606-平庄能源(000780SZ)

请务必阅读正文之后的重要声明部分平庄能源(000780.SZ)收购瑞安公司，意在对接西露天深部资源评级：买入前次：买入目标价（元）：11.05-12.64分析师刘昭亮[e-mail]2012年1月6日基本状况总股本(百万股)1014.31流通股本(百万股)1014.31市价(元)10.00市值(百万元)10143.06流通市值(百万元)10143.06股价与行业-市场走势对比业绩预测指标2009A2010A2011E2012E2013E营业收入（百万元）2,687.843,226.243,740.854,076.614,422.48营业收入增速2.65%20.03%15.95%8.98%8.48%净利润增长率-9.40%38.23%10.02%2.49%9.21%摊薄每股收益（元）0.460.640.700.720.79前次预测每股收益（元）市场预测每股收益（元）偏差率（本次-市场/市场）市盈率（倍）32.9424.0013.9913.6512.50PEG—0.631.405.471.36每股净资产（元）2.933.614.214.685.17每股现金流量1.141.080.901.041.03净资产收益率15.78%17.68%16.67%15.37%15.21%市净率5.204.252.332.101.90总股本（百万股）1,014.311,014.311,014.311,014.311,014.31备注：市场预测取聚源一致预期投资要点2012年1月5日，公司与平庄煤业集团就收购瑞安公司股权事宜签署了《股权转让协议》，公司拟收购平庄煤业所持有瑞安公司100%的股权，收购价格为净资产评估值5244.04万元，评估增值率412.52%。由于本次关联交易金额占公司经最近一期经审计净资产的1.43%5%，因此不构成重大资产重组。收购意义不在于储量，而在于西露天深部资源采掘的协同效应。瑞安公司属于因资源枯竭申请政策性破产的矿井，目前保有储量为237万吨，剩余可采储量为104万吨，设计产能30万吨，可服务年限为2.48年。从储量的角度，瑞安煤矿对公司增量意义不大。收购的意义和目的在于，充分利用瑞安公司现有井巷和固定资产，对接西露天深部资源：收购瑞安公司后，可大力推进矿井边界优化工作，对瑞安公司现有生产系统进行扩建，用于开采西露天矿深部资源（瑞安与西露天矿相邻，两矿所采煤层相同，水平距离不足500米。根据西露天矿整体开发设计方案，公司拟对西露天矿340水平以下煤炭采用井工开采方式回采，设计生产能力120万吨/年，若建设新矿井需3年，而利用瑞安公司四井改扩建可在2年内完成）。待瑞安公司120万吨产能改扩建项目实施完成后，盈利能力将有明显提升，预计2013年正式达产。我们认为本次收购价格总体合理，有利于加快开发公司煤炭资源速度，节省井巷工程建设投资资金。本次收购资产包括房产、机器设备以及采矿权等。其中采矿权评估价值为648.43万元，增值率2450%，即吨可采储6.2元，在褐煤当中属于偏贵。瑞安公司目前属于亏损状态，但综合考虑固定资产的账面值因素以及井巷工程的价值，重置成本较高，本次收购对于提升公司未来盈利有利。按照目前公司的盈利能力，预计投产后的吨煤净利润可达到60元。虽然公司作为褐煤生产企业，煤质相煤炭开采Ⅱ公司点评此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-公司点评对较差，但近年来吨煤的实际利润较好，2010年吨煤利润67.32元，比目前主要的褐煤生产企业都要高。我们认为，除了优秀的管理水平和稳健的财务结构之外，主要原因便是生产成本较低、区位优势和国电带来的销售渠道优势。我们看好公司未来的发展前景，主要理由如下：背靠央企，成长空间大。经过多次股权转让，平庄能源已经成为国电集团控股管理的最大煤炭企业。目前，国电集团控制煤炭资源量140亿吨，控股煤炭产量4700万吨。平庄能源作为国电集团旗下唯一的煤炭上市公司平台，以煤电一体化为发展趋势判断，未来公司综合竞争力将有质的提升。煤炭销售价格仍有提升空间。由于公司邻近辽宁、京津冀能源消费中心，旺盛的需求加上区位优势能够保证煤价享有足够的敏感度。虽然蒙东地区褐煤产量快速增长，辽宁地区市场相对饱和；但随着电力行业褐煤掺烧技术的推行，新建锦赤铁路及其配套港口设施的完善，国家电网特高压构建的空中走廊，都将有利于公司扩大煤炭销售半径。有国电集团的销售渠道保证，煤炭销售价格有望逐渐提高。外延式扩张预期强烈。根据平煤集团在重组报告书中做出的承诺：在元宝山和白音华露天矿具备上市条件后，在合适市场时机以合理方式将两个煤矿置入上市公司，尽快完成平煤集团整体上市。集团若履行资产注入承诺，公司储量从目前的3.2亿吨迅速增长至15亿吨，设计产能将从目前的885万吨跃升至2385万吨。在假设25%所得税率的前提下，我们预测公司2011~2013年净利润分别为7.13亿元、7.3亿元、7.98亿元，对应每股收益为0.70元、0.72元和0.79元。我们认为，前期股价的大幅下跌已经较大程度反映了煤价下跌预期的风险，安全边际大幅提升。同时考虑到集团的注资承诺，公司有较大的外延式成长空间。维持公司“买入”评级，目标估值区间11.05~12.64元。图表1：公司主要矿井产量预测（单位：万吨）平庄能源股权占比煤矿类型煤种保有储量（亿吨）可采储量（亿吨）核定生产能力（万吨）服务年限（年）2009年2010年2011E2012E2013E凤水沟100%井工矿褐煤1.60561.107821040.6231.64218.51207210210西露天100%露天矿褐煤0.590.3723020.1281.15242.77280300300六家矿100%井工矿褐煤1.32110.715712045.6150.96149.95150160160古山矿100%井工矿褐煤0.3560.188414521.6157.54167.7170170170老公营子100%井工矿动力煤1.120.8118067182.14204.47240250250瑞安（西露天深部）200%井工矿褐煤0.02370.0104120103060上市公司合计5.01643.202310051003.43983.4104711201150来源：齐鲁证券研究所图表2：平庄煤业集团煤矿资产平庄煤业集团煤种可采储量（亿吨）设计产能（万吨）2009年（万吨）2010年（万吨）2011E2012E2013E2014E备注元宝山露天矿褐煤3.92800898.13950.21100120014001500扩能改造1500万吨白音华一号露天矿褐煤7.808700394.95487.1960070010001500二期1500万吨红庙褐煤0.4198190.43207.23200200200200发热量不到3000大卡其中：一号井18二号井180集团合计12.12816981483.511644.621900210026003200此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-公司点评来源：齐鲁证券研究所图表3：公司煤炭产销量、价格与利润指标2007A2008A2009A2010A2011E2012E2013E商品煤产量（万吨）566.18921.191003.43983.4104711201150YOY%62.70%8.93%-2.00%6.47%6.97%2.68%商品煤销量（万吨）566.18921.191005.29962.22104711201150销售价格（元/吨179.51237.17218.93277.67303.52313.27334.72YOY%32.12%-7.69%26.83%9.31%3.21%6.85%销售成本（元/吨109.145116.51137.17165.62176.76188.41200.80YOY%6.75%17.73%20.74%6.73%6.59%6.58%毛利率36.32%47.07%34.33%37.59%37.15%38.58%36.94%吨煤净利润（元/吨）22.0156.1546.6167.3268.0765.2269.37净利润（万元）12,46151,72546,86164,77571,26573,04379,774来源：齐鲁证券研究所此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-公司点评图表4：财务预测简表损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2008200920102011E2012E2013E2008200920102011E2012E2013E营业总收入2,6192,6883,2263,7414,0774,422货币资金7231,4572,3433,3924,4495,357增长率95.95%2.6%20.0%16.0%9.0%8.5%应收款项431616502696757817营业成本-1,564-1,765-2,013-2,298-2,571-2,784存货444785667683%销售收入59.7%65.7%62.4%61.4%63.1%63.0%其他流动资产732931484853毛利1,0549231,2131,4431,5061,638流动资产1,2712,1492,9614,2035,3306,310%销售收入40.3%34.3%37.6%38.6%36.9%37.0%%总资产34.9%47.8%57.1%69.4%77.9%84.3%营业税金及附加-67-76-86-101-109-120长期投资000000%销售收入2.5%2.8%2.7%2.7%2.7%2.7%固定资产1,3431,3471,2411,005758516营业费用-6-11-33-30-33-35%总资产36.9%30.0%23.9%16.6%11.1%6.9%%销售收入0.2%0.4%1.0%0.8%0.8%0.8%无形资产981993983841749655管理费用-220-277-357-374-408-442非流动资产2,3682,3442,2291,8511,5111,176%销售收入8.4%10.3%11.1%10.0%10.0%10.0%%总资产65.1%52.2%42.9%30.6%22.1%15.7%息税前利润（EBIT）7615597369389561,040资产总计3,6394,4935,1906,0546,8427,485%销售收入29.1%20.8%22.8%25.1%23.5%23.5%短期借款20000000财务费用-32319121823应付款项5179639111,0571,1911,271%销售收入1.2%-0.1%-0.6%-0.3%-0.4%-0.5%其他流动负债98129185292469539资产减值损失4-126000流动负债8151,0931,0961,3491,6601,810公允价值变动收益000000长期贷款000000投资收益000000其他长期负债432432432432432432%税前利润0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%负债1,2471,5241,5281,7812,0912,242营业利润7345507619509741,064普通股股东权益2,3922,9693,6634,2744,7515,244营业利润率28.0%20.5%23.6%25.4%23.9%24.1%少数股东权益000000营业外收支-5-2-1000负债股东权益合计3,6394,4935,1916,0556,8427,486税前利润7295487619509741,064利润率27.8%20.4%23.6%25.4%23.9%24.1%比率分析所得税-212-79-113-238-243-2662008200920102011E2012E2013E所得税率2