中金公司-零售行业：从四个经典概括看零售板块的核心投资价值-110830

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明观点聚焦证券研究报告2011年8月30日零售研究部从四个经典概括看零售板块的核心投资价值郭海燕1分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]钱炳分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]投资提示：为什么要投资于零售板块？因为零售商具备有别于其它消费公司的独特盈利模式和投资吸引力，我们就此提出了四个经典概括：“消费市场的基金经理”、“区域经济腾飞的最佳投资标的”、“消费板块的资源股”、“明星店是城市核心商业的名片”。零售商可通过其商品结构的调整能力、区域市场的领导能力、明星店的影响力来最大限度地、最持之以恒地享受中国消费市场的增长。作为消费市场的估值洼地，零售板块的投资价值值得进一步挖掘和关注。理由：1）零售商是消费市场的基金经理零售店是各类消费品的销售渠道，对产品配置拥有选择权，其职能犹如基金经理所做的组合调整。2010年以来，百强零售商销售增速更加显著的快于消费品零售总额，体现出其商品组合管理的有效性和强者越强的趋势。相比较任何单一消费品类别，零售商能够较大限度地回避消费热点、经济增速、CPI变化带来的风险，在居民收入增长的大环境下实现业绩的持续提升（年均30%以上）。前期市场已翻炒了不少近期热门消费品种，但同样受益的零售股表现才刚刚启动。2）零售商是区域经济腾飞的最佳投资标的如果想投资于不同区域的经济增速差异，享受区域经济发展带来的超额消费增速，零售商区域为王、是最好的投资标的。新疆、安徽、湖北、重庆、四川、辽宁等受益国家扶持政策、承接产业链快的省份将迅速增长，这些区域的零售龙头有望实现超出行业平均的持续业绩增长。3）零售商是消费板块的资源股自有物业占比高的公司可永久拥有良好商圈，保持营业费用的稳定性，同店净利润增速显著快于销售增速，业绩弹性大大提高。我国商业物业长期以来处于升值阶段，能够在CPI下降时保持平稳提升，在CPI经过一轮较大幅度提升后登上一个新的台阶，自有物业本身便可作为零售商市值的有力支撑。4）明星店是城市核心商业的名片明星店与普通店之间的巨大盈利差异是百货业态的核心特征。明星店拥有稳固的“追星”客户群体，其顾客并不会因为周边其它门店的增加而分流，这与超市和家电容易用新开店抢占市场份额不同。明星店“黄金数据3个10”：收入上10个亿，同店增长超越10%，净利润率高于10%。明星店DCF对应的合理估值都在2011年35倍市盈率以上，领军零售公司值得估值溢价。估值与建议：零售板块目前2011-2012年市盈率分别在23倍和17倍左右，具备价值重估机会，建议集中投资于三类核心品种：1）“中西部五朵金花”：友好集团（2011年市盈率25x，上半年零售主业增长87%，同店增长40%以上，扣除其它资产市盈率仅18倍）；合肥百货（27x，上半年增长44%，同店增长20%以上，显著受益安徽经济的高速发展）；鄂武商（27x，国资委和银泰增持奠定安全边际、利于业绩改善）；王府井（30x，立足北京，致力于中西部发展）；重庆百货（26x，重组整合提升业绩）。2）商业物业富裕型公司、业绩释放意愿增强。新百联（23x，自有物业120万平米，每股NAV可达到25元，资产价值和市盈率双低估的典型代表）、大商股份（33x，P/S只有0.4倍，业绩和投资者关系改善）。3）良好的扩张模式：永辉超市（43x，致力于农超对接，模式具备可复制性）、苏宁电器（17x，性价比优势明显）。海外投资者可配置：银泰百货(26x，业绩增速远超同业，是港股最好的百货公司)、联华超市(16x，业绩改善且释放意愿加强)、友谊B股（14x，低市盈率投资于中国最大百货零售商）、京客隆（12x，批发零售一体、受益食品价格上涨）。1报告贡献人：朱宝国([e-mail])mb中金公司研究部：2011年8月30日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录零售行业具备与众不同的投资价值..................................................................................................................4零售商特殊盈利模式和投资吸引力的四个经典概括..................................................................................4消费板块中的估值洼地.............................................................................................................................4投资建议：看好“中西部金花”、“商业物业富裕”、“良好扩张模式”......................................................6经典概括1：消费市场的基金经理...................................................................................................................7对商品组合的主动调整权，什么好卖就卖什么.........................................................................................7对CPI和经济增速变化的主动应对能力，确保30%以上的业绩增长........................................................8经典概括2：区域经济腾飞的最佳投资标的...................................................................................................10区域经济发展带来超额消费增速.............................................................................................................10合肥百货案例研究：区域经济增长对消费、零售商业绩腾飞的促进作用................................................13经典概括3：消费板块的资源股.....................................................................................................................15物业升值奠定股价安全边际....................................................................................................................15百联股份案例研究：市盈率和资产价值的双低估....................................................................................16经典概括4：明星店是城市核心商业的名片...................................................................................................18明星店是资源积累和管理能力的综合体现，“黄金数据3个10”..............................................................18明星店的价值量化分析...........................................................................................................................20友好集团（600778.SH）：推荐......................................................................................................................22合肥百货（000417.SZ）：推荐......................................................................................................................24鄂武商（000501.SZ）：推荐..........................................................................................................................26王府井（600859.SH）：推荐.........................................................................................................................28重庆百货（600729.SH）：推荐......................................................................................................................30新百联/友谊股份（600827.SH）：推荐..........................................................................................................32大商股份（600694.SH）：审慎推荐...............................................................................................................34永辉超市（601933.SH）：审慎推荐...............................................................................................................36苏宁电器（002024.SZ）：推荐......................................................................................................................38图表图表1:对零售商有别于其它消费公司的盈利模式和投资吸引力的四个经典概括.......................................................4图表2:零售行业P/E变动趋势..................................................................................................................................5图表3:消费子板块中的估值洼地，业绩确定性强，安全边际高..................