发展于60年代，成熟于70年代并成为主流理论。1952年，Markowitz发表“证券组合选择”一文成为现代金融理论的开端。1970年，Fama发表了题为“EfficientCapitalMarket：AReviewofTheoryandEmpiricalWork”的文章，重新定义了他于1965年提及的有效市场，认为一个有效市场中的价格反映了关于资产的所有信息。随后，Fama的EMH被赋予三种不同的信息效率，即弱式有效、半强有效和强式有效：弱式有效意味着某种形式的随机游走，人们不能利用价格运动的历史知识来获取超额投资收益；半强有效意味着任何时候的价格都包含了所有公开利用的信息；强式有效意味着任何时候的价格包括了所有信息，无论是公共信息还是私人信息。Sharpe（1964），Linter（1965），andBlack（1972）构建了一个统计上可检验的CAPM模型来描述资本市场的价格机制，认为β（公司收益与市场收益的关系）单一决定了风险，而投资者必须因这个风险而得到风险溢价。EMH和CAPM是内在一致的，并且在某种意义上是相互关联的，即后者提供了一套检验前者的方法。这种组合为假说和定价模型开启了一道实证检验有效性的大门，通过这道大门，大量的研究对假说及模型的有效性进行了检验。往后的发展有Ross的套利定价模型（APT）、Black-Scholes期权定价模型（OPT）等，以及多名学者对CAPM、APT和OPT不断地进行改进、完善。70年代中期，以有效市场假说（EMH）为基础，以资本资产定价理论和现代资产组合理论为基石的标准金融理论确立了其在金融经济领域的正统地位。总体而言，标准金融理论有三个关键的概念性假设：理性投资者、市场有效和随机游动。理性投资者行为金融系列研究之一Jul-2007谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。5/15假设是其它两个假设的基础，而市场有效是随机流动的基础（也是CAPM的基础）。1.2.行为金融理论的提出与发展行为金融理论是在对有效市场假说（EfficientMar