认识内地银行同业债券市场

12003年3月4日債券版資本市場公會供稿2100字+3圖認識內地銀行同業債券市場中國內地的債券市場，可分為銀行同業市場及交易所市場。作為場外市場的銀行同業債券市場，自97年6月成立以來，發展迅速，債券發行結餘從97年的三千四百六十億元，增加至2002年的二萬五千二百四十一億元，交易主體從十六家商業銀行增加至八百八十家各類型投資機構，每年平均交易量從99年的三十七億元增加至2002年的四千一百三十五億元。銀行同業債券市場的快速發展，既可加強貨幣政策的有效性和宏觀經濟健康運作，也可向交易主體提供投資場所。體現資金推動的特色去年市場利率走勢先挫後揚，經歷五年來最大的波幅。債市的波動，現示資金推動型的特徵。上半年和下半年差距巨大，上半年因受銀行巨額存差、保險公司保費收入創新高和股市低迷等影響，市場資金極為寬鬆，在持續降息預期的刺激下，大量閒置資金追逐低風險收益，湧入債券市場，市場投機行為熾烈，債券利率一再走低，三十年期國債一度低至2.9%，僅比二年期國債高1%，二手市場一度出現「新債永遠賺錢」的神話，直至三十年國債上市後跌破面值，神話才被打破。下半年隨著市場過度投機，以及央行連續二十一次通過公開市場運作回籠貨幣，信貸投放高速增長，市場資金寬鬆的局面略有改變，債券利率風險尤其是中長期債券利率風險顯現，市場投資逐漸回歸理性，一級市場發行甚至連續出現未全額募滿的現象二級市場收益率亦不斷回升，部分新債券跌破面值，年末短期債收益率水平，已與2001年底接近。成交量難與歐美市場相比2002年內地銀行同業債券市場買賣成交達四千一百三十五億元，比2001年的八百四十億元增加約四倍，但與約二萬五千億元的債券存量相比，交易不算活躍，單月換手率最高僅約0.2%，與歐美發達市場比，簡直天淵之別。造成債券流動性低的主要原因有幾個：一是債券交易品種較少，債券供不應求。目前銀行同業債券市場發債的主體，僅限於財政部、國開行、進出口行及中信公司。商業銀行和企業不能入市發債，然而，近年來商業銀行等金融機構，為了滿足資產結構調整的需要，不斷增持債券；二是投資人結構單一，同質性強，目前八百八十家市場參與主體，以金融機構為主，資金狀況和對市場預期均具有同向性，供需方向相同，制約了市場的流動性；三是市場缺乏真正意義的做市商。2002-012002-062002-12银行间债券市场国债收益率曲线变动2002年中国债券指数（国债公司公布）2長期債券收益率偏低2002年下半年，債券收益率出現大幅回升，其中短期債券回升較大，已接近2001年底水平，但長期債券收益率回升幅度小於短期債券，收益率曲線呈現平緩。長期債券價格嚴重向下扭曲，根本不能反映中長期投資包含的利率風險。筆者預期，2002年銀行同業債券市場整體利率水平大幅上升的可能性較小，反而有下調的可能，主要是基於以下判斷：一、市場基準利率維持低水平2003年是新一屆政府執政的頭一年，國家經貿委預測年內中國經濟繼續保持高速增長，GDP增長可達7.5%。2002年GDP增長的兩大驅動因素，即出口和固定資產投資。隨著發達國家尤其是歐美國家經濟增長速度放緩，預期內地房地產投資增長隨之放緩。2003年內地GDP增長的主要動力將依靠內部需求，財政部已公布增發國債，繼續執行積極的財政政策。人民銀行新任行長周小川在人行工作會議上表示，2002年經濟持續快速增長，M2、M1將分別增長約16%。另外，有關部門預測今年通縮情況較去年略有緩解，但消費物價指數仍將下降0.4%，經濟增長與通貨緊縮仍然並存。2003年市場基準利率將維持低水平運行。二、存款準備金利率有下調空間存款準備金利率有下調空間的原因，是由於中國入世已二年，利率市場化改革步伐極有可能加快，降低存款準備金利率成為必然趨勢；其次，人民銀行通過公開市場操作，調控貨幣市場利率的手段已確立，為降低存款準備金利率打下基礎；再者，新一屆領導層銳意改革，致力促進民營企業投資增加，為民營企業提供法律保障及支持融資，上述政策要求貨幣市場維持資金寬鬆；（四）財政部等發債主體認為，過高的準備金利率將使發債成本難以下降，預期存款準備金利率仍有下調空間。經過2002年市場的大幅波動，市場風險凸現，長期利率風險得到市場重視，投資人投資理性日趨提高，同時管理層亦對長債風險高度重視，因此，預計2003年長短期債券走勢會進一步出現分化，收益率曲線會改變平緩的走勢。三、債券流動性可望增強国债收益率曲线银行存款曲线2002-12银行间债券市场收益率曲线32002年央行准許機構投資者入市，這一舉措大大增強了銀行同業債券市場的交易主體，也改變了交易狀況，不同投資者需求不同，交易活躍程度得到很大提高。第二，更多發債主體將在銀行同業債券市場發行不同類型的債券。健全債券市場已定為工作重點，年內將增加交易工具，擴大交易主體，促進各債券市場協調和加速市場發展。從2002年債券市場走勢看，政府決策部門的宏觀政策和調控起著關鍵作用，2003年作為新領導層銳意改革的第一年，宏觀政策的取捨和推行，將對本年債券市場發展起決定性作用。戴志英招商銀行債券交易員