境外OTC衍生品市场的双边清算模式

境外OTC衍生品市场的双边清算模式2013年01月22日来源：期货日报作者：广发期货郭伟杰OTC衍生品市场和清算模式的互相作用是辩证统一的，即清算模式对OTC衍生品市场的发展起着决定性作用，同时清算模式的发展又必须顺应市场的需要。最近30年间，境外OTC衍生品市场的清算模式发生了根本性的变革，经历了非标准化双边清算、标准化双边清算、中央对手方清算三种不同的模式。在2010年以前，中央对手方清算模式与标准化双边清算模式分别占据了OTC衍生品市场的半壁江山。自2010年以来，以美国《多德—弗兰克法案》为代表的监管法律对OTC衍生品合约的清算模式提出了强制性要求。受此影响，短短两年时间里，OTC衍生品市场的结构发生了翻天覆地的变化，形成了中央对手方清算模式占绝对优势的“场外交易，场内结算”新格局。传统的双边清算模式虽然仍在许多场外产品上继续沿用，但其份额不断下降将是未来趋势所在。在某种意义上，OTC衍生品市场的发展历史就是清算模式变革的历史。在不同的清算模式下，市场结构和交易双方的风险特征都有着巨大的区别。从整个发展历史来看，OTC衍生品市场和清算模式的互相作用是辩证统一的，即清算模式对OTC衍生品市场的发展起着决定性作用，同时清算模式的发展又必须顺应市场的需要。由于双边清算模式是清算模式发展过程中的重要阶段，为了更好地理解OTC衍生品市场，有必要对双边清算模式的演变过程以及相关特性进行回顾。非标准化双边清算模式OTC衍生品市场一直以灵活和高度定制化的特性而著称，因而长久以来市场内的交易和清算都是在交易双方之间完成，或在第三方信用机构的协助下实现。在这个阶段，合约的清算环节采用的是最原始的非标准化双边清算模式，即仅在合约的双方履约者之间清算。在OTC衍生品市场的发展初期，交易者往往仅凭借各自的信用或者第三方信用作为履约担保，而不进行保证金交付。因此，在这种无抵押的双边清算模式下，双方都面临巨大的信用风险。当交易者进行多笔交易时，则需承担多个对手的信用风险。双边清算模式示意图（单组交易）双边清算模式示意图（多组交易）非标准化双边清算模式以合约的完全定制化为基础，因此这种交易和清算模式本身存在很大的局限性。定制合约虽然有效地提高了每一张合约对双方的风险对冲效用，但也降低了合约的可操作性。一方面，交易双方每次都必须对合约细节进行谈判商议，而随着合约数量的增加，企业耗费在细节谈判上的时间成本和运营成本相当高昂。另一方面，高度定制化也导致特定的衍生品合约难以在市场上找到接手盘和对冲盘，从而难以完成合约的提前退出。除此之外，由于场外合约尤其是互换等产品的名义本金较高，随着企业参与度的深化，违约的连锁放大风险也不断累积。特别是涉及到名义本金支付的货币互换合约，一方的违约可能将导致对手企业流动性风险爆发，从而牵连到更多相关的企业。以双边清算模式示意图（多组交易）为例，A违约会造成大量企业的风险敞口暴露，若B在A违约的情况下陷入流动性危机，无法履行其他衍生品合约，则市场上的交易者会同时受到A、B违约的双重打击，进而导致更多的企业陷入危机。显然，仅以信用为履约担保的双边清算模式，将使市场承受极高的系统风险。为了降低双方的信用风险，交易双方有时也会商议采用“信用强化机制”，包括双方约定在清算和结算时进行净额结算、在交易时需要提交一定的担保品来确保双方履约、定期进行现金结算等。这些信用强化机制确实能够有效地降低双方的风险，但并未成为市场公认的规则。标准化双边清算模式ISDA主协议的诞生从20世纪80年代开始，以互换产品为代表的场外衍生品市场高速发展，市场风险不断加大，传统的双边清算模式的缺陷逐渐暴露出来，场外市场出现了一系列的连锁违约事件。在此背景下，OTC衍生品合约的主协议制度应运而生。该概念由国际掉期业务及衍生投资工具协会（ISDA）在1985年首次提出。在随后的两年时间里，ISDA连续发表了三份细则文件，分别针对美元利率互换、多货币利率互换、货币互换制定了主协议的具体细节。这三份文件的发布标志着主协议制度正式成立，开始成为场外衍生品市场的重要组成部分之一。主协议的本质是将互换等场外衍生合约的部分内容按照市场的交易习惯进行标准化处理，从而为OTC市场提供权威而统一的合约核心，以减少交易双方的风险不对称性。主协议的目的并不是减少场外合约在定制上的灵活性，而是在定制的基础引入标准化元素，从而降低整个市场的交易成本。在主协议制度下，交易双方以主协议为基本框架，并在此基础上进行商议，将需要定制化的条款以子合约的方式增加，从而在提高合约可操作性，降低双方交易风险的同时，继续发挥定制化的优势。在主协议制度下，OTC衍生品合约将围绕着ISDA主协议进行设定，主协议内包含了合约的标准定义、补充条款、协议以及其他标准化资料。对于不同的衍生品，这些标准条款都有所不同，例如商品互换合约的投资者可以在ISDA的CommoditiesDocumentationMatrix文件中找到各种商品互换对应的统一标准条款。当前，ISDA协会仍在对主协议标准不断完善，力求使标的相同、到期时间相同的OTC衍生品合约能够更好地相互替代、对冲、清算，以使交易双方能够更好地对风险进行管理。但是除了主协议以外，场外合约还由其他子合约构成，这些合约则仍需由双方进行商议确定。在ISDA制定的主协议中，还包含了对合约提前结束、抵押金、交易确认、定期现金重置、净额结算等方面的规定。这些规定极具针对性，能够切实地提高市场的运行效率。以净额结算规定为例，众所周知，若互换合约在结算时能以净额结算代替全额结算，无疑将极大地降低双方的流动性风险。但在主协议出现以前，这种结算方式虽然在大部分产品中可以实现，但交易双方未必会遵守，或者由于信息劣势而未必能实现（尤其对于新入场的交易者），而主协议一旦成为市场的标准合约，净额结算就成为了双方必须遵从的准则，从而降低了市场的整体信用风险。ISDA主协议部分规定的详细内容包括：1.合约提前结束在提出合约结束申请时，若双方可就合约的市场价值达成一致，则可与对手按市场价值完成现金结算，从而提前结束该合约对应的交易关系。在计算合约的市场价值时，可以以当前在市场上买入相似合约时交易商给出的报价作为替代性成本，并以此为赔偿标准；或者由对方计算合约提前结束对其造成的损失或收益，在双方协定一致后作为赔偿额的价值标准。2.信用支持附加协议（CSA）由于在原始的双边交易模式下，交易者并不会像买卖交易所内衍生品一样支付一定的保证金，因此一旦发生违约时，被违约方将遭受极大的损失。为了解决这一问题，并为场外合约中的抵押支付建立一个参考标准，ISDA在主协议加入了信用支持附加协议（CreditSupportAnnex，CSA）。该协议规定，在场外交易中，双方都有权要求对方支付抵押金，以降低自身承担的风险。在此基础上，双方可事先商定一个抵押豁免额，当双方的风险敞口都在该额度范围内，则视该交易相对安全，双方都无须交付抵押金。但若一方的敞口风险超过了该限定值，则作为风险承担者的一方可要求交易对手支付一定比例的现金或债券等资产作为抵押金，以确保其履约责任。在之前的系列一中我们已经解释过，在互换合约到期前，双方的信用风险是不断变换的，因此，抵押要求也会随之改变。这样一来，互换协议中的抵押物交付也可能会不断发生调整。为此，CSA也给出了关于交付的具体规定，从而减少交付过程中不必要的争议。值得注意的是，CSA中规定，抵押物的交付是“买断式”的，即在抵押期间，抵押证券收取方有权自由处理该抵押物，并获得抵押期间产生的所有收益。此外，该协议中约定了对交易双方相互交付抵押品的具体细节，包括市价评估的时间、方式，抵押品的种类、数量，交付抵押起点金额，抵押利息计算，争议解决等。CSA协议属于主协议中的可选项，但在OTC衍生品市场的大部分交易中都得到了采用。根据ISDA的统计结果，目前在场外交易的双边清算型场外合约中，约有60%的合约遵守信用支持附加协议。3.确认衍生品交易的合约往往是由交易双方通过电话或者电子通讯达成的，因此必须有一个书面确认的过程来确保交易的有效性。主协议规定确认函或对确认函的改动都必须在指定时间内通过短信、传真或者邮件等形式完成，并且对确认的具体格式有着明确规定。确认函通常很短，只包含日期、数额、价格等信息。确认过程的核心是交易双方进行确认函交换，从而使交易过程中的争议最小化。4.净额结算主协议规定，场外交易中，双方计算出各自的合约价值后，以净额而非总额进行结算。每笔交易的价值计算都必须以当前的市场价值作为标准。对于没有实时计价的场外合约，则以双方在市场上获取同样敞口的必要成本作为合约的市场价值。标准化双边清算模式的发展虽然主协议为场外市场的交易者提供了诸如合约谈判、清算和结算等方面的标准，能够极大地提升市场的效率，但受限于交易者长久以来形成的习惯，主协议在诞生后并未立即成为主流模式。在金融世界中，真正能推动市场产生整体性变革的，往往并非“收益”而是“恐惧”。到了20世纪90年代，以新英格兰银行为代表的多家金融企业相继破产和倒闭，一系列的突发破产事件以及随之而来的信用风险集中爆发让市场猝不及防，恐慌情绪在市场中迅速蔓延。尤其对于那些还持有与破产企业关联交易敞口的机构，更是遭受了巨大的损失，即使能在这场危机中幸免于难，也必须付出沉重代价：定制合约的谈判和签订并非朝夕之功，尤其在大量受牵连的机构都急需重新签订合约时，市场根本无法提供充足的流动性。这些金融巨头的倒闭引发了OTC衍生品市场上的连锁反应，整个市场都受到了波及。这次危机为场外市场敲响了警钟。危机后，主协议制度开始真正意义上地在市场普及开来。主协议的普及也推动了以做市商为运转核心的标准化双边清算模式的发展。主协议制度对合约的标准化作用不但提高了市场效率，还降低了场外市场的信用风险，从而为标准化双边清算模式的发展提供了条件。而另一方面，做市商制度的出现则是双边清算模式发展的主要推动力，其从根本上改变了过往交易风险仅由交易双方承担的性质。在双边交易关系下，要在真正意义上规避信用风险，必须在寻找交易对手时进行信用级别筛选，以避免信用不对称问题。尽管市场中存在大量的经纪商为客户提供交易搜索、匹配服务，但仍需花费大量的时间。为了解决这一问题，当时的OTC衍生品市场中产生了大量的做市商。这些做市商一般由大型投行或商业银行构成，他们通过自身强大的资本实力以及良好的信用度，为市场提供匿名交易服务。在做市商制度下，大部分的交易者只需与做市商进行交易，做市商在完成交易后再在市场上寻找相反方向的交易对冲敞口风险。这样一来，交易者无需再担心其交易对手的信用问题，只需通过经纪商寻找提供合适报价的做市商即可，即交易者得以将OTC衍生品交易的信用风险转移给做市商，整个市场的效率和安全性大大提高。在主协议诞生以前，虽然做市商制度早已存在，但由于市场上几乎找不到两张相同的合约，因此做市商很难完全对冲敞口风险，风险管理的难度极高，导致其资金利用率很低，无法为市场提供充足的流动性。随着主协议成为市场主流，做市商赚取信用利差的风险大大降低，OTC衍生品市场中的交易商数量大大增加，而标准化双边清算模式也得以确立起来。标准化双边清算模式下的市场结构标准化双边清算模式本身并没有使交易者之间的信用风险消失，而是将信用风险转嫁到做市商身上。做市商在赚取交易价差的同时，也要承担交易者违约可能导致的损失，即使做市商能够通过反向交易对冲特定合约的交易风险，但信用风险反而进一步扩大了。该制度的本质就是由做市商来承担市场交易者之间的信用价差，从而赚取信用差额收益。由于做市商具有资本实力雄厚、规模大、信誉好的特点，因此对于个体交易而言，违约的风险很低，即使出现个别违约情况，也能迅速被市场消化。不过，如果做市商本身出现了违约，则可能对市场产生毁灭性的冲击。特别是在做市商间的交易量占比很高的是市场环境下，一家做市商的破产可能会引发整个市场的连环违约。总之，与非标准化双边清算模式相比而言，标准化双边清算模式的整体风险确实有效地降低了，但仍然存在很大的隐忧。总结非标准化双边清算模式是OTC衍生品市场发展初期的