银行信贷预示拐点-信贷周期对地产 钢铁和煤炭行业的影响

本研究报告仅通过邮件提供给恒泰证券恒泰证券股份有限公司([e-mail])使用。1行业及产业行业研究/深度研究证券研究报告金融服务/银行2011年12月19日银行信贷预示行业拐点——信贷周期对地产、钢铁和煤炭行业的影响中性本期投资提示：传统的银行研究，更多是站在宏观的角度去看待贷款、存款、利率等对整个经济的影响，或是将银行作为一个独立的行业研究其价值，而未能从微观的视角来研究信贷与各行业周期的关系，从而无法观察信贷对各行业的影响和传导的过程。为了动态揭示信贷如何加速和延缓各行业的发展，我们选择从产业周期和信贷周期的逻辑关系研究着手，希冀提炼出信贷与各行业量、价、利关系的规律，深入挖掘信贷对产业链上各行业的指示意义。更重要的是，我们希望揭示的是银行体系流动性不仅对股市有直接而重大的影响，而且对各行业、尤其是周期性行业的发展也有重要的指示意义，从而为其他行业的研究提供一个新的视角。通过对信贷和地产、钢铁、煤炭行业关系的研究，我们发现信贷对实体经济自下而上进行传导，主要有两个途径：一是从需求端，信贷启动时，总需求增加，下游企业供给随之增加，从而拉动对上游行业的需求；二是从供给端，企业直接获得银行资金，从而可扩大生产、增加投资。正如我们的研究表明，信贷启动时，下游房地产需求启动在先，中游钢铁次之，最后再传导至上游煤炭。产业链上各行业的价格周期也充分表明信贷的传导途径：信贷基本同步于房价，领先钢价1年，领先煤价1-2年。当需求产生时，信贷成为制约产业供给的重要因素，直接促进或阻碍企业生产，最终加剧或延缓行业发展。因而，信贷对产业链需求的传导是前提，对供给的影响是重要制约因素。此外，信贷对各行业的作用还受到产业生命周期、产业特性和利润调节难易度的影响。⑴高速成长期，利润增速持续上升，内源融资动力强劲，信贷周期影响较弱。而产业成熟期，信贷周期的作用更加明显。⑵信贷与产销量周期关系还受产业特性的影响：由于房贷办理的滞后性，在数据上表现为信贷滞后地产销售3-6个月。同时由于钢铁生产的连续性、计划性，调整产能计划的成本很高，而煤炭开采可根据下游需求改变开工进度，生产灵活性高，所以银行信贷对钢铁产量的传导晚于原煤产量约半年时间。⑶利润调节的难易度影响利润周期与信贷周期的关系：房地产企业由于结算期对利润调节空间大，因而房企一般存在平滑利润冲动，周期性不明显。而钢铁和煤炭行业的利润由价格驱动，相对地产而言，利润可调控程度较低，故利润周期与价格周期一致，都是滞后银行信贷周期约1-2年。银行信贷对行业发展拐点具有很强的指示意义。以地产、钢铁、煤炭的量、价为例，预测行业未来变化趋势。根据中央经济工作会议的基调，我们预测12年新增信贷8万亿左右，增速14.6%，略低于11年1个百分点，货币政策进入由紧转松的微调期。基于对信贷的判断，12年房地产价格可能略有回落，若年中出现信贷同比增速拐点，则对地产销量具有正面的影响。钢铁产量和价格增速仍将保持低速增长。煤炭行业的产量和价格将依产业自身供求关系进行调整。相关研究《时点早于预期，流动性压力缓解——央行下调存款准备金率点评》2011.12.1《上调全年信贷预测至7.5万亿，年底资金仍紧》2011.11.1《理顺货币政策传导机制应首先弱化数量型监管工具约束力——利率市场化影响研究之二》2011.8.24《利率市场化影响几何？--央行利率市场化研究报告点评》2011.08.05《反弹已然终结，反转还需等待》2011.07.29证券分析师倪军[e-mail]研究支持徐冰玉[e-mail](8621)23297818×7595王宇轩[e-mail]联系人杨欣悦(8621)23297818×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过[e-mail]索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告仅通过邮件提供给恒泰证券恒泰证券股份有限公司([e-mail])使用。22011年12月行业深度请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值目录1.报告源起、核心逻辑与结论......................................42.货币周期决定地产周期.............................................52.1景气周期——房地产景气度与中长期信贷协调一致....................52.2房地产销售周期——领先银行信贷周期3-6个月........................62.3销售价格周期——与中长期信贷周期趋于同步...........................82.4按揭贷款对信贷决定地产周期的验证........................................103.传导时滞致银行信贷周期领先钢铁周期...................113.1银行信贷周期领先钢铁产量周期................................................123.2银行信贷短期直接作用于钢材价格指数，长期看领先钢材和生铁价格指数1年......................................................................................153.3银行信贷领先钢铁行业利润率周期1年.....................................184.煤炭行业金融属性日趋减弱.....................................184.1煤炭产量周期的金融属性减弱...................................................204.2煤炭价格周期滞后信贷周期1-2年............................................214.3煤炭利润周期滞后银行信贷1-2年............................................245.开启信贷“黑箱”，微观指示价值显现......................24本研究报告仅通过邮件提供给恒泰证券恒泰证券股份有限公司([e-mail])使用。32011年12月行业深度请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值图表目录图1：中长期信贷高度同步于房地产开发综合景气指数.........................................6图2：房地产销售周期领先银行信贷周期3-6个月.................................................6图3：中长期信贷周期长度平均在2.5-3.5年...........................................................7图4：房地产销售价格与中长期贷款趋于同步（季度）.........................................8图5：房地产销售价格与中长期贷款趋于同步（年度）.........................................8图6：2004年储蓄存款搬家、外汇流入推高楼市价格............................................8图7：2004年房产供给增速放慢................................................................................9图8：个人按揭贷款滞后房地产销量3-6个月.......................................................10图9：按揭贷款增速同步于房价增速.......................................................................10图10：上市钢企融资结构变化显著.........................................................................11图11：成熟期，银行信贷周期领先钢铁产量周期趋6个月.................................13图12：银行信贷同步影响生铁产量.........................................................................14图13：银行信贷领先粗钢产量2个月.....................................................................14图14：银行信贷增长领先钢材产量增长3个月.....................................................14图15：长期钢价走势取决于大宗商品价格走势.....................................................15图16：银行信贷领先钢材和生铁价格指数约1年.................................................16图17：银行信贷领先钢材和生铁价格指数约1年.................................................16图18：银行信贷冲击同步影响钢材价格指数.........................................................16图19：银行信贷冲击领先生铁价格指数约1年.....................................................17图20：行业销售毛利率滞后银行信贷1年.............................................................18图21：37家上市煤企内源融资显著上升，信贷和股票融资占比下降................19图22：煤炭行业的景气度持续维持高位(除08-09年)...........................................20图23：煤炭行业销售净利率逐年攀升.....................................................................20图24：2005年前，原煤产量趋势同步于信贷........................................................20图25:煤炭价格周期滞后贷款同比增速1-2年（年度）........................................21图26:煤炭价格周期滞后贷款同比增速1-2年（月度）........................................21图27：20