中国固定收益市场：现状及发展

0中国固定收益市场：现状及发展2012.121目录一、债券基础知识二、国内债券市场概况三、国内主要固定收益产品四、债券市场发展趋势五、债券资产管理六、几点体会第一部分债券基础知识3债券定义：政府、金融机构、企业等机构直接向社会借债筹措资金时，依照法定程序向投资者发行并且承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证（标准化）。它表明债权债务关系:银行存款（债权）、贷款（债务）等，不同于股权－所有权。特征：偿还性、流通性、安全性、收益性主要指标——到期收益率债券定价任何金融商品价格由其未来该金融商品产生预期现金流，以适当折现率折现求得债券价格通过存续期内获得的利息收入和最终本金经过折现率折现求得债券到期收益率（YTM）指投资人买入债券后持有至期满得到的收益率两个假设：持有到期且利息收入再投资收益率与YTM一样其他收益率：当期收益率，持有期收益率，赎回收益率，投资组合收益率，浮动利率债券收益率等主要指标——久期也称持续期，是1938年由F.R.Macaulay提出。一种测度债券发生现金流的平均期限的方法。它是以未来时间发生现金流按照目前收益率折现成现值，再用每笔现值乘以其距离债券到期日的年限求和，然后以这个总和除以债券目前价格得到的数值。久期主要用来测度债券对利率变化的敏感性。久期等于利率变动一个单位所引起的价格变动。如市场利率变动1%，债券的价格变动3%，则久期是3。主要指标——凸性凸性是指在某一到期收益率下,到期收益率发生变动而引起的价格变动幅度的变动程度。利用久期衡量债券的利率风险具有一定的误差,债券价格随利率变化的波动性越大,这种误差越大。凸性可以衡量这种误差。凸性是对债券价格曲线弯曲程度的一种度量。凸性越大,债券价格曲线弯曲程度越大。主要指标——收益率曲线反映一组货币和信用风险均相同、但期限不同的债券收益率曲线根据债券发行人的不同，可以分为国债收益率曲线、公司债收益率曲线等。根据利率种类的不同，可以分为到期收益率曲线、即期收益率曲线和远期收益率曲线。收益率曲线在金融市场起着非常重要的作用反映债券的利率水平和市场状况作为债券交易定价的重要参考促进统一的市场化利率形成用于对非债券金融资产的定价量化信用风险利率期限结构：在某一时点上不同期限资金的即期利率与其对应的到期期限之间的关系。8债券投资收益来源债券投资收益来源利息再投资收入利息收入价差收入9债券投资风险利率风险和再投资风险信用风险或违约风险通货膨胀风险或购买力风险流动性风险债券投资风险10基本分析方法•经济增长及宏观政策•基准利率变化•汇率变化•类别债券利差变化•宏观及行业分析•财务分析•违约率•利差变化•宏观经济及行业分析•提前偿付率•违约率等•基准利率•经济周期、经济增长、通货膨胀•货币政策、财政政策、汇率政策•债券市场供求•收益率曲线变化利率抵押证券国际债券信用11债券市场基本工具——回购（1）债券杠杠性使用工具（异于股票）一种以债权凭证作为抵押物的融资行为正回购：将债券抵押给逆回购方获得融资的行为。杠杆效应:融资可用来申购新股、债券套利放大逆回购：将资金拆出给正回购方并取得债券质押权和到期回购利息的行为利率上升或股市下跌时的避险投资方式12债券市场基本工具——回购（2）T＋N（N365)借款人资金债券投资者投资者借款人债券资金+利息回购交易（正回购/逆回购）T＋0：13债券市场基本工具——回购（3）正回购•投资人是借款人，旨在融资，以期获得比单纯投资债券更高的收益。收益•回购前后债券价差＋回购期内债券利息收入＋融资资金运用收益－融资应付利息双刃剑•预期利率不变或有下调趋势时，可将中、长期券抵押融资再去买长期券，可获得更多债券投资收益。•对利率把握不准加上融资后投资不理想，损失便会加倍。第二部分国内债券市场概况15中国债券市场发展历史修订《企业债管理暂行条例》起步阶段快速发展规范调整低谷期新的发展阶段《企业债管理暂行条例》1981-19871988-19931994-19951996-20012002-2005发行量少、品种单一；发行时间集中在每年的1月1日；没有一、二级市场国债市场；采取行政摊派的发行方式形式发行量快速增加、增设了国家建设债券、财政债券等新品种；先后形成了国债场外、场内市场；发行品种更趋灵活；记帐式国库券成为主流；国债场内交易火爆，但违规时间频频出现；改革以往国债集中发行为按月滚动发行国债市场呈现出“三足鼎立”之势，即全国银行间债券交易市场、深沪证交所国债市场和场外国债市场；交易量大幅下降；发行规模、品种逐步规范化；投资者日益成熟；银行间市场快速发展；债券远期交易、资产支持证券等创新产品逐步面市国债市场国债期货市场被叫停国债开始在交易所上市交易交易所推出回购、国债期货品种第一次招标发行开放式回购推出首只开放式债券基金发行远期交易推出资产支持证券面市16产品分布中国的固定收益产品可分为利率产品和信用产品：–利率产品：国债、央行票据和政策性银行债。–信用产品：短期融资券、中期票据、企业债、商业银行及金融机构债、外国债券、资产支持证券、公司债和可分离债等。固定收益产品以利率产品为主，央票、国债和政策性银行债三分天下，存量总计达到68%。其中，国债托管量80172亿，央票托管量14620亿，政策性银行债托管量77427亿。信用产品以非金融类企业为主，发行的企业债、短期融资券和中票存量共计占约23%。其中企业债托管量22202亿，短期融资券12034亿，中期票据24539亿。主要固定收益产品的存量占比(2012年11月)资料来源：Wind政府债券32%央行票据6%政策性银行债31%企业债券9%短期融资券5%资产支持证券0%中期票据10%外国债券0%银行及金融机构债券4%政府支持机构债券0%政府支持债券1%可分离债0%公司债2%17信用产品发展迅速商业银行债和企业债年度发行量资料来源：中国债券信息网短期融资券和中期票据年度发行量近年来，信用产品发行量逐年上升，增幅呈快速上升趋势：短期融资券发行量05年为1424亿元，2012年总发行量已过万亿，年复合增长率达到37%。中期票据自08年4月推出后，08年发行量为1737亿元，2012年发行量已经上升至7800亿元，为08年全年水平的4倍，是所有信用产品中发展最快的品种。商业银行债的发行以次级债为主，05年是过去几年中发行量最高的一年，而2011年发行量达到3519亿元，已经达到了05年全年的发行量的3.4倍。企业债05至08年发行量的年复合增长率达到36%，2012年发行量达到5724亿元，远远超过08年水平。1424292033494338462167425190.513025173768854924727078610200040006000800010000120001400020052006200720082009201020112012YTD短融中票10365258229742846930351929136549951709236642523627248557240100020003000400050006000700020052006200720082009201020112012YTD商业银行债企业债18分割的市场我国的债券市场主要分为以银行等金融机构为主参与的银行间市场和以中小投资者、非金融机构为主参与的交易所市场。银行间市场是债券市场的主体。目前只有跨市场国债和企业债可以在两个市场进行转托管，其它债券是互相独立互不联通的。19银行间市场银行间市场的债券托管量至12年11月已经超过23万亿，类型十分丰富，包括国债、央票、政策性银行债、商业银行债、企业债、短融、中期票据、证券化产品、外国债券。其中利率产品的占比为70%，信用产品的占比为30%。银行间的债券交易主要分为现券和回购两种，回购又分为质押式回购和买断式回购。除此以外，还有债券远期交易和债券借贷交易，但后两者的交易量都非常小。在现券交易中，央票的交易最为活跃，其次是政策性银行债和国债。信用产品中，短融和中票的交易最为活跃，而企业债最不活跃。银行间市场的券种存量分布(2012年11月)银行间市场不同类型现券的交易量（亿元）资料来源：ChinaBond类型债券交割量比重(%)笔数债券交割量比重(%)笔数政府债券78,7141235,77741,330822,692央行票据179,8282762,207145,6043047,174政策性银行债221,2713366,494177,9533657,021政府支持机构债券1,0150394000银行及金融机构债券6,57713,8745,01812,810企业债券46,169749,02024,909522,978短期融资券44,402747,07528,104628,666资产支持证券2002796085中期票据98,6131573,43965,6431333,219集合票据253045221043外国债券10028305其他债券000000合计676,871100338,787488,682100214,6932010年2009年政府债券33%央行票据6%政策性银行债31%企业债券9%短期融资券5%资产支持证券0%中期票据10%外国债券0%银行及金融机构债券5%政府支持机构债券0%政府支持债券1%20银行间市场交易基本规则–银行间市场属于场外市场和批发市场，交易以机构之间的询价推动，实行机构之间一对一的交易模式。–为了活跃市场的交易，银行间市场推出了做市商制度，由做市商对固定的债券品种进行双边报价。双边报价具有可以点击成交的约束效力，其余机构可以通过点击报价的方式实行交易。非做市商只能进行单边报价，且单边报价不能点击。–除了零息债以外，银行间市场债券均实行净价交易，但以全价结算。结算基本规则–由于是批发市场，银行间市场交易单位一般以千万元起算。–逐笔结算，资金交收可以为T+0或T+1。–计息原则是“算尾不算头”，即“起息日”当天计算不利息，“到期日”当天计算利息。应计利息=面值×票面利率×已计息天数/一年实际天数。国债17%企业债23%分离债7%公司债42%可转债11%21交易所市场交易所市场的债券托管量至12年11月为11263亿，主要的固定收益产品有五类：国债、企业债、可分离转债、公司债和可转债。其中有17%是国债，其余都是信用产品。交易所的债券交易分为现券和回购两种，回购又分为质押式回购和买断式回购，买断式回购几乎没有成交。零售投资者目前不能通过回购交易融资，但可以参与现券交易和通过回购交易拆出资金。在现券交易中，国债的交易量最大，信用产品的数量相对较小，可转债最低，这与各类型产品的存量有关。总体来看，交易所市场无论从存量还是成交量都远小于银行间市场。交易所市场的券种存量分布(2012年11月)上交所不同类型现券的交易量（亿元，2012年）资料来源：上海证券交易所837.5423.31,884.21,989.52,497.6050010001500200025003000国债分离债公司债可转债企业债22交易所市场交易基本规则–电子化竞价交易为主，大宗交易为辅。因为交易所市场主要是面向中小投资者的，所以其交易方式适合小额交易。–实行全面指定交易制度，和股票一样，即参与证券买卖的投资者必须事先指定一家会员作为其买卖证券的受托人，通过该会员参与本所市场证券买卖。–国债实行净价交易，即实行净价申报和净价撮合成交，以成交价格和应计利息额之和作为结算价格。2008年推出的公司债也按照净价交易，但企业债、可转债仍采用全价交易。–可进行T+0回转交易。结算基本规则–国债、公司债和可转债都以投资者的“证券账户”为最小结算单位；企业债券以“席位”为最小结算单位，不同的席位以“债券主席位”作为统一的债券结算账户，证券机构应按债券结算子席位及客户建立二级或多级明细账。–净额结算，资金交收为T+1。–计息原则是“算头不算尾”，即“起息日”当天计算利息，“到期日”当天不计算利息；交易日挂牌显示