封闭式基金与股指期货套利交易的可行性分析

第五组金融资本市场封闭式基金与股指期货套利交易的可行性分析龙如银毛春梅(中国矿业大学管理学院，江苏徐州，221116)摘要：本文首先对股指期货期现套利交易的原理进行概述，然后利用HS300指数与封闭式基金两年的历史数据，采用线性回归方法得出两者的相关性、相对风险系数，最后运用Johansen协整检验方法验证了基金组合与HS300指数的长期均衡性，根据跟踪误差最小化的原则确定基金组合的权重，由此论证了封闭式基金与股指期货套利交易的可行性。关键词：相关系数Johansen协整检验跟踪误差Feasibilityanalysisofarbitragetransactionbetweenclosed-endfundandstockindexfuturesLongruyinMaochunmei(SchoolofManagement,ChinaUniversityofMiningandTechnology)Abstract:Thisarticlefirstoverviewstheprincipleofarbitragetransactionaboutfuturesandspotofstockindexfutures,thenwerefertohs300indexandclosed-endfundofthehistoricaldatafortwoyears,andwecalculatetheircorrelationcoefficientandrelativeriskycoefficientbylinearregressionmethod.Finally,weverifieslong-termequilibriumbetweenfundsportfolioandhs300indexbyJohansenco-integrationtest,andaccordingtotheprincipleofrackingerrorminimizationweobtaintheweightoffundsportfolio.Thuswedemonstratethefeasibilityofarbitragetransactionbetweenclosed-endfundandstockindexfutures.Keywords:CorrelationcoefficientJohansenco-integrationtestRackingerror一引言当前，我国封闭式基金的市价绝大部分都低于基金净值，折价率居高不下，有的甚至已经达到了30%以上。这种现象在我国证券市场已经存在很久，究其原因，主要是由于没有相应的风险对冲工具，投资者无法利用封闭式基金的折价率进行套利交易。目前封闭式基金实现套利收益的传统方式无非封转开、持有至存续期满等，但是这些方式都难以克服未来预期的不确定性，投资者要承受很大的风险。因此，投资者迫切需要一种风险对冲工具的出台。而股指期货的推出，将一举改变封闭式基金高折价率的现象。股指期货做为一种有效的风险对冲工具，投资者可以通过买入高折价率的封闭式基金，同时卖空股指期货，从而实现几乎没有风险的套利。因此，随着股指期货的推出，将会有大量的套利资金入市，从而导致套利空间的消失，封闭式基金高折价率的现象也将一去不复返。二股指期货套利交易的原理利用封闭式基金对股指期货进行套利的行为属股指期货的期现套利行为，它的原理是利用现货价格与期货价格之差进行套利，即基差套利［1］。在正向市场上，期货价格大于现货价格，基差为负值，而到最后交易日基差为零，此时基差的最终走势是趋强的；而在反向市场上，期货价格小于现货价格，基差为正值，因而到期末时基差的最终走势是趋弱的。在基差趋强的正向市场中，进行股指期货空头交易同时进行现货指数的多头交易是有利可图的，当市场价格上涨时，现货指数的上涨幅度大于期货指数的上涨幅度，因而现货指数多头交易的盈利会超过期货指数空头交易的损失，使两种交易最终产生净盈利；而在市场价格下跌时，期货指数的下降幅度大于现货指数下降幅度，从而期货空头的交易盈利大于现货指数多头的交易亏损，使期现套利交易的结果同样为净盈利。在不计交易手续费和复制现货指数的冲击成本的情况下，这两种套利交易的净盈利都是期初基差的绝对值。而在基差趋弱的反向市场中，进行股指期货的多头交易并同时进行现货指数的空头交易能够获得净收益。在市场价格上涨的行情中，由于基差是呈走弱的趋势，期货指数的上涨幅度大于现货指数的上涨幅度，此时股指期货多头交易带来的盈利会大于现货指数空头交易带来的损失，使套利交易的结果为净盈利；而在市场价格下跌的行情中，现货指数的下降幅度会大于期货指数的下降幅度，从而使现货指数空头交易的盈利大于指数期货多头交易的损失，使套利交易产生净盈利。两种情况的套利交易在不计期货和现货市场手续费和复制标的指数走势冲击成本时，交易净盈利为期初股指期货和现货的基差水平。在股指期货的期现套利中，由于套利时机和挂单数量的限制，多股同时操作并按既定的比例同时成交存在巨大的难度，HS300指数的成分股有300只，套利者不可能百分之百地拟合出指数组合。而封闭式基金可以弥补这一缺陷。从封闭式基金选择出恰当的一定量的基金进行资产组合，将是能否顺利进行期现套利的前提。传统的做法仅仅是通过相关系数判定基金与指数的相关性，在此，我们引入计量经济中的协整方法，将二种方法结合筛选进行期现套利的基金品种。三实证研究1封闭式基金与HS300指数的相关性对冲工具之间价格的相关性是套利交易的必要保障。由于我国股指期货尚未推出，其价格走势的数据还不存在，但是，根据国外市场的经验，股指期货的价格与其标的指数的走势密切相关，因此，我们可以用HS300指数来代替股指期货价格的数据进行分析。对于封闭式基金来讲，由于折价率的变动较大，其价格的走势与其净值在短期内可能有较大差异，我们用封基净值来代替封基价格来测量其与HS300指数的相关性。通过计算两者的相关系数，检验二者的相关性。相关系数是变量之间相关程度的指标。用希腊字母表示，值的范围在-1和+1之间，＞0为正相关，＜0为负相关。＝0表示不相关。的绝对值越大，相关程度越高［2］。相关系数可以表示为：)()(),(ttttyDxDyxCov2β系数:β系数又称相对风险系数，用于衡量股票收益相对于业绩评价基准收益的总体波动性，是一个相对指标［3］。β越高，意味着股票相对于业绩评价基准的波动性越大。β大于1，则股票的波动性大于业绩评价基准的波动性。反之亦然。它是一个在1至-1之间的数值，它所反映的是某一投资对象相对于大盘的表现情况。其绝对值越大，显示其收益变化幅度相对于大盘的变化幅度越大；绝对值越小，显示其变化幅度相对于大盘越小。如果是负值，则显示其变化的方向与大盘的变化方向相反；大盘涨的时候它跌，大盘跌的时候它涨。β系数通常应用于证券投资组合和资本资产定价模型中(CAPM)，它衡量的是特定资产（或资产组合）的系统风险。如果β=0表示没有风险，β=0.5表示其风险仅为市场的一半，β=1表示风险与市场风险相同，β=2表示其风险是市场的2倍。贝塔系数反映了个股对市场（或大盘）变化的敏感性，也就是个股与大盘的相关性或通俗说的“股性”。当有很大把握预测到一个大牛市或大盘某个不涨阶段的到来时，应该选择那些高贝塔系数的证券，它将成倍地放大市场收益率，可以带来高额的收益；相反在一个熊市到来或大盘某个下跌阶段到来时，应该调整投资结构以抵御市场风险，为避免损失，应选择那些低贝塔系数的证券。进行套利交易时，为了回避系统风险，使得套利组合保持β中性，需要正确配置空头期货与多头现货之间的头寸比例，这个比例就是β。在实际工作中，由于β往往是根据历史数据统计出来，如果投资工具的β缺乏较好的稳定性，其未来的β就可能与基金历史β出现较大的偏离，使得根据历史β构建的套利组合偏离β中性，从而使持有的头寸部分暴露于系统风险之下。因此，β系数的稳定性是选择套利工具的重要参照。本文选取2006年9月8日至2008年9月19日两年的封闭式基金周累计净值和对应的沪深300指数收盘价数据①。通过线性回归模型，计算两者的相关性和β系数。首先进行数据处理，定义沪深300指数与封闭式基金的净值的收益率序列的计算公式为［4］：)/(ln1ttttFFFRF)/(ln1ttttSSSRS其中，RFt表示沪深300指数收益率，RSt表示封闭式基金收益率，Ft表示第t周沪深300指数的收盘价格，St表示第t周封闭式基金的净值。计算结果如表1所示。表1相关系数表代码基金名称相关系数β系数β系数标准差折价率到期日184688基金开元0.6978940.5408150.051183-17.91%2013-03-27184689基金普惠0.8715900.5951110.033648-31.11%2014-01-06184690基金同益0.7062710.4762160.046218-30.91%2014-04-08184691基金景宏0.8398670.6291840.037005-33.42%2014-05-05184692基金裕隆0.8026970.6454620.043618-26.48%2014-06-14184693基金普丰0.8917640.5951110.033648-33.44%2014-07-14184695基金景博0.9627220.6051920.038497184696基金裕华0.9511170.6229980.026710184698基金天元0.7749910.4762160.046218-29.49%2014-08-25184699基金同盛0.8548300.5857520.032380-33.60%2014-11-05①数据来源于基金鸿飞0.9574490.7435900.023974184701基金景福0.9424330.6054310.019780-34.28%2014-12-30184702基金同智0.9195700.6548080.081335184703基金金盛0.8420270.6048870.035310-14.08%2009-11-30184705基金裕泽0.8410280.5867680.035192-14.50%2011-05-31184706基金天华0.8917970.5428410.025325-13.72%2009-07-11184708基金兴科0.9667380.5801870.021555184709基金安久0.9836250.6850890.016644184710基金隆元0.9863520.8269620.014291184711基金普华0.9922830.5815840.083257184712基金科汇0.7646160.5887500.043849184713基金科翔0.8225630.6532280.0400184.89%2008-12-13184718基金兴安0.9721850.7342190.019479184719基金融鑫0.9396800.5920070.023074184720基金久富0.9871730.7928250.024213184721基金丰和0.7918000.5870390.037852-29.96%2017-03-22184722基金久嘉0.8660440.6434140.034181-29.91%2017-07-04184728基金鸿阳0.9360080.5065280.017508-26.14%2016-12-09184738基金通宝0.9879280.7079370.017571500001基金金泰0.8209480.5210560.036110-30.08%2013-03-26500002基金泰和0.6741800.5673920.049722-18.22%2014-04-07500003基金安信0.6021210.4203100.055474-23.48