金融内参XXXX年4月

-1-QE缩减按部就班，欧美经济逐步回暖——4月国际宏观月报——宝城期货邓萍三月份前半段全球投资者的注意力主要集中在乌克兰地缘政治和马航事件上，全球避险情绪升温，引发了资本市场的动荡，VIX指数一度飙升至17.82，为年内以来较高水平，美国十年期国债收益率也大涨20个基点，避险资产黄金期价出现大幅反弹。进入三月后半段，市场眼球再度回归至美联储的货币政策上来，由于美国极寒天气有所好转，经济活动逐步回归常态，QE缩减步伐按部就班，未来随着天气因素对经济拖累的减弱，美国经济或将继续走强，美联储也将继续保持QE缩减的步调，预计在2014年四季度终止QE。而乌俄战争以及QE的缩减令新兴经济体货币再度贬值，未来全球经济走势仍将偏向欧美。图1三月前半段美国VIX指数大幅飙涨图2美国十年期国债收益率重心上移数据来源：WIND，宝城期货金融研究所一、天气拖累减弱，美国经济迎来暖风随着极寒天气的过去，美国各项经济指标逐步回归常态，领先指标出现好转，就业市场的持续走强以及通胀偏低的大环境给美国经济复苏提供了较好的条件，这样的组合进一步推动了美国经济的好转。WealthBaochengResearchMonthly-2-图3美国制造业PMI指数表现好于预期图4美国个人可支配收入和消费支出有所增长数据来源：WIND，宝城期货金融研究所美国PMI指数在连续两个月下滑之后，2月份重回增长态势，超出市场预期，2月PMI指数为53.2，比上个月增加了1.9个百分点，同时，新订单指数增加了3.3个百分点，表明在度过严寒天气之后美国内部需求出现好转，私人部门出现主动补库，分项指标暗示美国经济未来一个月有望呈现好转态势。但是私人部门的生产在2月份出现下滑，私人部门的投资还保持谨慎的态度，预计回升幅度或较为有限。1月份美国个人消费支出环比增加了0.4%，个人可支配收入环比增加0.3%，均好于市场预期，虽然1月份时寒冷天气对于经济的影响仍然存在，但是消费支出以及收入的增加表明内需仍旧较为强劲。对此，我们认为主要是由于美国股市在一月份时再创新高以及房地产价格的上涨，财富效应继续发酵，推动居民消费的增加，同时消费者信贷增加了137亿元，虽然比12月份的增幅有所回落但仍处于均值水平之上，暗示消费仍保持一定增速，而美国2月份零售销售出现走高，是近三个月来的首次，随着极寒天气的过去，居民逐渐开始增加消费支出。消费支出占美国经济产出的70%，消费支出的增长将进一步提振美国经济的复苏。图5美国消费者信贷增加137亿元图6美国2月零售销售走高数据来源：WIND，宝城期货金融研究所-3-此外，美国就业市场也在不断改善，2月非农就业人数增加17.5万人，远超市场预期。寒冷天气对就业造成的负面影响在逐步消退。近期ISM就业指数等前瞻指标也指向未来几个月就业将进一步扩张。我们判断新增非农就业人数将逐渐回升至每月20万人左右的水平。2月美国劳动参与率为63%，与上月持平，但是失业率却有所回升，我们认为主要是由于原先退出劳动力市场的人群受经济复苏的刺激开始重新找工作，由于劳动力重新回到劳动市场将会重算为失业人口，使得失业率有所上升，预计未来在劳动参与率提升的情况下，失业率将不会再像2013年下半年一样出现迅速下降。但整体而言，美国的就业市场仍将呈现持续改善态势。在寒冷天气对经济影响的负面因素逐步减弱和就业市场逐步好转的情况下，美国消费的释放将更为进一步促进美国经济的回暖。图7美国新增非农就业图8美国劳动参与率数据来源:Wind资讯12-0212-0412-0612-0812-1012-1213-0213-0413-0613-0813-1013-1214-0212-02美国:新增非农就业人数:季调(初值)美国:失业率:季调(右轴)801001201401601802002202406.66.87.07.27.47.67.88.08.2数据来源:Wind资讯12-0312-0512-0712-0912-1113-0113-0313-0513-0713-0913-1114-0112-03美国:劳动力参与率:季调62.862.862.962.963.063.063.163.163.263.263.363.363.463.463.563.563.663.663.763.763.863.8数据来源：WIND，宝城期货金融研究所二、QE退出按部就班，加息时点初步确认由于2月非农就业人数大超市场预期，美联储在3月议息会议上进一步缩减QE成为了市场的一致预期。3月美联储继续消减QE100亿美元至550亿美元。美联储会议声明显示：美国经济存在“充足的潜在复苏势头”，美联储将继续稳步推进每月削减购债规模100亿美元，并表示放弃6.5%的失业率加息门槛。当前QE的退出已经尘埃落定，预计在今年9、10月份QE将完全退出，由于市场对于QE的终结已经有所预期，因此这对于市场的影响并不大。未来昀大的看点在于何时加息。3月议息会议上美联储放弃了6.5%的失业率指引，并表示在2015年将考虑加息。这引发了市场对于加息的担忧，美元指数相应的出现了大幅上涨。大多数官员认为首次加息会在2015年，耶伦的表态则前后矛盾，先在正式报告中声明如果经济按照当前路径增长，美联储会议上预计将在2015年秋季加息；但此后在新闻发布会上耶伦表示“可能是六个月左右”，如此算来就是春季加息，也就是说加息昀早时间点为明年春季。去年5月份市场开始强烈预期QE的退出，风险资产表现较为动荡，而QE的真正退出则推迟了半年多。当前美联储给出的加息时间是明年春季，但是预计市场也将会提前有所反应。今年下半年随着美国经济的走强以及就业市场的进一步改善，市场对于美联储加息的预期将会逐渐出现，这将在一定程度上打压全球风险资产，令资金继续撤离新兴经济体。WealthBaochengResearchMonthly-4-三、欧洲货币会议静守现状，经济温和复苏三月欧元区货币政策保持不变，维持基准利率0.25%。由于当前欧洲经济表现较为稳定，PMI指数持续位于枯荣岭之上，2月制造业PMI指数虽然比上个月有所回落，但是服务业PMI指数和综合PMI指数则是连续攀升的，欧元区综合PMI已保持8个月的扩张趋势，服务业直追制造业加速复苏。整体私人部门需求稳中有升，显示经济复苏动力并没有减弱。此前市场一直担忧欧元区的通缩问题，对于欧洲央行的货币政策存在一定的分歧，认为3月份欧元区的议息会议存在再次降息的可能性，但是由于2月份的通胀数据超出市场预期，核心通胀水平有所回升，2月份核心CPI年率上升1%，较上月增加了0.2个百分点，缓解了投资者的担忧情绪。3月份欧元区货币政策保持不变，这也从另外一个侧面显示出了欧洲央行价格稳定目标的容忍度可能已经超出了市场预期。图9欧元区PMI指数持续位于枯荣岭上方图10欧元区通胀数据超预期数据来源：WIND，宝城期货金融研究所当前欧洲央行未选择降息的主要原因是由于当前的利率水平已经接近于0了，再一次降息对通胀的直接影响不会太大。就像去年11月份的时候一样，降息对于通胀的正面影响很可能是短暂的、温和的。另外，负利率对于银行体系的影响可能偏负面，银行害怕失去客户，也不会从存款账户收费。而欧元很可能在负利率环境里贬值，因此，我们认为欧洲央行再次降息的概率较小。欧洲央行未能可能的选择就是启动新一轮的LTRO操作。欧元区银行截至3月12日已偿还了之前的LTRO贷款114亿欧元。关于前两个LTRO，银行已偿还了大约一半的贷款。由于银行主要利用贷款去购买政府债券，新一轮LTRO对贷款和通胀的影响会很小。欧洲央行可能会利用融资换放贷计划作为一种配套措施。融资换放贷计划可以直接激励银行放贷，但不会提高借贷需求，所以整体影响会是比较小的。当前欧债危机的尾部风险正在逐步减弱，经济倒逼央行采取更为宽松货币政策的可能性较低。对于欧元区未来的经济发展我们认为还是保持温和复苏的态势。从欧元区先行经济指标上来看，经济复苏动能依然存在，而市场担忧的通胀在2月份也出现回升，欧元区失业率持续维持在12%的水平，并没有进一步走高，显示经济温和复苏对于就业市场存在一定的改善作用。就业市场的稳定也令居民消费有较好的表现，1月份欧元区零售销售当月同比增长1.3%，环比增长1.6%，环比增速创下了2010年以来的昀高水平。欧元区昀新的消费者信心指数回升至-9.3%，，创下金融危机以来昀高水平。投资者信心指数也是继续走高至13.9%，为2011年5月份以来的昀高水平。消费者信心指数和投资者信心指数的回升显示了未来居民消费和私人投资都将逐步转好，给经济复苏注入动力。但是高企的失业率仍是欧元区经济复苏道路上一块绊脚石，也因此使得经济复苏的步伐较为缓慢。未来在失业率保-5-持稳定的情况下，欧元区经济将延续温和复苏的态势。图11欧元区失业率保持稳定图12欧元区零售销售表现较好数据来源：WIND，宝城期货金融研究所图13欧元区消费者信心指数创危机来新高图14投资者信心指数持续走高数据来源：WIND，宝城期货金融研究所四、消费税上调前，日本经济保持稳定日本消费税在4月份将上调至8%，在此之前，消费者有提前消费的需求，也继续拉动日本内需出现较快的增长。2014年1月份日本商业零售同比增速为4.4%，创下了2011年3月份以来的昀高值。消费者为了避免消费税选择在4月份之前提前消费，这有助于一季度经济数据的走强。而且日本工业产出在1月份也出现大幅攀升，1月工业产出季调环比增长3.8%，机械订单环比增长12.6%，均较12月份出现大幅回升，以一年来昀快速度增长，表面长期低迷的企业投资在开始出现加速，这也有助于推动一季度经济增速。但是需要注意的是4月份消费税将要上调，上调之后，日本内需也将受到抑制，再加上提前消费后的消费萎缩，日本经济可能在二季度出现下滑。WealthBaochengResearchMonthly-6-图15日本零售消费同比增速大幅走高图16日本工业生产环比增长支持一季度经济走强数据来源：WIND，宝城期货金融研究所因此，我们预计在6月份的时候日本将会实施促进经济增长的一些新措施，同时为了应对经济增速的放缓，会投放更大规模的货币来维持物价上涨。当前日本国内通胀水平为1.4%，低于上月的1.6%，尚未达到日本规定的2%的通胀目标。而日本国内企业商品价格指数同比增速为1.8%，低于上个月2.5%的增速，从日本国内企业商品物价指数的下降来看，日本货币刺激的效应正在边际递减，未来继续投放货币的效果也有待检验。图17日本通胀水平仍未达到预期目标图18日本国内企业商品物价指数有所下降数据来源：WIND，宝城期货金融研究所五、新兴经济体继续分化自美联储缩减QE以来，全球资本流向出现巨大变化，多数新兴国家面临资本持续流出的压力，货币出现贬值，股市遭遇大幅下挫。虽然2月下旬以来新兴经济体金融市场略有平稳，但在美联储继续收紧流动性、部分经济体脆弱性进一步凸显以及地缘政治事件存在不确定性这三大因素的影响下，新兴经济体未来仍有可能面临脉冲式冲击。-7-而新兴经济体的表现也将进一步分化，其中资产负债表恶化、经济和金融脆弱性较高的国家将面临更大的风险，而经济基础较好、国际收支健康、政策操作空间较大的国家风险则相对较小。当前在“金砖五国”当中，外债规模占外汇储备的比例分别为：巴西85%，俄罗斯为131%，印度为140%，南非为313%，中国为22%。整体来看，南非不管是从外汇储备还是从外债占外汇储备的比例来看，都是表现昀差的，这也就以意味着南非应对外债偿还的能力以及应对资金外流的能力较弱，在QE退出的过程，遭受冲击的风险相对较高，需要重点关注。而中国则是未来抵抗流动性回流美国能力昀强的。此外，新兴经济体自身内部矛盾也是影响经济发展的主要因素。2月份主要新兴经济体制造业PMI指数继续呈现分化态势，反映出各经济体生产活动和经济扩张动能步调不一。其中，印度2月份汇丰制造业表现良好；韩国与俄罗斯制造业活动萎缩态势较为明显；越南、印尼、巴西等制造业PMI则有所下降。自身外汇储备较低，外债占比偏高再加上经济基本面表现不佳的话，更容易遭遇热钱流出的冲击