金融危机历史、应对经验和对我国启示

金融危机历史、应对经验和对我国启示于泽刘凤良摘要：通过综述现有学者对于金融危机历史的研究，说明本次次贷危机引发的全球金融危机与之前的金融危机是类似的。因此，我们可以从以往的政策和经济史中获得应对这次危机的经验。现有研究发现，应对危机的各种短期政府政策并没有有效地降低危机的深度和加快危机复苏，这可能是因为在危机来临的时候，对于生产率提高起作用的是产业间资源调整和新产业发展。政府的短期政策虽然能够帮助稳定一些信贷关系，但是因为没有对于外部重构的关注，所以作用不大。因此，走出危机最重要的是进行产业结构调整，同时引入新行业。从长期来看，新产业发展是最根本的解决道路。所以，此次世界经济走出低谷也需要新产业的发展。我们国家虽然没有金融危机，为了应对金融危机带来的衰退，需要在短期内稳定经济，中期调整产业结构，促进服务业等发展，长期发展新产业，对于新能源等行业有所为有所不为。关键词：金融危机、生产率、新能源一、引言2007年以来，美国次贷危机引发了全球金融恐慌和经济衰退，我国也出台了各种政策积极应对。而只有理解此次危机的根源，才能较为准确地判断世界经济走势，并制定我国相应的经济振兴策略。关于此次金融和经济危机的原因，各国学者进行了大量研究。早期的研究单纯认为危机来自于金融衍生品的滥用，并对金融家的贪婪和欺诈加以谴责。Hellwig(2008)认为2000年以来，在美国低利率和股市并不繁荣的刺激下，投资者开始寻找可以提供高风险的资产，银行等金融机构寻找新的盈利点。因此，可以同时满足二者的抵押贷款证券化高速发展。抵押贷款证券化分散了来自于房地产投资的风险，但也产生了系统性风险。特别投资主体(SIVs)的期限错配严重。SIVs投资的是长期资产，而其融资方式则是短期债务。当融资出现问题时，就必须抛售资产。而在利用市值计算的会计准则下，就会压低其他SIVs的资产，导致其他SIVs的抛售行为，压低整个市场的资产价格，并形成恐慌。此时所有人都开始担心其它交易者的对手风险，监管部门出于资本充足率等方面的考虑会介入金融系统，谨慎性监管措施开始发挥作用，但结果是进一步压低金融市场，导致崩溃。这个过程中起到核心作用的是金融系统的商业模式——发行-分发模式（originateanddistribute）。在这种商业模式下，贷款发行人不关心贷款质量，而是将其证券化之后销售出去，从管理费中获得收入。这种贷款的信用级别很难得以保证，各种次级贷款会层出不穷。Kregel(2008)同样强调了这点，认为这种模式导致了本应甄别信用风险的金融机构失灵，其结果必然是贷款质量下降，以危机收场。而后大家逐渐发现此次危机和以往并没有什么不同，都是由实体经济因素引起的(Fratianni,2008等)。因此，本文首先通过概述各学者的研究说明这次金融危机与以前的金融危机从性质上是相同的，从而，我们可以从以往的政策经验中获得应对这次危机的启示。因此,我们接下来概述了各国学者对于金融危机应对政策的种种研究，从中获得一条政策线索。最后，我们将这些经验与我国的政策对比，讨论我国的政策选择。在概述以往的金融危机之前，首先界定一些概念。我们需要明确金融危机和衰退是两个不同的概念，衰退是经济增长率低于潜在增长率的过程，因此本文考虑的是增长周期。ReinhartandRogoff(2008b)认为经济危机包括5种：外债违约、国内债务违约、银行危机、货币危机和超级通货膨胀。鉴于这次发源于美国次贷危机的全球金融危机主要体现为金融机构受到冲击，所以本文仅关注银行危机。这里的银行危机指的是以下两类事件的总称：（1）银行挤兑，这导致了一家或者更多的金融机构关闭、兼并或者被政府部门接管；（2）如果没有银行挤兑，那么如果一家重要的金融机构关闭、兼并或者得到政府部门的巨额援助，并且导致了一系列类似事件的发生。因此，银行危机是对金融机构危机的泛称，并不仅仅是银行部门的危机。很显然，这次金融危机中并没有太多的挤兑，但是雷曼兄弟的倒闭，AIG和花旗集团等收到的巨额政府援助都是符合定义的银行危机的。二、这次的金融危机与历史不同吗？ReinhartandRogoff(2008a)从资产价格、公债和真实经济增长等角度将此次金融危机与历史上一些著名金融危机进行了比较，发现此次金融危机与以前没有什么不同。因此，我们需要考虑金融危机历史，看一下以往的金融危机具有哪些共同的特点。ReinhartandRogoff(2008d)发现，1900-2008年以来66各主要国家大约发生过5次全球性银行危机。第一次主要的金融危机发生在1907年，发源地是纽约。第二次主要的金融危机伴随着一次世界大战。第三次全球性危机就是1929年的大危机，这也是最为严重的危机。从1940年代后期一直到1970年代早期世界都处于相对平稳状态，没有爆发全球性金融危机。在这段平静期后，第三波全球性危机开始爆发。这次危机的起因是布雷顿森林体系的崩溃和油价大幅攀升，许多发达国家的金融机构因此陷入困难。这个过程延续到1980年代，全球大宗商品价格暴跌和美国的不稳定的利率水平导致了拉美和非洲的银行和主权债务危机。在1984年，美国储蓄和贷款危机开始。在此之后，斯堪的纳维亚国家经历了二战之后最严重的银行危机。在1992年，日本资产泡沫破裂，进入了长达十年的银行危机。此时，随着前苏联的解体，东欧国家纷纷面临银行部门的各种问题。在1990年代后半期，新兴市场国家面临了一连串的银行危机，先是1994-1995年墨西哥和阿根廷的银行危机，然后是1997-1998年著名的东南亚金融危机，这次危机也将俄罗斯和哥伦比亚拖入其中。阿根廷2001年的危机和乌拉圭2002年的危机为这大约持续了30年的纷乱的危机画上了句号。在简短的平静期后，我们就需要面对2007年夏天爆发的美国次贷危机。在这幅总的图景之外，可以参考ReinhartandRogoff(2008d)进一步考察不同国家的债务危机和金融危机的比率（表1、2）。计算的该比率方法是用债务危机或者金融危机发生的年数除以1800年以来的年数，如果独立更早就从独立日算起。从表1和表2中不难看出，金融危机发生的比率小于债务危机发生的比率，这可能是债务危机发生时候各债务方更容易协商，从而容易在萌芽时期解决。这些数据给人们总的印象就是金融危机是一个非常普遍的现象。表1债务和银行危机：非洲和亚洲国家自从独立或者1800年以来债务违约或者重新协商的年份比率自从独立或者1800年以来银行危机的年份比率非洲阿尔及利亚13.36.4安哥拉59.417.6中非共和国53.238.8科特迪瓦48.98.2埃及3.45.6肯尼亚13.619.6毛里求斯0.02.4摩洛哥15.73.8尼日利亚21.310.2南非5.26.3突尼斯9.69.6赞比亚27.92.2津巴布韦40.527.3亚洲中国13.09.1印度11.78.6印度尼西亚15.513.3日本5.38.1韩国0.017.2马来西亚0.017.3缅甸8.513.1菲律宾16.419新加坡0.02.3斯里兰卡6.88.2台湾0.011.7泰国0.06.7资料来源：ReinhartandRogoff(2008d)表2债务和银行危机：欧洲、拉美、北美和大洋洲国家自从独立或者1800年以来债务违约或者重新协商的年份比率自从独立或者1800年以来银行危机的年份比率欧洲奥地利17.41.9比利时0.07.3丹麦0.07.2芬兰0.08.7法国0.011.5德国13.06.2希腊50.64.4匈牙利37.16.6意大利3.48.7荷兰6.31.9挪威0.015.7波兰32.65.6葡萄牙10.62.4罗马尼亚23.37.8俄罗斯39.11.0西班牙23.78.1瑞典0.04.8土耳其15.52.4英国0.09.2拉美阿根廷32.58.8玻利维亚224.3巴西25.49.1智利27.55.3哥伦比亚36.23.7哥斯达黎加38.22.7多米尼加共和国291.2厄瓜多尔58.25.6萨尔瓦多26.31.1危地马拉34.41.6洪都拉斯641.1墨西哥44.69.7尼加拉瓜45.25.4巴拿马27.91.9巴拉圭23.03.1秘鲁40.34.3乌拉圭12.83.1委内瑞拉38.46.2北美加拿大0.08.5美国0.013.0大洋洲澳大利亚0.05.7新西兰0.04.0资料来源：ReinhartandRogoff(2008d)ReinhartandRogoff(2008d)还提供了表3和表4作为银行危机广泛性的又一个证明。从中可以看出，在二战之后发达国家和大的新兴市场经济国家发生危机的数量下降了，但是银行危机还没有得到避免。表1至表4表明，尽管在主权债务违约方面各国存在巨大差异，银行危机对于发达国家和发展中国家来说没有太大区别，发生机会基本相同。表3金融危机的频率：非洲和亚洲国家自从独立或者1800年以来银行危机数量自从独立或者1945年以来银行危机的数量非洲阿尔及利亚11安哥拉11中非共和国22科特迪瓦11埃及32肯尼亚22毛里求斯11摩洛哥11尼日利亚11南非62突尼斯11赞比亚11津巴布韦11亚洲中国101印度61印度尼西亚33日本82韩国33马来西亚22缅甸11菲律宾22新加坡11斯里兰卡11台湾53泰国22资料来源：ReinhartandRogoff(2008d)表4金融危机的频率：欧洲、拉美、北美和大洋洲国家自从独立或者1800年以来银行危机数量自从独立或者1945年以来银行危机的数量欧洲奥地利31比利时101丹麦101芬兰51法国151德国82希腊21匈牙利22意大利111荷兰41挪威61波兰11葡萄牙50罗马尼亚11俄罗斯22西班牙82瑞典51土耳其22英国124拉美阿根廷94玻利维亚33巴西113智利72哥伦比亚22哥斯达黎加22多米尼加共和国22厄瓜多尔22萨尔瓦多22危地马拉32洪都拉斯11墨西哥72尼加拉瓜11巴拿马11巴拉圭21秘鲁31乌拉圭52委内瑞拉22北美加拿大81美国132大洋洲澳大利亚32新西兰11资料来源：ReinhartandRogoff(2008d)下面来看一下这些在经济史中常见的银行危机具有哪些共同特征。这里关注的焦点是国际资本流动、信贷和资产价格。ReinhartandRogoff(2008d)通过实证发现，资本流动条件下的金融危机发生概率大于无条件金融危机发生概率，61%的国家在资本大量流入时期发生金融危机的概率大于无条件的金融危机概率。同时，一般来说，资本大量流入之前是信贷繁荣，而大部分信贷过度繁荣导致了危机。这个过程中起到了关键作用的是资产价格。ReinhartandRogoff(2008d)提供了表5概述了房价周期和金融危机的发生时间。可以看出，房价调整周期无论是在发达国家还是发展中国家都是4-6年，同时，房价下跌的幅度在发达国家和发展中国家之间也没有很大区别。这些事实又强烈支持了金融危机在所有国家都是同等可能性的。表5实际房价周期和银行危机国家危机时期顶峰谷底持续下降期（年）下降幅度（百分比）发达经济：5大危机芬兰19911989:Q21995:Q46-50.4日本19921991:Q1进行中进行中-40.2挪威19871987:Q21993:Q15-41.5西班牙1977197819824-33.3瑞典19911990:Q21994:Q44-31.7亚洲危机：6大危机香港19971997:Q22003:Q26-58.9印度尼西亚19971994:Q11999:Q15-49.9马来西亚1997199619993-19.0菲律宾19971997:Q12004:Q37-53.0韩国19972001:Q24-20.4泰国19971995:Q31999:Q44-19.9其他新兴国家阿根廷2001199920034-25.5哥伦比亚19981997:Q12003:Q26-51.2历史记录挪威1898189919056-25.5美国1929192519327-12.6当前情况匈牙利20082006进行中进行中-11.3冰岛20072007-11进行中进行中-9.2爱尔兰200720