资产担保债券发展与金融市场稳定资产担保债券特征及市场发展

1资产担保债券发展与金融市场稳定胡云超（中国浦东干部学院，上海201204）摘要：美国次贷危机引发的全球金融动荡造成的危害正日益加深，各国金融政策管理部门相继推出了强有力的措施，以恢复经济、金融市场秩序。资产担保债券（CoveredBonds）因其独特的风险收益特征成为监管机构开展金融救援的重要选项之一。2008年7月，在危机演化的关键时刻，美国颁布了推动资产担保债券市场发展的监管法律。我们预计，在未来一个时期里，该债券将代替其他信贷衍生品成为债券市场的主角。本文讨论了资产担保债券的基本特征，分析了它与资产支持证券（ABS）的本质差别，简要总结了发展资产担保债券对金融稳定的意义。关键词：金融危机；资产担保债券；资产支持证券作者简介：胡云超，经济学博士，中国浦东干部学院副教授，研究方向：金融理论与债券市场。中图分类号：F830.9文献标识码：A美国次贷危机引发的全球金融海啸让世人对美式金融创新产生了极大的怀疑，ABS/MBS/CDO等信贷衍生品被看作是携毒金融产品，让世界金融体系中毒并导致实体经济下滑，世界经济面临前所未有的挑战和危机。然而，在金融危机高潮进行之时，美联储、美国财政部等金融政策主管部门和美国银行、花旗集团等金融机构都不约而同地把目光聚焦到资产担保债券（CoveredBond）这一古老又常新的债券品种，希望发行资产担保债券以缓解信贷紧缩问题，为银行等金融机构开辟新的融资渠道，美国财政部于2008年7月28日公布了规范美国资产担保债券市场的准则，为美国发展资产担保债券市场提供必要的法律监管支持[6]。虽然金融全球化发展让欧美发达地区金融市场一体化程度不断提高，但由于金融文化和筹资传统的差异，欧洲和美国金融市场在产品结构方面仍存在显著差异。美国金融机构偏爱用ABS等资产支持债券作为筹资工具，而欧洲金融市场和金融机构更多选择资产担保债券在市场上融通资金。用包括ABSs、CDOs和MBSs来衡量的广义资产证券化，美国的市场规模大约在8.6万亿美元，而全球欧元资产证券化市场规模约0.8万亿欧元，远低于美国的水平。2006年1至9月，美国三家机构发行的MBSs达5.1万亿美元，而欧洲2006年发行的MBSs不过3亿欧元。但2006年末，欧元区资产担保债券的市场规模达到1.36万亿欧元，资产担保债券占储贷金融机构发行债券的比重超过三分之一[5]。所以，资产担保债券的主要市场在欧洲。资产担保债券特征及市场发展资产担保债券是银行等储贷机构用本机构资产负债表中部分资产项做担保对外发行的债券。债券持有人具有双重优先追索权，即债券发行人承担还本付息的第一责任，当发行人破产无力清偿时，债券持有人拥有担保资产的优先处置权。欧洲资产担保债券理事会（ECBC）对它的特征描述如下：（1）债券发行人接受政府金融监管部门的监管，遵守公共部门对该项业务的管理规范；（2）债券持有人优先于发行人其他未受担保的债权人追索用于担保的资产池。（3）债券存续期间，发行人有义务维持资产池提供持续有效的担保；（4）发行人用于担保的资产池必须接受监管部门或其他独立部门的定期检查与监督。很明显，资产担保债券属优先支付的有担保债务（SeniorSecuredDebt）。与金融机构发2行的其他优先支付无担保债务（SeniorUnsecuredDebt）相比，由于有优质资产担保，资产担保债券的信用等级更高，筹资成本更低；与资产支持证券（ABS）相比，资产担保债券的担保资产池是动态的，如果某项资产到期或不再符合担保，发行人必须作相应替换，保持充足的担保率，此外，担保资产仍保留在发行人的资产负债表中；ABS的资产池是固定的，不会动态更换，并且ABS资产池通常从发起人（originator）资产负债表剥离1；资产担保债券通常为定期固定利率，到期还本付息；ABS利率通常是浮动的，且一旦发生违约或提前支付，通常立即与持有人进行清算（见表1）[4]。表1：资产担保债券与资产支持证券（ABS）特征比较特征资产担保债券资产支持证券（ABS）发行动机筹资风险转移、回避监管、筹资发行人通常为贷款机构特殊目的机构（SPV等）对发起（行）人有否追索权有一般没有结构保留在发行人资产负债表并标明是担保资产资产转移至特殊机构，不在发起人表内对发行人资产充足率的影响无影响“提高”对发行人或担保资产的法律要求有一般没有资产池管理动态调整静态无调整资产池透明度低，但定期接受受托人和评级机构检查低提前偿付没有提前偿付如有，立即给投资者债券分档（Tranching）无常见孳息定息浮息对发行人来说，资产担保债券评级高（甚至可以高于发行机构本身评级，B级机构可以发行A级资产担保债券），可以用较低成本筹集较长期限的资金，为发行人开辟了新的筹资渠道。此外，发行人执行资产担保债券管理法规，也能够改善内部风险控制，降低出险概率。对投资者来说，资产担保债券提供的双重追索权降低了债券的风险，资产池动态管理维持了债券的高品质（通常都是AAA级），债券收益率比国债、公共部门债券更高，因此是低风险高收益的投资品种，其二级市场的流动性虽然比政府和公共债券略低，但高于ABS市场，适合各类投资者参与。对监管机构来说，银行如发行资产担保债券需要符合其制定的规范，担保资产保留在发行人资产负债表中便于日常监管。中央银行向金融体系注入流动性时，通常需要金融机构提供高质量的担保资产，资产担保债券是欧洲央行列明可用于抵押的金融资产，所以它也有利于中央银行执行货币政策操作。由于资产担保债券有完善的监管框架，当金融系统资金紧张时，它可以作为金融机构筹集中长期资金的有效工具。这就是美国遭遇严重金融危机时，包括监管机构在内的市场参与各方纷纷求助于资产担保债券的基本动因。过去5年，资产担保债券是欧洲金融市场私人部门发行的最大债券品种，2003至2007年，欧盟发行的资产担保债券增长了38％，至2007年末，在外未清偿面值超过2万亿欧元，其中75％是欧元债券，86％是固定利率，期限一般在2年到10年之间，属中长期固定利率债券。欧洲资产担保债券发行集中度很高，2007年，丹麦、德国、西班牙、法国和英国五国金融机构的年度发行量超过总量的84％[2][3]。受全球资产证券化潮流的影响，2003年以后，欧洲金融市场上出现了“结构资产担保债券”2的新品种。结构资产担保债券不是按照监管部门既定的法律框架设立，而是发行人与投资者签订专门的合同契约，确定各自的权力、义务、利率、期限等。结构性产品最初出现是因为欧盟有些国家没有制定专门监管规范，要推出这个产品只能采取合同契约的方式，3但后来在有专门监管规范的国家也开始发行，其性质就有所变化了。结构资产担保债券在权利义务方面针对特殊的投资者作相应裁剪，满足了部分特殊投资者的风险需求，在一定程度上类似于ABS产品，如通过SPV发行，发起人向SPV转移资产，资产池从发起人资产负债表中剥离等。此外，近年来，用于发行资产担保债券的资产池中的所谓“合格资产”也出现了一定的变化。传统上，信贷机构给政府和公共部门的贷款是担保资产池中的主要资产，现在，给私人部门的贷款（住宅和商业抵押贷款）在资产池中的占比逐步加大，丹麦和德国还把船舶贷款引进资产池，成为发行资产担保债券的合格资产。结构资产担保债券的发行人通常用抵押资产作为担保资产。为增强资产担保债券市场流动性，吸引更多的国际投资者，1995年，欧盟在银行间市场建立了专门的资产担保债券大宗发行交易平台。大宗发行交易平台只交易到期一次还本付息的固定利率债券，要求发行人单次最低发行额度为10亿欧元，发行的同时确定至少5名做市商（发行人自己通常是做市商之一），单笔交易报盘量不少于1500万欧元等。虽然也有电子交易，但大宗交易平台更多地是采取柜台交易的制度，由于有做市商活跃市场，现在欧盟的大宗资产担保债券交易量是欧洲债券市场除政府债券外最大的交易市场，其利率也成为该类债券的世界利率基准，在全球相关利率市场起决定性的作用。资产担保债券规制及风险管理由于存在不同的法律制度，欧洲各国对资产担保债券的规制也各不相同。有的国家发行资产担保债券历史很久，甚至可以追溯到18世纪、19世纪，有的国家却是在21世纪才制定本国的规范3。欧盟成立以来，特别是欧元推出后，加快了区内金融体系整合和金融一体化步伐。因此，成员国对资产担保债券的规制也正在走向融合。欧洲资产担保债券规制可以分成四个层次。第一层次是欧盟推出的指引，其基本目的是推动区内金融一体化，为资产担保债券制定一些基本的共同规范。欧盟银行业监督委员会赋有向欧盟委员会提供金融业发展咨询建议的职能，因此也在规制资产担保债券方面承担一定的职能。第二层次是成员国的法规，资产担保债券终究是在各国自己的法律框架下发行的，国别的法律通常规定了对发行人的要求，监管的要求，破产情况下投资者保护等。第三层次是各国监管部门制定的实施细则，将第二层次的法律具体化，比如区分合格资产、确定最低担保水平、发行人的相关资产负债管理和日常风险控制程序等。第四层次是行业自律规范。发行人必须自我约束，自觉落实法律法规要求，通过及时充分地向投资者公开相关信息，特别是担保资产的动态信息，为外部监管提供条件。欧盟关于资产担保债券的指引主要有三个，第一个是Directive85/611/EEC，这份指引主要是规范集合投资机构投资可转让证券投资限制的（Directivesonundertakingsforcollectiveinvestmentsintransferablesecurities,UCITS），它要求集合投资机构投资同一发行人发行债券的金额不超过本机构集合资产的5％，但如果此类债券是资产担保债券时（其担保资产需合乎UCITS指引的要求），投资限制可放宽到25％。第二个是金融机构资本要求指引（CapitalRequirementDirective,CRD）,它实际上由另两个指引共同组成，分别是Directives2006/48/EC和2006/49/EC。它们规定了银行发行、投资资产担保债券如何计算其风险资本需求，确保银行资本能够弥补其风险。规制的主要内容涉及以下几个方面：1.合格资产。CRD列明的合格担保资产包括：给欧盟成员国政府和公共部门的贷款；经信贷质量检查评估合格的给欧盟外其他国家政府和公共部门的贷款；贷款价值比（Loantovalue,LTV）分别不高于80％和60％的住宅和商业地产抵押贷款；贷款价值比不超过60％的船舶贷款；经信贷质量检查评估合格的给其他银行的贷款不超过资产池总量的15％等。4成员国并非完全依照欧盟CRD来确定合格资产的，像船舶和飞机贷款仅在小部分国家被认定为合格资产，因为船舶和飞机需求与运营具备典型的周期性特征，受经济周期影响很大，所以该类资产质量包括未来的现金流都有较大的波动性。德国、卢森堡、奥地利和芬兰规定只有信贷价值比低于60％的住宅和商业地产抵押贷款才是合格的担保资产，同时规定了较严格的确定抵押物价值的方法，以避免当事人操控信贷价值比。抵押贷款信贷价值比的要求适用于资产池中的每笔抵押贷款，不能用资产池的平均抵押贷款价值比代替单笔的合规检查。这就意味着，即使有的抵押贷款价值比大幅低于规定的要求，也不能让另外的抵押贷款比高于规定。当某项抵押信贷资产质量下降（抵押物贬值）致使信贷价值比超出规定时，该笔信贷资产要么从担保资产池中剔除置入其他合格资产（资产池价值只达到最低超额担保比时），要么不能计算入资产池价值中（保留在资产池中，但不计价值）。欧盟指引确定的抵押和公共信贷资产地理范围为欧盟成员国和OECD国家，但有些成员国把合格资产仅限制为本国境内的信贷资产。此外，随着资产证券化潮流的兴起，也出现了把ABS、MBS纳入担保资产池的现象，不过对这类资产一般都设定了严格的数量、类型、质量等限制。丹麦、德国、西班牙、瑞典、芬兰等国明确规定资产证券化产品不能进入担保资产池。2.担保水平和风险管理。确定合格资产的目的是降低信贷风险，确保债券存续期间都有高质量的信贷资产做担保，而不是仅在债券发行时满足要求就可以了。发行人要全程保障担保资产的合格率、充足率和现金流水平，确保投资者在发行