金融市场与金融工具5(XXXX)

第五章债券市场☆掌握债券的概念、特征、种类☆掌握债券发行的主要方式☆掌握债券流通市场的构成☆了解我国债券市场发展的历史☆熟悉债券定价的基本原理和方法本章学习要求第一节债券概述一、债券的概念与特征（一）概念☆我国《辞海》给债券下的定义是：“证明持券人（债权人）有权按期取得固定利息、到期收回本金的证券。”☆西方国家通行的说法是：债券是发行人(社会各类经济主体如政府、金融机构、股份公司等)为筹集资金而依法向社会公开发行并承诺定期还本付息的债权债务凭证。（二）债券的基本要素1、债券名称2、票面价值（票面金额和币种）3、票面利率4、偿还期限5、债券价格（三）债券的特点1、安全性：债券收益比较稳定。☆债券持有者的收益相对固定的原因：a.一般债券的利率是事先确定，不受市场利率变动的影响；b.债券的利率不随发行者经营收益的变动而变动c.债券明确规定了偿还期限,持有者可以按期收回本金，在企业破产时有优先的剩余资产索取权。2、流动性：流动性指债券具有及时转换成现金而不在价值上受损的能力，债券可在流通市场上自由转让，有较强的流动性。☆决定或影响债券的流动性大小的主要因素有：a.发行人的信誉；b.债券的期限与利率；c.市场的发达程度等。3、收益性：收益性指债券具有给投资者带来一定收益的能力。☆债券的收益性体现在两个方面：a.固定的、高于银行同期存款利率的利息收入；b.在二级市场进行买卖可以获得价差收益。债券的收益比较稳定，总体高于银行同期存款利息收入，但低于股票的股利收入。从个体上看，不同债券具有不同的收益，一般来说，流动性强、安全性高的债券收益性小；流动性弱，风险大的债券收益性高。（四）债券与股票的区别1、持有者权利不同。债券所有人是公司的债权人，无权参与公司的经营决策；而股票持有者即股东是公司的所有人，对公司的事务具有参与经营决策的权利。2、期限不同。债券一般有明确的还本付息期限；而股票则无还本期限，股东只能通过转让出售方式收回本金。3、收益稳定性不同。债券的还本付息受法律保障，且利息率是固定的，故收益较为稳定；而股票特别是普通股收益与公司的经营状况密切相关，具有较大的不稳定性。4、分配和清偿顺序不同。公司债券的债息支付是作为费用销售收入中扣除，在税前列支；而股息不属于费用支出，它属于净收益分配，在税后利润中支付。在公司经营不善倒闭时，债券的清偿顺序总是位于股票之前。二、债券的种类债券的形态实物债券、凭证式债券、记账式债券本金偿还方式到期还本债券分期偿还债券是否含有选择权含权债券非含权债券可转换债券一种特殊的企业债券，债券的持有者，能够在一定时间内按照规定的价格将债券转换成企业发行的股票。由于可转换债券附有一般债券所没有的选择权，因此，利率一般低于普通公司债券利率，企业发行可转换债券有助于降低其筹资成本。但可转换债券在一定条件下可转换成公司股票、因而会影响到公司的所有权。☆债权性：与其他债券一样，可转换债券也有规定的利率和期限。投资者可以选择持有债券到期，收取本金和利息。☆股权性：可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转换成股票之后，原债券持有人就由债权人变成了公司的股东可参与企业的经营决策和红利分配。☆可转换性–A.债券持有者可以按约定的条件将债券转换成股票。可转换债券在发行时就明确约定债券持有者可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股股票。如果债券持有者不想转换，则可继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。–B.可转换债券的投资者还享有将债券回售给发行人的权利。一些可转换债券附有回售条款，规定当公司股票的市场价格持续低于转股价（即按约定可转换债券转换成股票的价格）达到一定幅度时，债券持有人可以把债券按约定条件出售给债券发行人。–C.可转换债券的发行人拥有强制赎回债券的权利。一些可转换债券在发行时附有强制赎回条款，规定在一定时期内，若公司股票的市场价格高于转股价达到一定幅度并持续一段时间时发行人可按约定条件强制赎回债券。案例1：宝安转债转股失败1992年11月19日至12月31日，深圳宝安公司发行了总额5亿元、年利率3%、期限3年、初始转换价格25元的可转换公司债券，该可转换公司债券于1993年2月10日在深交所挂牌上市交易。宝安可转换公司债券是我国第一家A股上市公司可转换公司债券。当时，三年期银行储蓄存款利率为8.28%，三年期企业债券利率为9.94%，1992年发行的三年期国库券的票面利率为9.5%，且享有保值贴补。而宝安可转换公司债券仅通过给予投资人转股权（转股溢价率高达20%）就拿到了只需支付3%利息率的5亿元宝贵资金，表明宝安可转换公司债券的发行是相当成功的。但宝安可转换公司债券的转股却遭到了失败。1995年底，可转换公司债券到期，深宝安股价在2.8元左右，而除权除息后的转换价格却高达19.39元，在此情况下，宝安可转换公司债券转换成股票的比例只有发行额的2.7%。因此宝安公司要在1996年1月到期日支付约5亿元的现金，对宝安公司的生产经营造成了一定的负面影响。宝安可转换公司债券当时能成功发行，根本原因在于当时股市与投资者中间的高度投机气氛，宝安公司与投资者首先将可转换公司债券视为认股证之类的高度投机工具，而不是债券，投资者因此对于利率的高低、转换条件及保护条款等问题并不在意。宝安集团及可转换公司债券投资者对宝安A股股价上升以及1993年行使转换权深信不疑，在此心理状态下，宝安公司将募债资金用于中长期投资项目，最终导致了事与愿违的结果。例2：上海机场转债摘牌时，竟然有274120张债券放弃了转股的权利，被按100.13元/张被强行赎回，而该转债停牌时的价格是153.85元，二者差价高达53.72元。如果这些债券按7.69元转股，可转为356.46万股A股，在转债停牌前，上海机场的股价为11.92元，由此可以算出[（11.92－7.69）×356.46=1507.83]有超过1500万元财富蒸发。同样的情形也出现在万科转债和钢钒转债的摘牌公告上，其中有60239张万科转债被按101.5元/张被强行赎回，而它停牌时的价格为145.33元；钢钒转债按105元/张赎回的有7978张，它停牌时的价格为144.5元。由于这三只未转股的可转债都按低价进行了赎回，持有人损失接近1800万元。第二节债券的发行与流通一、债券的发行市场☆债券发行市场也称一级市场，是发行单位初次出售新债券的市场。（一）发行目的1、政府发行债券的目的☆弥补财政赤字--基本目的☆扩大政府公共投资☆调剂财政收支暂时不平衡2、企业发行债券的目的☆筹集资金特别是长期资金--主要目的☆调整负债结构和来源，维持最佳资本结构☆扩大资产业务。金融机构资产负债管理的重要手段☆提高企业知名度，维持对公司的控制（二）发行条件☆债券发行条件是指债券发行者以债券形式筹集资金时所必须考虑的有关因素，主要包括：1.发行金额根据发行人所需资金数量、资金市场供给情况、发行人偿债能力和信誉、该债券对市场吸引力来决定的.2.期限根据发行人资金需求性质、市场利率变化趋势、物价水平变动趋势、其他债券的期限构成以及投资者的投资偏好等因素来确定的3.偿还方式债券偿还方式直接影响到债券的收益高低和风险大小偿还日期：期满偿还、期中偿还和延期偿还偿还形式：货币偿还、债券偿还和股票偿还4.票面利率考虑因素：债券期限、市场利率水平、债券信用等级、利息支付方式等5.付息方式一般有一次性付息和分期付息6.发行价格平价发行（面值发行）、溢价发行、折价发行7.收益率决定债券收益率的因素有利率、期限和购买价格等8.税收效应包括利息成本税前支付及对债券收益是否征税利息预扣税（收入所得税）是支付利息的人在向债券持有人支付利息时预先就扣除债券持有人应向政府缴纳的税款，政府债券一般免征利息预扣税。9.发行费用包括最初费用和期中费用两种。最初费用包括承销手续费、登记费、印刷费、评级费、担保费、广告费、律师费、上市费等。期中费用包括支付利息手续费、每年的上市费、本金偿还支付手续费等。10.担保由信誉卓著的第三者担保或用发行者的财产作抵押担保政府、大金融机构发行的债券大多是无担保债券（三）发行方式1、按认购对象：公募发行与私募发行☆公募发行是指面向社会非特定投资者的发行，充分体现公开公正的原则。对于发行者来说，公募发行具有以下优势：--可以提高知名度和信誉度，扩大筹资渠道；--发行的债券可以上市流通，提高债券的流动性和吸引力；---发行范围大，筹资潜力大。☆债券的私募发行是指面向少数特定投资者的发行。一般来讲，发行的对象主要有两类，一是有所限定的个人投资者，多是内部职工，二是指定的机构投资者，如专业性基金（养老金等），或有密切业务往来的公司、企业等。2、按发行价格定价方式：招标发行与非招标发行☆招标发行是指通过投标人的直接竞价来确定发行价格(或利率)水平，发行人将投标人的标价，自高价向低价排列，或自低利率排到高利率，发行人从高价(或低利率)选起，直到达到需要发行的数额为止。标的物招标方式价格从高价开始选中标，直到达到预定的发行数额为止收益率从低收益率选起，直到达到需要的发行数额为止。缴款期按最早的缴款期开时选中标，直到达到预定发行量为止。☆荷兰式招标，是以募满发行额为止所有投标者的最低中标价格为最后中标价格。在该种规则下，全体中标者的中标价格是单一的。一般短期贴现债券多采用单一价格的荷兰式招标。☆美国式招标(多种价格招标)：是以募集完发行额为止的所有中标者各自报出的中标价格作为各个中标者认购的债券价格。在该种规则下，所有中标者的中标价格是不同的。3、按是否由中介机构协助划分：直接发行与间接发行☆直接发行：债券发行人直接向投资人推销债券，不需要中介承销。利弊：节省承销，节约发行成本；自己承担销售风险；效率相对低。☆间接发行：发行人不直接向投资者推销，而是委托中介机构进行承销。利弊：节省人力、时间；承销效率较高；增加发行成本。（四）承销方式☆在债券间接发行中，证券中介机构代理发行人发行债券——证券中介机构借助自己在证券市场上的信誉和营业网点，在规定的发行有效期限内将证券销售出去，这一过程称为承销。承销代销包销到了销售截止日期，债券如果没有全部售出，则其未售出部分退还给发行人，承销商从发行人那里收取委托手续费，但不承担任何发行风险。余额包销全额包销到了销售截止日期，未售出的余额由承销商负责认购。承销商先将债券全部或部分认购下来，并立即向债券发行人支付全部债券款额，然后再按照市场条件转售给投资者。承销商要承担全部发行风险。（五）债券评级☆债券评级，是指由专门的评级机构对债券发行人的信用、财务状况、偿还债券本利的能力以及债券的安全性、盈利性和流动性进行正式的分析评估并以某种标志表示其信用等级的一种制度或方式。1、评级的作用（1）保护投资者的利益（2）提供发行参考依据（3）降低发行成本2、信用评级的根据（1）债券发行人的偿债能力（2）债券发行人的资信状况（3）投资者承担的风险水平3、主要评级机构☆目前国际上公认的最具权威性的信用评级机构，主要有美国标准·普尔(S&P)公司和穆迪(Moody)投资服务公司。☆评级的债券广泛，包括地方政府债券、公司债券、外国债券等，由于它们占有详尽的资料，采用先进科学的分析技术，又有丰富的实践经验和大量专门人才，因此它们所做出的信用评级具有很高的权威性。☆标准·普尔公司信用等级标准从高到低可划分为：AAA级、AA级、A级、BBB级、BB级、B级、CCC级、CC级C级和D级。☆穆迪投资服务公司信用等级标准从高到低可划分为：Aaa级，Aa级、A级、Baa级、Ba级B级Caa级、Ca级和C级。两家机构信用等级划分大同小异。前四个级别债券信誉高，履约风险小，是“投资级债券”，第五级开始的债券信誉低，是“投机级债券”☆我国债券评级我国评级从1987年开始，发展缓慢。目前我国最大的两家信用评级公司：中国诚信信用管理有限公司和大公国际资信评估有限公司。中国诚信始创于1992年10月8日，前身是经中国人民银行总行批准设立的中国