金融工程(10)

  1  金融工程创新研究/股指期货2010年2月5日请务必阅读正文之后的免责声明部分研究所金融创新部 备战股指期货系列（10.02.05）               一、最新动态担忧期指客户流失期证酿同城合作模式围绕股指期货上市之前的准备工作正在紧锣密鼓地进行之中。业内人士普遍预计,距离期指正式挂牌交易的日期已越来越近。记者了解到,如何开办股指期货交易账户正成为业界最为关注的焦点话题之一。期指开户程序不久之后就会正式启动。届时,投资者自行赴期货公司营业网点办理开户事宜将没有障碍;但若想直接在证券营业部完成期指开户,则面临诸多问题。根据相关规定,符合条件的证券公司可以通过介绍客户（IB）的方式为投资者办理股指期货开户;也就是说,只要取得IB资格,且通过监管部门审核的券商可以在自己的营业部内为投资者办理开户。但对于没有取得IB资格的中小券商而言,这种方式无疑将被视为违规,目前,此类券商正面临着核心客户被竞争对手挖角的巨大压力。上海某券商营业部总经理对记者表示,尽快为客户寻找到股指期货交易通道,已成为时下最为紧迫的工作。业内人士透露,未来中小券商与期货公司间的合作可能以同城模式为主,这是因为期货公司的营业网点稀少,而监管部门又不允许期货公司上门开户。在一个城市内,没有IB资格的券商营业部将客户介绍到期货营业部开户的做法不仅成本较小,且便于沟通,很多公司接受这样的做法。当然,券商将客户介绍到期货公司交易股指期货,所产生的佣金由两者分享。二、市场分析QFII如何利用股指期货QFII机构一般为国际金融市场中活跃的大型投资银行，在其进行全球化投资的大规模资产组合中，股指期货和期权产品是构建对冲和套利结构的必要资产。从我国台湾地区的实践经验来看，在股指期货推出后，QFII在资产组合管理中充分运用衍生工具，而股票指数期货市场的发展则在满足QFII机构规避系统风险需求的同时，进一步吸引了QFII资金的不  2  金融工程创新研究/股指期货2010年2月5日请务必阅读正文之后的免责声明部分研究所金融创新部 断流入。1998年7月，台湾证券交易所推出加权股指期货(TAIFEXFutures)，QFII汇入金额随之急剧增加，1999年净汇入金额达到95.33亿美元，超过了实施QFII政策前8年的累积汇入金额。截至2002年底，外资持股市值已经超过台湾股市总市值的18%。其他QFII国家和地区推出股指期货后也出现过类似的情况。股指期货除了具有避险作用，其本身也是QFII投资者利润的重要来源之一。因此，如果我们允许QFII投资股指期货，可以预计它们会积极参与股指期货。而QFII运用股指期货主要是用来进行指数期现套利交易和投机交易。指数期现套利交易是指一旦股指期货的市场价格偏离了其理论价格的某个价格区间（即考虑交易成本时的无套利区间），投资者就可以在期货市场与现货市场上通过低买低卖获得利润。也就是说，在股票市场和股指期货市场中，两者价格的不一致达到一定的程度时，就可能在两个市场同时交易获得利润。QFII对收益率有明确的约束，使其在境外股指期货市场上成为重要的套利力量。去年主要投资银行在印度股市上进行此类交易获得的总利润有2000万到4000万美元之多，平均每笔交易回报率有1%到1.2%，全年指数期现套利的回报率能超过10%。股指期货的投机交易是指QFII根据自己对股票指数价格变动趋势的预测，通过看涨时买进、看跌时卖出以获取差价利润的交易行为。其基本做法可分为买空与卖空交易两种。如某年5月，某QFII预测股指将上涨，于是买入10手9月份的S＆P500股指期货合约，当时期货价格是1100点。到了8月1日，S＆P500股指期货合约价格上涨至1200点，该QFII估计涨势已快到尽头，于是卖出先前买入的期货，按照1个指数点250美元计算，结果获利25万美元。当然如果投资者的预测与股指实际走势相反，他将出现亏损。除了以上基本做法外，QFII还可通过股指期货不同月份、不同市场间及不同合约间的差价进行投机交易以获取利润。日本推出股指期货宏观经济背景我们对日经225期指新加坡交易所上市前后标的指数收盘价的变化进行比较分析。日本于1986年9月3日推出以日经225指数为标的物的期货指数。在GDP稳定增长的宏观经济背景下，日经225指数呈现出稳定攀升的格局。在期指推出前半年，指数升幅高达到34.5%；  3  金融工程创新研究/股指期货2010年2月5日请务必阅读正文之后的免责声明部分研究所金融创新部 在期指推出后半年，股指同样取得13.3%的涨幅。因此，中期股指在经济发展推动下走出“前高后高”的格局。从短期来看，在期指推出前1月，股指上升幅度达到7.2%，这一升幅更多的是归功于良好的经济形势。然而权重股增持动力在上涨行情中并不显著。值得注意的是，在期指推出后一段时间，股指出现了小幅振荡下挫，于1986年10月22日跌至谷底15819.55点，降幅与同年8月20 取得的波段顶点18936.24点相比达到 16.5%。 接下来，我们分析日经225指数权重个股本田在期指推出前后收盘价和成交量的变化。在期指推出前1年的时间内，本田股价处于横盘调整状态，收盘价围绕600日元窄幅波动。在期指推出前半年，本田收盘价涨幅为13.7%，在推出后半年同样保持15.5%的涨幅。究其原因，还是日本1986年经济形势的平稳发展所致。从短期来看，本田收盘价在9月3日期指推出前出现了一次跳跃式增长，从8月20日的525日元收盘价激增到22日的600日元，升幅达14%。在此之后，股价保持盘整格局。因此，权重本田收盘价受期指推出利好消息影响出现较为明显的增长。短期峰值出现在9月10日，收盘价为680日元。从成交量方面来看，在期指推出时点附近，市场交易明显增多，从7月1670695手增长63%至8月的2723142手。在9月份，成交量更是大幅上升152%至6872800手。因此，在整体上升行情中，期指同样为权重股本田带来了一定的刺激，无论收盘价还是成交量在推出前均呈现激增状态。“后低”走势在基本面良好支撑下并不明显。 回过头来看日本宏观经济背景。在股指期货推出前期和后期1年的时间范围内，日本宏观经济环境呈现稳定增长之势。自上世纪60年代起，日本进入了GDP高速增长期。1980年至1986年该国年均GDP增长率约为6%。1980年至1991年日本国内失业率也处于较平稳的状态，月均失业率控制在2%‐3%区间内。1985年在美国牵头七国集团的压力下，日本签署了“广场协议”，通过行政手段使日元被迫升值。日元兑美元汇率从协议前的1美元兑240日元上升到1986年5月的1美元兑160日元。在汇率上升的压力下，日本出口一改1981年至1985年的强劲走势受到严重打击, GDP增速下滑。日本央行开始实施降低再贴现利率以促进国内消费。但这同时诱发了房地产市场泡沫的诞生，“广场协议”为日本1990年后的经济衰退埋下了伏笔。 日经225指数在中期“前高后高”，短期“前高后低”的走势同样说明了宏观经济背景在决定股指发展中的重要作用。基本面的良好支撑可谓日经225指数中期“前高后高”的主  4  金融工程创新研究/股指期货2010年2月5日请务必阅读正文之后的免责声明部分研究所金融创新部 因。值得注意的是，在大盘整体向好格局下，权重蓝筹增持的“刺激”作用虽起到推波助澜的作用，但“前高”现象较美国而言却较为温和。  三、基础知识为什么中国石油不是沪深300指数的第一大权重投资者常有疑问，中国石油A股总股本为1619.22亿股，总市值为2.126万亿元，位列所有A股前列，其在上证指数中的权重为12.57%，但为什么其在沪深300指数中的权重仅为1%左右？ 那是因为沪深300指数是以分级靠档后的自由流通股本为权重计算指数，区别于以总股本为权重计算的上证综合指数。中国石油总市值虽然在沪深两市名列前茅，但自由流通股份较低。尽管中国石油A股总股本高达1619.22亿股，但自由流通股本仅为37.57亿股，以2010年1月28日为例，按当日收盘价13.12元来计算，其计入上证综合指数的市值为1619.22×13.12=2.126万亿元，但计入沪深300指数的加权市值仅为37.57×13.12=492.92亿元，在沪深300指数中的权重为0.96%，仅列第21位。 统计表明，自2005年4月8日发布以来，沪深300指数样本股的权重分布一直较为分散且较为稳定。同样以2010年1月28日为例，第一大权重股为招商银行，其权重也仅为3.22%，前10大权重股的累计权重为19.25%，前20大权重股的累计权重为31.1%，表现了良好的抗操纵性。                                                 5  请务必阅读正文之后的免责声明部分研究所金融创新部  本研究报告仅供东吴证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户内部交流使用。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券研究所苏州工业园区翠园路181号邮政编码：215028传真：[phone]公司网址： 东吴证券研究所金融创新部戴欢欢金融工程分析师[e-mail]秦斌金融工程分析师[e-mail]张丽丽金融工程分析师[e-mail]赵立萍金融工程分析师[e-mail]