金融分析师(1)

金融分析师维哲资本研究院中国华尔街网联合出版CWSInstituteofCapitalCnWallStreet.comNo.12005720总©CWSI版权所有2005年《风险投资家》电子杂志是CWSI维哲资本研究院、中国华尔街网共同编辑发布的系列电子杂志之一。它立足于当今活跃在资本市场前沿的金融分析师及其观点，及时和深入探究纷繁复杂的资本市场的热点和焦点问题，以期伴随中国本土的金融分析师在不断完善的资本市场中茁壮成长。本期封面故事股权分置-历史、现在与未来股权分置是中国资本市场在特定体制和历史阶段的产物，其产生有其历史必然性，也曾经做出其历史贡献。然而其弊端却也在这个历史进程不断累积，成为资本市场发展的重要障碍。从1992年至今，我国共进行了4次解决股权分置问题的尝试，其中前三次的尝试均以失败告终。了解我国解决股权分置问题的历史，有助于我们总结和吸取经验教训，为现阶段更好地解决股权分置问题提供借鉴。现在仍处于股权分置解决的过程中，一切都只能由市场来加以检验。当然，更重要的是未来会怎么样？-历史篇之问题的形成与发展-历史篇之问题解决历程-现状篇之第四次尝试的背景与历程-现状篇之解决方案原理与比较-股权分置改革对价模式和标准初步形成-未来篇之寻找“后股权分置时代”大机会？-后股权分置时代的市场理念冲突-......©CWSI版权所有页金融分析师-目录-封面故事股权分置——历史、现状与未来----------------------3历史篇之问题的形成与发展--------------------------3历史篇之问题解决历程------------------------------5现状篇之第四次尝试的背景与历程--------------------7现状篇之解决方案原理与比较------------------------8股权分置改革对价模式和标准初步形成---------------10未来篇之寻找“后股权分置时代”大机会？-----------13后股权分置时代的市场理念冲突---------------------15华尔街对话和谐-关于金融市场的对话（一）-基本分析VS技术分析-----------------------------17每月荐书《美元本位下的汇率——东亚高储蓄两难》-------------22研究报告我国集装箱码头建设的供求关系与预警方式-----------23论坛集粹关于格林斯潘的“利率之谜”的讨论------------------312005年中国企业并购与融资高峰会暨2005年首届中国投资人论坛公司治理实务高级课程邀请函--------------------------------------------41刊首语《金融分析师》杂志作为中国华尔街网管理团队的一种新的尝试，承载了我们许多的希望。我们希望能够保持刊物的专业性，使得她成为从事金融研究工作的专业人士交流思想、展示智慧的平台和媒介。我们也希望其内容具有一定的可读性，而不是成为一种阅读的负担。总之，我们希望大家喜欢她。第一期杂志的封面故事我们选取了股权分置这个主题，乃是因为在当前的中国资本市场，股权分置毫无疑问是焦点中的焦点，也是每一个从事金融研究的专业人士不能不关注的问题。股权分置问题的产生在特定的历史背景下具有其历史必然性，但是其带来的弊端在随着市场和体制的发展中越来越明显，并且逐渐成为中国资本市场进一步发展的重大障碍，因此在经历历史上多次尝试失败之后，在2005年这个历史时刻，股权分置的解决进入“开弓没有回头箭”的阶段。我们按照历史、现在与未来的顺序试图把股权分置这个历史性命题能够比较完整地展示在阅读者面前，从而为大家提供一些进一步深入思考的基础。然而，比较遗憾的是在未来篇中所展现出来的思路和视野显然并不够开阔和具体，但是，我们愿意在这里提出这个对未来进行展望的问题，希望各位可以通过在中国华尔街网的社区论坛中进行讨论或者投稿给我们发表在《金融分析师》后面几期中。另外，作为我们的一个特色栏目，“华尔街对话”将为你带来我们与一些专业人士之间就某些特定命题的深度讨论。我们欢迎更多的专业人士加入到这个讨论中来（请与网站社区的投资研究版主联系）。在“论坛集粹”栏目中，我们将不断地精选一些在网站论坛中精彩的讨论和发言，整理成为文章供大家参考。我们也将对被选中的论坛发言人给与额外的积分奖励。希望大家能够多参与社区的讨论。魏德俊2005年7月20日CWSI维哲资本研究院中国华尔街网《金融分析师》编委：魏德俊关歆本期杂志责任编辑：柯园园©CWSI版权所有页金融分析师-封面故事-股权分置——历史、现在与未来中国证券市场最突出的特征是上市公司股权按投资主体分为国有股、法人股、公众股、外资股。国有股是有权代表国家的政府部门或机构以国有资产向股份有限公司投资形成的股权；法人股是指企业法人以其依法可支配的资产向股份公司投资形成的股权。国有股和法人股同属公有股份，为非流通股，目前它约占上市公司总股权的2/3。公众股是指社会个人私有财产投入公司所形成的股份，境内上市外资股也就是B股，是外国和我国香港、澳门、台湾地区投资者向股份公司投资形成的股份，公众股和外资股可以上市流通，称为流通股。我国的流通股和非流通股两种股权的权利和义务被人为地分割，导致同一市场内同股不同权，同股不同利，同股不同价的情况。这就是股权分置问题的内容。“股权分置”问题的实质，是我国股市在诞生与初长时期，受到我国经济结构中计划体制与市场体制的双重作用，而产生的上市公司股权结构中的双重结构。它是我国经济改革发展的历史过程对我国股市的发育施加影响的产物，它的产生有其历史必然性：一是我国的商品市场经过二十年的改革才基本形成，且至今年仍有许多方面没有完全和国际市场接轨；二是在上世纪八十年代末九十年代初如果没有国有股和法人股，那么因公有制和私有制之争就不可能有所作为试验田的中国证券市场的诞生和发展，如果完全按照西方证券市场的要求和模式来建立中国证券市场，恐怕永远不会有中国证券市场。所以，股权分置问题的产生，主要根源于早期对股份制的认识不统一，对证券市场的功能和定位的认识不统一，以及国有资产管理体制的改革还处在早期阶段，国有资本运营的观念还没有完全建立。中国证券市场的建立是一项巨大的尝试，在当时的时代背景下，设置非流通股是一种必要的保全之策。当法律法规还不承认私人产权的时候，当制度安排只能接受以全民所有制为主导的市场之时，股权分置的制度安排巧妙地回避了市场和法制的冲突，为改革进程中的进退预留了空间。股权分置在中国证券市场创立之初作为一种创新，在中国证券市场的产生和初期发展过程中起了至关重要的作用。但是，随着时间的推移，其消极作用也越来越明显，主要体现在以下几个方面：首先，股权分置导致控股股东的行为模式发生变异。由于非流通股不流通，流通股股价和控股股东自身资产价值完全无关，控股股东在影响公司管理层决策时不是以维护流通历史篇之问题的形成与发展来源：中国华尔街网编写©CWSI版权所有页风险投资家-封面故事-股股东的利益为出发点。大股东与小股东的价值取向完全背离，股票价格与上市公司价值完全脱离。导致大股东根本没有动力去劳神费力搞好经营以回报普通投资者，上市公司沦为少数大股东的“抽水机”，高价圈钱融资、“内部人”控制和违规活动泛滥就成为必然的结果。其次，导致公司治理缺乏共同利益基础。非流通股东与流通股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东的“利益分置”。第三，不利于深化国有资产管理体制改革。国有股权不能实现市场化的动态估值，形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制。第四，扭曲了证券市场的价格形成机制。股权分置格局下，股票定价除包含公司基本面因素外，还包括三分之二股份暂不上市流通的预期。三分之二股份不能上市流通，客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大和定价机制扭曲，破坏了市场机制，使得市场配置资源的效率下降。第五，助长了中国股票市场的高投机性。在现有圈钱模式下发行的股票，战略投资者很难从长期持有股票中获益，这样的市场必然充满了投机。在恶性炒作下，劣质股票的价格往往会远高于优质股票，由此导致资本配置效率大幅降低甚至出现“逆向流动”。显然，这种“劣胜优汰”的市场机制只会给中国的市场经济带来越来越大的破坏。第六，为权力部门提供了设租机会。由于是否给予股份公司上市的“入场券”和上市公司的股权结构均由政府决定，上市公司从组建的一开始就充满了行政色彩。加之股票市场已经蜕变为最好的“圈钱”场所，无论企业业绩如何，只要能获得上市机会即可获取大量资金，这样的掠夺机制必然会刺激无数的企业不惜代价地争取上市。而受各种复杂的利益关系左右，地方政府也在这一过程中不遗余力地支持本地企业。这种行政权力与市场需求的结合必然会产生大量设租、寻租现象，使股票市场成为权钱交易的场所。第七，不利于上市公司的购并重组。以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，价格发现不充分，严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水平。第八，股权分置使股市的市场化改革进程被延缓。在股权分置的背景下，发行制度市场化的多次努力只徒具形式，没有实质；同时，股指期货等避险工具和其他多种金融创新工具无法推出。第九，股权分置的特殊国情制约着资本市场国际化进程。第十，股权分置问题的悬而未决不利于形成稳定的市场预期，不利于市场的长远发展。随着整个经济体制市场化程度的加深，随着国有企业改革的阶段性需要，随着证券市场参与各方对于股权分置问题认识的逐步提高，我国也开始了多年解决股权分置问题的探索。©CWSI版权所有页风险投资家-封面故事-历史篇之问题解决历程来源：中国华尔街网编写从1992年至今，我国共进行了4次解决股权分置问题的尝试，其中前三次的尝试均以失败告终。了解我国解决股权分置问题的历史，有助于我们总结和吸取经验教训，为现阶段更好地解决股权分置问题提供借鉴。1992年5月，《股份公司规范意见》及13个配套文件出台，明确规定在我国证券市场，国家股、法人股、公众股、外资股四种股权形式并存。这个在特定时代背景下的特定现象成为以后股权分置弊端的产生和解决的根源。监管当局关于股权分置问题较早的论述，体现在1994年10月27日证监会关于颁发《上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定》的通知中：“目前由国家拥有和法人持有的上市公司股份及其增量暂时尚未流通，这是在股份制试点和股票市场试验的过程中形成的，在《中华人民共和国公司法》颁布并生效之前遗留下来的特殊问题。这一问题应当在社会主义市场经济体制的建立和完善的过程中，随着股份制试点和股票市场试验的推进，结合国有资产管理体制的改革和完善，以及其他方面的配套改进进程，逐步地加以解决。目前，尚不具备全面解决这一问题的客观条件。有关这一问题的试点和试验，必须在统一的领导下，有组织，有步骤地进行。”第一次国有股流通尝试在1993年。1993年1月，经批准，嘉丰股份(现名“金丰投资”)国家股突然直接上市交易。当时嘉丰股份的市价在12元左右，而1992年公司的每股净资产才不过1.63元。结果，由于市场反应欠佳，仅仅减持了23908股后，嘉丰股份国家股停止出售。第二次尝试试点在1999年底公开进行,管理层开始实施“国有股配售”政策，其目的是国有资本结构的调整。1999年11月29日，中国证监会公布国有股配售方案。当时，投资者对国有股配售试点抱有很大的热情，10家预选名单公布当日，有