金融工程(14)

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/13分析师宋曦(0755)[e-mail]何天翔(0755)[e-mail]数量化策略金融工程„由于宏观经济周期对不同行业的影响具有差异性，而货币周期则是宏观经济周期的一种综合反映，我们利用货币政策周期来进行周期性行业和非周期性行业的轮动策略。„对货币周期的划分，我们采用了M2同比增速作为判断依据，从2000年1月至2009年3月，划分出9个紧缩和扩张周期，平均持续时间为1年。„同样根据Beta值以及我国行业特性的综合考虑，将GICS十个行业划分成周期性和非周期性两类，周期性行业包括：能源，材料，工业，可选，金融和信息；非周期性行业包括：消费，医药，电信和公用。„行业轮动策略：在货币环境处于扩张时等权重配置周期性行业，紧缩时等权配置非周期性行业。在2002年1月至2009年3月，该策略获得累积收益（178%）远胜于行业平均（108%）和逆周期策略（59%），且跑赢同期的业绩基准沪深300指数收益。„行业轮动策略的优点：第一，理念容易理解；第二，将行业划分为周期性和非周期性进行投资，这种分类标准与实际投资中对行业属性的认识非常接近，减少了对行业基本面和公司信息的依赖；第三，能够避免宏观经济较大的不确定性，使得整个组合的风险大为降低，抗风险能力也得到增强；第四，可操作性较强。„经组合优化后结果显示2002年～2009年的最优组合结果为：周期性行业配置比例为40.53%，非周期性行业的配置比例为59.47%。„周期性和非周期性行业的轮动策略如同风格轮动策略，能够贡献组合较高且持续的超额收益。当前宏观数据显示，我国的货币环境正处于较为宽松的时期，倾向于配置周期性行业。2009/03/25相关研究《行业配置数量化研究》之一到之六行业配置数量化研究之七——货币周期与行业轮动策略金融工程-090325：行业配置数量化研究之七_货币周期与行业配置.docMar-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/13目录一.行业配置与宏观经济...............................................................................3二.宏观经济周期对行业配置的指导.............................................................3三.货币政策周期的划分标准........................................................................4四.行业分类：周期性vs非周期性行业......................................................7五.行业轮动策略实证研究............................................................................91.数据与轮动策略的建立......................................................................92.策略1：轮动策略投资.......................................................................93.策略2：寻找跨周期的稳健组合.......................................................11六.结论.....................................................................................................12金融工程-090325：行业配置数量化研究之七_货币周期与行业配置.docMar-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/13在前面的数量化行业配置研究系列报告中，基本都是集中于组合投资理论的研究，特别是将Black-Litterman模型运用到行业配置，实现了主观预期和市场隐含预期的整合。在本篇报告中，我们将转而研究经济周期，特别是货币政策周期对行业收益的影响。本报告将采用宏观经济视野，至上而下的分析思路，通过货币周期在扩张或者紧缩周期进行的行业轮动，最终实现超额收益。一.行业配置与宏观经济自上而下的投资分析（topdownanalysis）方法认为宏观经济决定了资产的收益率，因此作为一个坚持自上而下分析的投资者来说，一般关注宏观经济运行指标的变动，然后进行资产配置，或者调整投资组合的风格，并且指导股票资产中的行业组合进行积极管理。根据宏观经济运行情况来指导行业配置能否取得成功的关键在于：所选择的宏观因素能够识别组合将转向防守或者更加激进的倾向。从股票投资的方向来看，利用宏观经济指标驱动行业配置的理念和作用在于：第一，在自上而下的投资分析中，行业层面是最基本的分析，也是宏观经济来指导的；第二，在股票收益分解过程中，实证结果表明行业因子是截面股票收益的重要贡献因子，因此，能够预测到行业未来的变动，选择强于整体市场的行业进行配置获得超额收益的概率也将较高；第三，国外行业ETF及行业指数基金的迅猛发展，使得行业轮动策略能够以较低成本来执行和完成。我们可以经常在金融书籍和传统市场学问里面经常找到这样的观点：在经济周期下进行行业配置的选时能够获得较高的收益。例如，传统的说法认为“如果你能够在正确的时间买到正确的行业，你可以在很短时间内赚到很多钱”（《商业周刊》网络版2002年），以及“如果经济进入到扩张时期周期性的行业提供最大的相对优势”（彼得·林奇《战胜华尔街》），华尔街巨擘高盛建议基金经理在经济增长放缓时超配医疗护理，日用消费品和公用事业。CNN的另外一篇文章同样认为在经济放缓时制药，日用消费品和公用事业能够提供最佳的收益。在investopedia这个知名的投资网站上也提醒我们“当经济衰退时，周期性公司受到的打击最大”，“而防御型的公司则不受经济周期影响而收益”。Stovall在他的著作《行业投资》中认为行业配置能够在经济周期的5个不同阶段中提供最优收益。似乎传统观点对在经济周期过程中持有何种行业的形成了一致看法：“经济景气——进攻——周期性行业，经济衰退——防御——非周期性行业”。二.宏观经济周期对行业配置的指导作为自上而下投资策略的重要部分，行业配置是投资管理中的一个重要的环节，国外许多实证研究表明，在环球资产配置中，行业配置对组合收益的贡献的重要性甚至超过了国家配置，而且认为行业配置的重要性在未来相当长一段时间内也将保持。行业轮动策略的有效性原因是：资产价格受到内在价值的影响，而金融工程-090325：行业配置数量化研究之七_货币周期与行业配置.docMar-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。4/13内在价值则随着宏观经济因素变化而波动，而周期性行业在不同经济周期表现差异较大，原因其经济产业链上的位置所决定的不均衡现金流量。Froot和Melvyn（2004）比较了不同的股票风格对于组合收益的贡献，其中比较的股票风格有：股票规模（大中小盘），价值和成长，行业（板块），周期性和防御性，结果发现板块/行业轮动在机构投资者的交易中最为获利的盈利模式是基于行业层面。同时他们还发现进行周期性和防御性的轮动配置是机构投资者最普遍采用的策略。Hong等（2007）发现零售，金属，服务和石油等行业的经济活动最多可以超前市场2个月。Menzly和Ozabas行业收益与该行业在产业链中的地位相关。产业链的上下游上市公司之间的收益存在较为持续的滞后关系。Bernanke和Kuttner（2005）发现科技和通讯行业对政策导致的利率变化反应最大，而能源和公用事业则反应最小。Conor，Jensen，Johson和Mercer(2005)发现周期性股票在扩张性货币政策时期表现较好，而在紧缩环境下则支持非周期性行业。他们报告说行业收益差在扩张性政策和紧缩性政策下具有显著的差异。Durham(2005)则认为虽然上述一些研究表明货币政策的变动能够被组合经理所运用，但这些研究都有一个基本的问题就是导致实际运用的有效性被高估，基于货币政策的行业轮动策略对于组合经理不大可能产生超额收益。当检验股票收益率与货币政策的关系时，Durham认为以往的研究不能将货币政策所贡献的收益进行单独归因。因此，他建议货币政策对股票收益影响时应采用货币和经济数据的非预期变动。Conover等（2007）FED（美联储）的货币政策能够很成功的在33年的测试时间内指导美国股票市场的行业轮动策略，该轮动策略平均每年战胜基准约3.4%，并且带来了更低的组合风险。三.货币政策周期的划分标准到底选用什么指标作为划分货币政策周期的指标，Conover在其文中建议采用FED的利率方向性变化上采用FED贴现率。他们认为依赖于FED的贴现率而不是联邦基基金利率（federalfundsrate）具有两个好处：第一，FED贴现率自FED成立以来就一直存续，比基准利率存在时间长；第二，贴现率与联邦基金利率存在相对应的转换点。我们国家的货币政策周期采用何种指标来划分呢？首先我们讨论1年期贷款利率和存款准备金率是否适合作为我国货币政策周期的划分依据。金融工程-090325：行业配置数量化研究之七_货币周期与行业配置.docMar-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。5/13图1、准备金率（左）和利率变动（右）（2000.1~2009.3）%012345678024681012141618202000/1/12000/7/12001/1/12001/7/12002/1/12002/7/12003/1/12003/7/12004/1/12004/7/12005/1/12005/7/12006/1/12006/7/12007/1/12007/7/12008/1/12008/7/12009/1/1准备金率利率数据来源：wind资讯，联合证券研究所从上图来看，由于我国利率和存款准备金率变动幅度均比较小，特别在2006年以前基本上年调整频率不到一次，很难看出有一个完整的商业周期。2000.1~2004.9：低利率，低准备金率，货币政策宽松2004.10~2007.2：利率上升，准备金上升，货币政策收缩2007.3~2008.8：利率继续上涨，准备金率上升，货币政策收缩2008.9~今：利率下降，准备金率下降，货币政策开始放松由于我国利率并没有实现市场化，而是一个政府管制下利率，因此我国货币政策实际能运用的利率作为调整手段范围并不大，如果按照利率政策来看待进行行业轮动期间跨度过长，并不能反应中央银行的实际所执行货币政策以及货币周期的变动。除了按照央行的货币政策对利率和存款准备金率的调整外，央行实际可以运用的货币政策手段还有：公开市场操作，调整再贴现利率，以及窗口指导等，而这些手段最终可以反应到货币供应量的变化。而货币供应量的变化来判断货币政策周期，而M2正是广义的货币，反应了社会总需求的变化和未来通货膨胀压力。而M2同比增速则可以反应流通中的货币供应量变化，既是货币政策效果的实际反应，因此，可以用来判断货币政策或者货币供应处于扩张还是紧缩的周期。金融工程-090325：行业配置数量化研究之七_货币周期与行业配置.docMar-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。6/13图2、M2同比增速（1999~2009）%10121416182022241999年…1999年…2000年…2000年…2001年…2001年…2002年…2002年…2003年…2003年…2004年…2004年…2005年…2005年…2006年…2006年…2007年…2007年…2008年…2008年…2009年…M2同比