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商业零售行业研究方法中信证券研究部赵雪芹胡维波2010.082研究方法：找出规律，发现机会找出行业运行规律：跟宏观经济的关系、跟人均收入的关系；消费自身升级的特征：不同收入阶段匹配不同的业态发展；各个子行业的自身运行特点百货：地租式经营城市：产业链整合家电：产业链整合发现投资机会百货：地段地段还是地段+连锁能力+管理能力城市：采购、规模、物流、管理家电：规模、物流、管理、服务；3投资逻辑：消费崛起+消费升级宏观背景：消费崛起+消费升级投资零售成长股的三个条件：（1）估值合理；（2）有外延扩张或可标准化复制的能力；（3）公司治理机制良好，能够做到精细化管理。RetailisDetail！超市子行业：看好跨区域扩张能力和供应链管理能力突出的公司百货子行业：看好中西部区域龙头+优秀民营企业家电及IT连锁子行业：行业集中度低，市场空间大，看好龙头公司，强者恒强首推低估值、高成长、优治理的天音控股、苏宁电器、宏图高科、海宁皮城（估值较高，但持续高成长）；第二，我们认为估值相对合理、公司治理较好、受益于区域经济发展的东百集团、新华百货、鄂武商、合肥百货、武汉中百、西安民生、开元控股、银座股份、广百股份、欧亚集团、友好集团等都可以长线投资；第三，受益于世博的豫园商城、百联股份有交易性机会。4消费周期、零售周期及经济周期国内外比较消费能力和消费意愿决定消费支出水平三大动力驱动中国商业长期景气一.未来十年是中国商业黄金周期51.1.1各国消费周期与经济周期国家时间区间居民消费占GDP比重居民消费增速与GDP增速的相关系数居民消费对GDP的弹性系数欧盟1995Q1-2009Q258%-60%0.880.5946美国1929-2008从20世纪30年代的80%下滑到40年代中期的50%，近30年稳定在65%-70%0.480.2887日本1994Q1-2009Q355%-58%0.750.3956日本1994-200855%-58%0.700.4687中国1978-2008从20世纪80年代的50%下滑至08年的35%左右0.761.0614发达国家消费的波动性小于经济的波动性，消费对GDP的弹性系数小于1，消费的周期性特征弱于GDP。各国居民实际增速与GDP的关系检验61.1.2各国零售周期与经济周期国家医疗、住房、能源支出食品、衣着、家具支出美国36.80%21.70%日本17.70%30.80%韩国13.60%34.80%中国城镇17.20%54.50%中国农村28.10%48.10%各国零售周期与经济周期关系因社保水平、消费支出结构不同而异：美国零售额占GDP比重稳定在28%-30%之间。日本零售额占GDP比重从1980年的36.6%下降到2008年的26.7%，国家零售占GDP比重零售额对GDP弹性美国28%-30%1.6958日本27%-37%0.8681中国35%-45%0.722各国居民消费支出结构（2008）中美日零售与GDP关系71.1.3中国消费、零售周期与GDP周期-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%1985年1987年1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年GDP实际增速%居民消费实际增速%中国GDP实际增速与居民消费实际增速比较中国零售与GDP关系0500001000001500002000002500003000003500001978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920%25%30%35%40%45%50%55%中国GDP总额（亿元）中国社销总额（亿元）社销总额/GDP(%)81.2.1居民收入提升是消费增长原动力-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%03-0303-0603-0903-1204-0304-0604-0904-1205-0305-0605-0905-1206-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-03城镇居民可支配收入增速农村居民人均现金收入增速城乡居民可支配收入名义增速（03Q1-10Q1)城镇职工平均工资季度值同比增速%（01Q1-10Q1)居民可支配收入增长是消费增长的原动力！消费=a+b可支配收入，b为消费倾向0%5%10%15%20%25%01-0601-0901-1202-0302-0602-0902-1203-0303-0603-0903-1204-0304-0604-0904-1205-0305-0605-0905-1206-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-03城镇职工平均工资季度值同比增速%91.2.2消费倾向是居民长期消费意愿的表示0.850.900.951.001.05Mar-80Mar-82Mar-84Mar-86Mar-88Mar-90Mar-92Mar-94Mar-96Mar-98Mar-00Mar-02Mar-04Mar-06Mar-08英国居民平均消费倾向（边际消费倾向为0.9604）人均GDP8000-17000美元人均GDP1.7-2.5万美元人均GDP2.5万美元以上消费倾向反映了居民的长期消费意愿0.800.850.900.951.001.051946195119561961196619711976198119861991199620012006美国居民平均消费倾向（边际消费倾向为0.9828）人均GDP1万美元以上人均GDP1万美元以下0.600.700.800.901.00198119841987199019931996199920022005中国城镇居民平均消费倾向(边际消费倾向0.7361）中国农村居民平均消费倾向(边际消费倾向0.752）0.620.640.660.680.700.720.740.762003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-09韩国居民平均消费倾向（边际消费倾向为0.5954）101.2.3消费者信心指数反映居民短期消费意愿909510010511011512012594-0194-0795-0195-0796-0196-0797-0197-0798-0198-0799-0199-0700-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-07051015202530354045消费者信心指数消费品零售:同比消费者信心指数反映了居民短期消费意愿：领先约3-4个月中国消费者信心指数、预期指数、满意指数消费者信心指数与社销总额增速%10010210410610811011211411607-0407-0507-0607-0707-0807-0907-1007-1107-1208-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-06消费者信心指数消费者满意指数消费者预期指数111.3.1内、外因共促商业黄金十年内因：经济结构转型、城市化率提升、人口红利经济结构转型城市化率提升带来城乡居民消费总量增加人口红利2.72.52.62.72.93.03.03.33.43.33.13.13.13.60200040006000800010000120000112233441995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年城镇居民人均消费性支出（元）农村居民人均消费性支出（元）城镇居民人均消费支出/农村居民消费性支出（倍）010000020000030000040000050000060000070000080000090000010000000.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%15-60岁人口数（千人）15-60岁人口占比（%）1950195519601965197019751980198519901995200020052010201520202025203020352040204520502009年居民消费占比仅35.64%，远低于发达国家55-70%的水平。2009年中国城市化水平为46.6%。发达国家接近或高于80%，人均收入与我国相近的马来西亚、菲律宾等国家城市化率在60%以上。预计“十二五”时期，我国城镇化率将突破50%，到2030年，城镇化率将达到65%左右，各类城镇将新增3亿多人口。城镇居民人均消费支出为农村居民人均消费支出的3倍以上。中国人口中15-60岁的人口数量将在2015年达到峰值，此后将持续最少10年的峰值状态（人口维持在9亿左右）121.3.2内、外因共促商业黄金十年外因：国家促消费政策的不断落实宏观层面零售行业层面扩大农村流通市场2010年工资和收入水平上调成普遍事实。最低档工资的上调幅度高于最高档工资的上调幅度；欠发达地区的工资上调幅度高于发达地区的工资上调幅度，均在10%以上，部分省市超过20%。提高养老金、加大社保、医疗、教育、保障性住房、三农等支出。《关于加强收入分配调节的指导意见及实施细则》《工资支付条例》个税改革支持大型流通企业跨区域兼并重组帮助中小商贸企业解决融资难问题打破地区封锁，保障商品自由流通促进假日和会展消费实施工商业水电同价；零售业企业三、四线城市开店税收优惠和减免继续推进汽车、家电“以旧换新”。新的家电以旧换新政策预计将在2010年给5类产品带来3058万台的销量和1169亿元的销售额，在2011年给5类产品带来6294万台的销量和2394亿元的销售额。加速城市化进程健全农村流通网络，拉动农村消费，稳步推进“万村千乡”工程和“双百”工程。推进家电下乡，补贴政策继续实施至2011年底，促进农村消费升级。加快供销合作社改革发展。积极推进旗下12家直属企业的股份制改造并谋求上市融资，包括新合作商贸连锁企业集团等。131.3.3促消费政策将继续强化并加大落实力度消费因子影响因素已经采取或将进一步采取的措施边际消费倾向人口结构、消费文化习俗通过开展全国范围内的促消费活动，引导居民先进的消费观社会保障加大科教文卫、医疗、社保投入金融环境加强消费信贷，改善金融环境可支配收入工资性收入农村：保障农民工就业，提高本地务工及外出务工人员工资。城镇：提高公务员、教师等人员工资，要求企业严格执行《劳动法》，鼓励企业分红财产性收入农村：提高农村居民转让承包土地经营权收入、提高土地征用补偿收入，进一步细化农村土地流转制度，加快农村土地流转速度。城镇：拓宽居民投资渠道，提升居民投资理念，免征储蓄存款利息税。家庭经营性收入农村：提高粮食收购价、保证农作物、肉禽蛋类农产品价格的稳定。城镇：为私营个体企业创造良好的经营环境，为下岗职工创造更多更好的就业、再就业岗位。转移性收入农村：提高粮食直补、农资综合补贴、良种补贴、农机具购置补贴额度，提高农村学校公用经费和困难寄宿生补助标准，巩固发展新型农村合作医疗，扩大农村最低生活保障范围。提高离退休金