金融工程教学案例1——中信泰富衍生品事件

11.背景资料中信泰富是一家综合性的实业公司，于香港注册成立。其前身为1985年成立的泰富发展（集团）有限公司（下称泰富发展），后获得上市地位。1987年荣智健加入中国国际信托（香港集团）有限公司（下称中信香港），担任副董事长兼总经理。在荣智健的运筹之下，1990年，中信香港收购泰富发展49％的权益并注入若干资产，其中包括港龙航空38.3％的权益及两座工业大厦。泰富发展遂与中信集团结缘，荣智健亦由此成为泰富发展的董事。翌年，泰富发展改名为“中信泰富有限公司”，即中信泰富。香港主权交接前夕，中信香港将中信泰富作为融资的窗口和收购战略性资产的平台。一方面将港澳两地重要的战略性资产注入中信泰富，另一方面通过中信泰富融资为日后的收购业务筹集资金。1991年，中信香港将国泰航空有限公司（下称国泰）12.5％的权益，以及澳门电讯有限公司20％的权益注入中信泰富。荣氏还利用中信泰富收购大昌贸易行有限公司（下称大昌行）36％的股权，并于次年将大昌行变成全资子公司。依靠这一模式，中信香港又陆续收购了香港电讯、化学废料处理中心、香港西区隧道有限公司、香港东区海底隧道公路段等公司的权益。与此同时，中信泰富也逐步向内地发展，涉足发电厂、水厂、隧道、公路等基础设施行业。1996年12月26日，时任中信集团总经理的王军签字同意以25％的折让价，即每股33港元，配售3.3亿股中信泰富股票给以荣智健为首的管理层，其中2.91亿股由荣氏独得，令其持股上升至18％（3.8亿股），成为公司第二大股东。这一管理层收购曾轰动一时。不过亚洲金融危机爆发之后，中信泰富的股价一路下跌，令融资收购的荣智健一度面临资金压力，后由国有当局提供信贷支持才勉力渡过危机。经过此番股权变动，中信泰富之归属已经大异于其他香港红筹股公司。中信集团持股29％，但仅处于相对控股地位。荣智健为第二大股东，持股比例约19％，私人机构及投资者持有余下的股份。在投资者眼中，中信泰富已经是一家“沾红”的民营公司，不复国企形象。1997年香港回归祖国之后，中信泰富的业务重心日益偏向中国内地，大举进入特种钢铁行业，并在铁矿、特钢这一产业链上倾注了大量的投入。在2004年12月，中信泰富便拍得大冶特钢（深圳交易所代码，000708）38.86%股权，股权拍卖之后，中信泰富已掌握大冶特钢58.13%的股份，成为第一大大股东。2005年3月底，中信泰富与澳大利亚采矿企业MineralogyPtyLtd达成协议，以4.15亿美元（约合30.72亿元）收购西澳大利亚两个分别拥有10亿吨磁铁矿资源开采权的公司SinoIron和BalmoralIron全部股权。2005年11月，中信泰富与河北省国资委、河北众富签订股权转让及增资协议，以12.82亿元人民币向河北省国资委收购石家庄钢铁（下称石钢）现有注册资本80%以及认购石钢新注册资本1.96亿元人民币。石钢是国家重点大中型钢铁企业和生产汽车、机械加工用特钢的专业化企业，现拥有年产180万吨铁、240万吨钢、210万吨材生产能力。至此，再加上中信泰富早已拥有的另两家特钢企业湖北新冶钢有限公司和江阴兴澄钢铁公司，中信泰富已经成为中国第一大特钢生产集团。在2006年新一轮业务重组中，中信泰富促成国泰、港龙整合。更为重要的是，2006年11月26日，中信泰富（香港交易所代码：0267）宣布将向位于西澳大利亚皮尔巴拉（Pilbara）地区的SinoIron铁矿石项目投资52亿澳元（约合340.17亿元），目的是为中国钢铁企业提供长期稳定的原材料供应。中信泰富发布声明称，该项目的磁铁矿储量20亿吨，每年可生产2700万吨精矿或球团，是澳洲目前最大的已规划开发的磁铁矿项目，也是首家在采矿后进行大规模下游加工的企业。该项目定于2008年开工建设，可能将于2009年投入生产，所生产的铁矿石球团及精矿石将出售给中国钢铁企业。整个工程将包括建设选矿厂、球团厂、泥浆管线、港口设施、发电站以及海水淡化厂。该项目还附带进行四次项目拓展的选择权，这将可能使该项目年产量超过7000万吨。道琼斯报道称，为保证工程的顺利实施，中信泰富表示正与西澳大利亚政府合作，以对相关限制性法案进行修改，并获得其他所需审批。据彭博社报道，中国正在全球范围内找寻可用的原材料资源，来满足国内日益上升的汽车、家电等商品需求。其中尤以钢铁商需求最大，彭博社称，中国最大的钢铁生产商宝钢计划到2012年扩大产能近二倍。中信泰富矿业公司驻澳大利亚珀斯的首席执行官BarryFitzgerald表示SinoIron铁矿石项目是战略投资。该项目可以向中信泰富在中国的钢厂提供原材料，也可能向在中国的其他钢厂供应铁矿石。项目预计每年能出口2760万吨铁矿石，持续至少25年（见图1-1，图1-2，图1-3）。2007年11月27日，中信泰富下跌0.97%收于40.75港元，不过其股价今年以来已经上涨50%，超过了恒生指数同期35%的涨幅（见图1-4，图1-5）。2006年春，中信泰富斥资227亿港元收购西澳磁铁矿项目后，中信泰富将该项目工程总承包给中国冶金科工集团（MCC），并于2007年8月将其20％的股权售予MCC，交易后中信泰富持股量降至80％。根据公司公告，中信泰富铁矿项目截至2010年的资本开支为16亿澳元和8千5百万欧元，2010年投产后每年营运开支为10亿澳元。中信泰富纵横内地、香港资本市场近20年，在钢铁、基础设施、房地产、电信等多个领域几进几出。到2007年底，钢铁2业务、物业和航空收入是其盈利主要来源。中信泰富在港拥有多项物业项目，包括大型住宅及优质商用物业。集团对人民币的需求约为一百亿元。公司的总部大楼“中信大厦”为香港海滨的重要标志建筑。图1-1标准普尔/澳洲证券交易所金属及矿业指数图1-2中国铁粉矿价格走势图图1-3FIBER美国商品钢铁价格图1-4中信泰富股价（以黑线表示）比对恒生指数（以红线表示）（2003年以100为基准）3图1-5中信泰富股价图2.中信泰富金融风险管理及衍生工具交易2.1金融风险管理2.1.1利率风险为稳定利息开支，中信泰富集团致力维持适当之固定息率及浮动息率借贷。集团在考虑整体市场趋势、集团之现金流量以及利息倍数比率等后决定利率对冲比率。中信泰富利用利率掉期、远期利率协议、利率期权合约及其他工具对冲风险或调控借贷之利率性质。于二零零七年十二月三十一日，在利率掉期后，中信泰富之固定利率借贷为港币七十八亿元，其余借贷则以浮动利率计息。于二零零七年十二月三十一日，假设其他所有可变因素维持不变，若以港币计值之借贷之利率增加╱减少100个点子，则中信泰富溢利应减少╱增加港币二千万元（二零零六年：港币二千三百万元），主要原因为经营活动所涉及之浮息借贷利息支出较高╱较低。假设其他所有可变因素维持不变，若以美元计值之借贷之利率增加╱减少100个点子，则中信泰富溢利应减少╱增加港币四千四百万元（二零零六年：港币二千万元），主要原因为经营活动所涉及之浮息借贷利息支出较高╱较低。利率变动对综合权益的其他项目并无重大影响。截至二零零八年六月三十日止六个月，中信泰富之加权平均借贷成本（包括费用及对冲成本）约为4.8%，去年同期则为5.4%。2.1.2外汇风险4中信泰富之业务主要集中在香港、中国及澳洲，因此，集团需承受港币、美元、人民币及澳元之汇率波动风险。当有关资产或现金收益之币种为非港币，中信泰富透过同币种融资或利用外汇合约等安排，务求将货币风险降至最低。由于中国之金融市场有所局限，加上监管限制（特别是由于现时人民币未能自由兑换），故上述目标未必能时常达致。此外，注册资本（一般规定不得少于有关中国内地项目之总投资额25%）必须以美元投入。由于中信泰富正不断扩充其于中国内地的投资，因此中信泰富之人民币外汇风险将不断增加。在二零零八年六月三十日，中信泰富面对之人民币风险净额约为港币五百九十亿元（二零零七年十二月三十一日：港币四百六十亿元）。由于未来收益及现金流量将以美元为单位，澳洲铁矿石开采项目之功能币种被视为美元。因此，中信泰富以美元贷款支持铁矿石开采项目开发成本及因该业务而购置船舶之所需资金，以便配对自该等资产衍生之未来美元现金流量。部份铁矿石开采项目开发成本及若干完工前营运开支以非美元币种结算。中信泰富通过订立外汇远期合约及结构性远期合约，以对冲或减低外汇风险。于二零零八年六月三十日，未到期外汇远期合约及结构性远期合约之金额为港币三十九亿元（二零零七年十二月三十一日：港币三十五亿元）。负债管理方面，中信泰富以美元贷款提供铁矿石开采项目及购置船舶所需资金，以便配对该等资产之未来现金流量。另外，集团通过订立外汇远期合约对冲其他美元债项及一项日圆债券之外汇风险。于二零零八年六月三十日，该等合约之金额为港币七十九亿一千三百万元（二零零七年十二月三十一日：港币五十八亿五千三百万元）。于二零零七年十二月三十一日，因经营活动所产生之货币风险对中信泰富并无构成重大影响。中信泰富透过在附属公司层次订立外币远期合约，不但把有关风险维持在可接受水平，有关合约亦经常配合预期将来以外币计值之现金流量。中信泰富附属贸易公司亦采用外汇远期合约及结构性远期合约对冲汇率波动风险。于二零零八年六月三十日，此等合约合共港币八亿零四百万元（二零零七年十二月三十一日：港币九亿六千八百万元）。自二零零八年六月三十日以来，中信泰富的外汇风险出现重大变动。其后，由于中信泰富有意将澳洲铁矿石开采项目的外汇风险减至最低，故中信泰富订立多项额外杠杆式外汇合约。中信泰富根据该等杠杆式外汇合约须接收之最高外汇金额（特别是澳元），远远超出中信泰富的外汇需要。为减低在现行汇率下过多外币所产生的亏损，中信泰富及中国中信集团公司订立有条件协议，包括发行可换股债券及有关若干杠杆式外汇合约的约务更替。剩余的澳元杠杆式外汇合约符合澳洲铁矿石开采项目的澳元需要，故中信泰富拟重整该等合约，致令该等合约符合对冲会计处理。除杠杆式外汇合约外，中信泰富订立双货币累计目标可赎回远期合约，据此，于二零零八年十一月二十六日，中信泰富接收的最高金额为二亿七千零二十万澳元或一亿四千九百二十万欧元，分每月接收，为期至二零一零年七月。中信泰富拟终止该等双货币累计目标可赎回远期合约。就人民币累计目标可赎回远期合约而言，于二零零八年十一月二十六日，该等合约项下的最高名义值为人民币五十七亿元。中信泰富根据剩余的人民币累计目标可赎回远期合约须以美元支付的金额（为中信泰富的最高实际风险，而并无进行人民币实物交收）不超过四千二百三十万美元，乃按二零零八年十一月二十六日美元兑人民币的汇率6.83为基准计算，而加权平均履约价为美元兑人民币汇率6.50。中国中信集团公司不会接收人民币累计目标可赎回远期合约，而中信泰富现时有意保留人民币累计目标可赎回远期合约。2.2中信泰富利率掉期交易巨亏中信泰富集团贷款之主要浮动利率为香港银行同业拆借利率（HIBOR）及伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）。于二零零七年十二月三十一日未到期之利率掉期合约之名义金额为港币一百二十八亿零六百万元（二零零六年：港币一百零七亿八千万元）。于二零零七年十二月三十一日，利率掉期下之固定年利率范围为2.95%至7.23%（二零零六年：2.65%至7.23%）。于二零零八年六月三十日，中信泰富有面值港币二百九十一亿元之利率掉期或期权合约，当中远期生效之利率掉期合约为港币一百六十七亿元。2.3中信泰富外汇衍生品交易中信泰富在2008年10月20日发表的公告中称，为对冲澳元升值风险，锁定公司在澳洲铁矿项目的开支成本，中信泰富与香港的银行签订了四份杠杆式外汇买卖合约，其中三份涉及澳元，最大交易金额为94.4亿澳元。另一份则为人民币兑美元的汇率挂钩合约（详见6中信泰富外汇衍生合约细节）。令中信泰富损失最为惨重的，是其中一份澳元外汇合约。按照合约内容，中信泰富须每月以固定价格用美元换澳元，合约2010年10月期满。双方约定的汇率为澳元兑美元1∶0.87。如果澳元汇率上涨，中信泰富即可赚取与市场汇率的差价，但汇率上涨到一定幅度，合约将自动终止，即盈利上限是锁定