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透过金融危机看美国的流动性管理【摘要】通过这次危机中美国流动性的变化可以看出,对于流动性的理解不能再停留于传统的数量指标分析上,流动性必须是一种对经济金融运行状况的全面考察。风险状况、货币环境、金融市场环境、金融创新都是影响流动性形成的重要因素。即使美国已经开展了积极的救助措施以应对危机,但风险状况和宏观经济形势的恶化使得美国的流动性恢复尚需时日。金融管制让我国免受了本次金融危机的直接冲击,但坚持市场化改革仍将是未来的发展方向。面临危机,我们可以将流动性管理与市场化改革有机结合起来,这对我们既是挑战,也是机遇。【关键词】金融危机风险流动性【作者】胡志浩【单位】中欧陆家嘴国际金融研究院如果告诉你,某国近来利率水平处于历史低点,基础货币增长迅速,存款机构的超额准备大幅增加,货币供应量增长强劲,但该国却正面临着流动性危机,你是否觉得匪夷所思?但事实上,这正是目前美国面临金融危机时窘境的真实写照。一年多以前,当我们讨论流动性问题时,很少有人会意识到流动性不足将迅速成为困扰全球金融经济的难题。在我们还未能从流动性过剩的讨论中冷静下来时,流动性不足的困境就立刻摆在了面前。透过这次金融危机中美国流动性的变化,我们应该更为深刻地理解流动性变化及其相关管理问题。一、流动性概念的理解关于流动性的定义很多,对此可以从多个不同的角度来理解。从流动性内涵所对应的金融层次来看,流动性可以从以下四个层面来看待:第一个层面就是投资者持有资产的流动性,指的是某一项资产能够迅速无损变现的特征;第二个层面是市场流动性。从整个金融市场的层面来看,市场参与者能够迅速进行大量金融交易,并且不会导致资产价格发生显著波动的状况;第三个层面是银行体系的流动性。商业银行作为一个特殊的金融部门,在中央银行的货币政策传导中具有特殊的地位和作用,可以将银行体系的流动性单独列出来考虑,从而形成对银行体系流动性的独立研究。银行准备金、信贷和总资产规模的扩张就是银行流动性关注的重点。特别是一些以银行为主的金融体系,银行流动性往往就成为了流动性问题讨论的焦点;第四个层面是全社会的整体流动性状况。将整个社会的资产交易环境作为考察对象,将金融市场与银行体系的流动性综合考虑,以便从经济整体的资金融通便利程度来考察流动性状况。对于金融危机所导致的流动性风险问题,IMF在2008年4月的金融稳定报告中指出,流动性可以从市场流动性和融资流动性两个角度来考察。IMF认为市场流动性就是在保持价格基本不变的情况下清算某一资产头寸的难易程度,资产越容易清算,就表明流动性越高;融资流动性则是金融中介机构在其负债到期时偿还债务的能力,如果到期偿还债务的能力越强则表明融资流动性越高。IMF指出市场流动性和融资流动性之间有着密切的关联,二者之间有着较强的联动性。当融资流动性出现危机时,为了获取头寸以弥补资金需求,金融机构往往会低价出售资产,从而市场流动性被迅速降低,这反过来又进一步导致了机构融资流动性的不足。当率先出现市场流动性风险时,金融机构的融资流动性风险随即迅速提高,这将诱发新一轮的资产出售,并且危机的扩散还会将流动性风险在不同市场和不同机构之间进行传递,流动性“自我强化”的特征昀终被充分体现。对于流动性被考察的主体而言,流动性还可以相应地划分为内部流动性和外部流动性两个范畴。内部流动性是针对被考察对象的内部流动性状况而言,当流动性考察对象是企业、家庭和银行时,我们可以分析相关机构持有的资产状况,如果流动资产相对于其流动负债较多,就可以认为它的流动性是充裕的。而外部流动性可以视为外部所能给予的流动性支持。当该经济主体的内部流动性不足时,外部流动性充裕的企业、银行、或是政府(如中央银行)可以为其提供流动性。但如果包括金融市场、银行体系在内的整个金融体系出现流动性危机时,提供外部流动性支持的主体首先应该是本国的政府机构,这包括货币当局的流动性支持和财政部门的资金与政策支持。如果一个国家的金融体系出现整体流动性危机,而本国金融当局却无法给予有效的支持,这时就只能依靠国外的流动性援助来扭转困境。亚洲金融危机中的韩国、泰国等,本次金融危机中冰岛等国家都是需要国外流动性援助以应对流动性危机的典型事例。通过现实的经济现象,我们能够更直观地理解各种流动性之间的关系。首先可以从银行体系流动性与市场流动性的关系入手。当银行持有的低风险资产超过了它们期望的合理水平,它们就会减少低风险资产持有的比例,相对增加高风险资产(高风险资产包括期限长和违约风险更高的资产)的比重,信贷扩张往往就是商业银行增加高风险资产的现实选择。信贷扩张可以从两个方面来影响市场流动性。首先,信贷扩张可能直接增加资产市场上的资金供给,从而增加居民对市场投资品的需求。其次,信贷扩张在一定程度上具有顺周期的特点,信贷扩张往往会导致企业利润的同步性增长,这样更会增强投资者对未来的信心。而市场流动性的增加也对银行体系流动性有着重要的影响。在市场流动性较高的时期,往往伴随着资产价格的大幅度上涨,资产价格的上涨弱化了银行与借款者之间因信息不对称而产生的逆向选择与道德风险问题,为银行增加信贷提供了激励。因此市场流动性与银行流动性相互交织,从而形成了一个流动性螺旋(Liquidityspiral)。并且,在这个螺旋式运动中,金融创新的出现也起到了巨大的助推作用。例如,银行资产可以迅速地在金融市场被证券化转让,金融衍生产品的风险分散功能也使得融资活动似乎更加便捷可行,这就使得整个经济体的融资便利性将在流动性螺旋中被迅速放大。而一旦流动性螺旋的运行中任何一个环节出现了断裂,流动性的膨胀将嘎然而止,整个经济体的流动性将迅速掉转直下,朝着紧缩的方向螺旋式下降。这一切已经在本次金融危机中得到了充分的体现。当美国引发的次贷危机昀终演变成信贷危机、金融危机和经济危机时,金融市场、银行体系和整个宏观层面的流动性状况发生了根本性改变。原来在市场上本可以便捷流通的有价证券转眼间就变成了烫手的山芋,债券下跌、股价缩水,红红火火的金融市场一下就变得满目狼藉。银行体系同时也遭受重创,不仅大量的市场投资受损,同时传统的信贷业务也面临了极大的压力。金融机构普遍出现资金缺口,为了度过难关,各家机构只有不计成本地抛出手中的资产,以满足陷阱式的流动性需求。而这又将对金融资产的市场价值形成进一步的冲击,从而将流动性危机推向更黑的深渊。这一幕幕场景生动地刻画出了市场流动性、银行流动性、融资流动性和整体流动性危机的之间紧密联系。从以上的归纳中,我们可以体会到,流动性概念更多地是一种状态,而并非只是一种具体的数量表现。如果要对流动性状况进行衡量,有两个关键的因素需要认真分析。一个是全社会金融资产总值的迅速扩张,另一个就是全社会风险偏好的迅速提升。随着金融创新的不断演进,目前用任何一种金融资产数量来衡量全社会的流动性都不再合适,这也是为什么各国货币当局相继放弃信贷和各类货币总量作为政策中介目标的原因。但社会总体金融资产的迅速膨胀,则必然是流动性扩张的体现。另外,在资产价值迅速膨胀的同时,整个经济体会不自觉地出现风险麻痹,这表现为更多的资产被错误地包装为低风险资产,而同时投资者也越来越容易接受高风险资产。一旦流动性膨胀的链条断裂,全社会的资产总值将迅速下滑,原有的风险承受能力将顷刻丧失。二、美联储面临危机所采取的流动性救助措施危机中的状态表明,在面临系统性风险时,整个经济体的流动性需求将迅速膨胀,而危机所导致的金融链条断裂又将对流动性的供给形成致命的打击。此时,中央银行作为昀后的贷款人,必须通过向市场提供外部流动性支撑,才能遏制住危机的不断恶化。尤其是2008年以来,次贷危机逐渐升级至金融危机,面对危机的扩散,美联储动用了多项前所未有的举措已应对复杂的形势。联储从提供资金和稳定市场信心两个方面入手,期望在昀短的时期内稳定金融环境。美联储流动性支持的手段大致可以分为四类:一是通过再贴现、TAF、PDCF、AMLF、CPFF和MMIFF等手段向市场注入短期现金;二是通过TSLF机制,用联储手中的低风险证券(如联邦债券)兑换金融机构手中的低流动性证券,以缓解市场压力;三是间接地对金融机构进行注资救助,以保证金融链条的完整;四是迅速降低联邦基金利率,从而遏制实体经济快速衰退,为恢复市场流动性创造条件。再贴现是联储为出现流动性困难的金融机构提供的融资便利。在2003年1月以前,联邦基金利率一直是高于联储的再贴现利率。但碍于再贴现的负面影响1,金融机构一般都在市场融资无法解决的情况下才去寻求再贴现支持。联储于2003年1月一改再贴现的运作模式,将基本再贴现利率提升到超出联邦基金目标利率1个百分点的水平,从而弱化了再贴现对金融机构运行的负面影响。面对金融危机的升级,美联储迅速地降低再贴现率,再贴现率由2007年7月的6.25%迅速降至2008年10月的1.25%。另外,联储还同时大幅降低了再贴现率对联邦基金利率的溢价,再贴现溢价由2007年7月的1%下降到2008年3月0.25%,并且这一溢价水平一直保持至今。降低再贴现率及其溢价对市场有两个重要影响:一是降低融资成本。再贴现率不仅是金融机构向联储直接申请再贴现的融资成本,并且联储随后推出的许多融资便利工具的资金成本都将参照再贴现利率;二是通过缩小公开市场操作和融资便利之间的区别,进一步弱化市场对申请再贴现机构的名誉担忧。1金融机构到联储申请再贴现,容易让市场对申请再贴现金融机构的支付能力产生怀疑2007年12月,为了进一步减轻再贴现窗口的名誉影响,联储推出了定期拍卖机制(TermAuctionFacility,TAF)。该机制允许所有可进入再贴现窗口的金融机构可以使用更为广泛的抵押品,通过拍卖机制获得联储资金,并且提供资金的期限相对较长。从2008年1月14日到11月17日,联储通过TAF一共提供了向市场提供了17950亿美元的短期现金支持,其中17天信贷1500亿,84天信贷1750亿,85天信贷1500亿,余下的皆为28天信贷。2008年9月15日,美联储启动了一级交易商2信贷机制(ThePrimaryDealerCreditFacility,PDCF)。PDCF机制中,一级交易商必须提供合格的抵押品以获取资金3。作为一种隔夜融资便利,一级交易商可以以再贴现基本信贷利率从纽约联储的再贴现窗口获得融资。美联储2008年9月15日开始实施定期证券借贷机制(TermSecuritiesLendingFacility,TSLF)。这一工具允许联储用联邦债券去换取一级交易商手中的特定证券,换取方式以一级交易商报价拍卖的方式进行。目的就是为了将市场中缺乏流动性的证券置换出来,从而为金融市场提供间接的流动性支持。这种机制看似并未对金融体系直接注入现金,但将具有流动性的证券替换出丧失流动性的资产,从而遏制流动性危机在其他产品的扩散,实质上就是对整个金融体系注入流动性支撑。美联储2008年9月19日推出资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具(TheAsset-BackedCommercialPaperMoneyMarketMutualFundLiquidityFacility,AMLF)。通过AMLF,美联储可以以再贴现基本信贷利率向美国存款机构和银行控股公司提供融资,以便让这些金融机构从货币市场基金手中购买资产支持商业票据(ABCP),从而间接为货币市场基金提供支持,以稳定ABCP市场与货币市场的流动性。美联储于2008年10月27日开始实施商业票据融资工具(CommercialPaperFundingFacility,CPFF)。纽约联储将根据CPFF机制设立一个特殊目的机构(Specialpurposevehicle,SPV),通过SPV向票据发行者购买无担保商业票据和资产担保(asset-backed)商业票据,从而为美国的货币市场提供流动性支持。这一机制意味着,美联储可以通过这一机制绕过金融机构直接对工商企业实施融资支持。面对融资体系的困境,财政部相信,这项机制对于防止金融市场和经济出现分崩离析的局面是十分必要的。财政部将向纽约联邦储备银行注入特别存款,从而支持特殊时期下该
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