基于Z值模型与KENDALL检验的港航上市公司财务风险研究

....基于Z值模型与KENDALL检验的港航上市公司财务风险研究章雁（上海海事大学经济管理学院200135）摘要：文章运用Z值判定模型和KENDALL检验，对2009年的港口与航运上市公司的财务风险水平进行了实证研究，得出如下结论：ST公司的财务风险最高；除ST公司外，港口上市公司的Z值均值高于航运上市公司的Z值均值，即港口上市公司的财务风险相对较低；港口上市公司的Z值标准差与航运上市公司的Z值标准差的比较结果取决于Z值分布；港口上市公司和航运上市公司的Z值排序与企业绩效排序不具有一致性。以期为利益相关者财务风险评估决策提供有益借鉴。关键词：Z值判定模型；KENDALL检验；财务风险；港航上市公司1引言最早将多元判定模型运用于企业财务失败预警分析的是美国的爱德华·奥特曼教授（Altman，1968）[1]。Altman使用多元判别分析（MultipleDiscriminantAnalysis，MDA）方法，建立财务风险判别函数，提出了Z记分法，其从流动性、获利能力、财务杠杆、偿债能力和活动性（发展能力）等五方面选用了22个变量作为预测备选变量，通过对1946至1965年间33家破产制造企业和33家非破产配对企业的研究分析，根据误判率最小的原则，最终确定5个变量作为判别变量，构建了Z-Score模型。Z值判定模型在国内运用研究，近年来代表性的成果如：刘中华等（2007）利用Z计分法对辽宁省上市公司的财务风险进行设计[2]；韩东平等（2009）将Z计分方法与模糊综合评价法运用于高校财务风险预警[3]；刘蓓（2010）运用Z计分模型，对家族控股上市企业的财务风险进行了实证研究，结果表明，该模型在评价家族企业财务风险方面具有较强的有效性[4]。根据一项对438家各个行业的公开公司的新研究发现，公司的风险品质与财务绩效间有密切的关系。此项名为“改善风险品质以驾驭价值（ImprovingRiskQualitytoDriveValue）”的研究是由全球著名的OxfordMetrica公司进行的。Wei-YiLin（2003）研究了财务早期预警系统对加强财务控制方面的影响[5]。MartinD.（1997）运用Logistic回归的方法探讨了银行业的破产风险[6]。王怀栋、张许云（2011）探讨了企业财务风险识别与财务预警机制建立[7]。杨成炎、李琼（2011）对我国上市公司财务风险预警模型进行比较与选择[8]。关于财务风险与公司绩效方面的研究，代表性的成果如：汪方军等（2008）以沪深两市能源类102家A股上市公司2004-2006年间306组观测值为对象，研究公司绩效、财务风险与信息披露及时性之间的关系，得出结论为财务风险能通过公司绩效影响年报披露及时性；财务风险会对公司绩效和年报披露及时性的关系产生明显的扰动作用[9]。许莹蕾（2008）对我国上市公司独立董事制度与业绩、财务风险进行实证研究，得出公司绩效、财务风险呈显著的正相关关系[10]。总体而言，Z值判定模型用于国内的实证研究的成果不多，尚未用该模型对港航上市公司的财务风险进行具体研究，财务风险的评判与企业绩效之间是否具有统计上的一致性也未予以验证。为此，本文旨在运用Z值判定模型研究港航上市公司财务风险，并进一步检验该风险的高低，与大连海事大学研究得出的港航上市公司绩效的优劣之间是否存在某种解释力，从而为港口与航运企业的财务风险、绩效管理及其相关决策提供有益的研究视角与评判方法。2Z值判定模型的适用性与必要性2.1Z值判定模型的适用性评价用Z值进行判定，克服了单变量模型出现的对于同一公司的不同比率预测出不同结果的....现象。Z值判定模型在单变量模型的基础上趋向综合，更注重企业盈利能力对企业财务风险的影响，并把财务风险聚集在某一范围内，体现财务风险度量的优势。Z值判定模型更适用于短期财务风险的评估，该模型在企业破产前1年的预测准确率达到95%，在破产前两年的准确率为72%，而第3年以上的准确率降到48%。同时，相对于多元非线性回归模型，Z值判定模型易于理解，操作性较强，实务中的使用成本较低。Z值判定模型能够对财务风险的识别提供较深入的解释力，统计结果又能较为直观地显现。同时，它兼具有良好的统计性质，甚至在某些假设条件不能完全满足时，仍然可以得到不失为合理的结果。特别是西方国家，如美国、日本等对Z值判定模型进行财务预警分析具有很高的评价，其他国家和地区也纷纷加以比照应用。同时，该方法对于我国资本市场也是基本有效的（向德伟，2002）[11]。2.2Z值判定模型对港航上市公司财务风险评估的必要性我们认为，Z值判定模型在港航上市公司财务风险评估中的运用具有现实必要性与可行性。其一，该模型涉及的变量数据，均来源于企业定期财务报告的分析计算，利益相关者能够较为容易地加以运用；其二，2010年4月26日，财政部会同证监会、审计署、银监会、保监会等部门发布了《企业内部控制配套指引》，其中18项《应用指引》的重要内容之一便是从企业层面和业务层面阐释了经营风险和财务风险的控制问题；其三，港航上市公司对于短期财务风险的关注度愈加重视，特别是全面预算的编制、执行、考核以及2010年国资委对所有央企施行EVA考核，这些对于财务风险的管理提出了新的要求，企业必将致力于提高财务风险的解释力、有效控制财务风险；其四，特别是“后金融危机”时代，港航上市公司财务风险预警方面的实证研究较为鲜见，积极开展财务风险评估的定量研究甚为重要。3Z值判定模型和KENDALL检验在港航上市公司财务风险评估中的设计应用3.1研究假设假设1：ST公司具有较大的财务风险，Z值应小于1.81。该假设是检验Z值判定模型在我国具有适用性的一项基本假设。假设2：除ST公司外，港口上市公司的Z值均值高于航运上市公司的Z值均值。理由在于港口企业的负债比率普遍低于航运企业的负债比率，故而港口上市公司的财务风险较低，则Z值均值较高。假设3：除ST公司外，港口上市公司的Z值标准差与航运上市公司的Z值标准差孰高孰低，有赖于Z值分布。假设4：除ST公司外，港口上市公司和航运上市公司的Z值排序与企业绩效排序具有一致性。3.2样本数据截至2009年12月31日，沪深两市的港口上市公司共13家，航运上市公司共14家（其中1家为SST），构成样本集合。样本数据来源：本研究所有数据均来自上交所（）和深交所（）的港航上市公司的2009年年报，每股市价均取当年12月31日收盘价。3.3研究变量Z＝1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5其中：Z表示判别函数值；1X=营运资金/资产总额=（流动资产-流动负债）/资产总额2X=留存收益/资产总额=（盈余公积+未分配利润）/资产总额3X=息税前收益/资产总额=（利润总额+财务费用）/资产总额4X=股东权益的市场价值/负债的价值总额=普通股和优先股市价总额/负债的价值总额....=（每股市价×流通股数＋每股净资产×非流通股数或有限售条件的股票股数）/负债总额5X=销售额/资产总额=营业收入/资产总额需指出的是，3X中计算息税前利润所需的利息费用无法从报表中直接获得，故用财务费用近似替代。3.4基于Z值的港航上市公司财务风险分析根据Z值判定模型，下表列示了2009年所有沪深股市中港口与航运上市公司的Z值等指标，其中“600751天津海运”列入SST，故在计算均值、标准差和标准得分时除外。表1港航上市公司Z值等指标计算港口上市公司Z值标准得分izzrs航运上市公司Z值标准得分izzrs600018上港集团3.750.1581601872招商轮船2.960.204666601008连云港2.85-0.1857601866中海集运-0.06-1.258938002040南京港4.180.3223600026中海发展3.370.403367600317营口港1.06-0.8693601919中国远洋1.19-0.653142600575芜湖港4.530.4559600428中远航运3.90.660225600190锦州港3.470.0511000520长航凤凰0.51-0.982695000905厦门港务2.45-0.3384600896中海海盛2.19-0.168505000088盐田港10.982.9193600692亚通股份4.140.776538000022深赤湾A3.840.1924600798宁波海运0.77-0.856689600279重庆港九0.78-0.9762600087长航油运1.06-0.716144600717天津港2.07-0.4836600787中储股份2.910.180434000582北海港2.6-0.2811600794保税科技7.782.540616600017日照港0.81-0.9648000039中集集团2.27-0.129734均值131113iizz3.3362—600751天津海运-4.45—均值131113iizz2.5377—标准差13211()131iiszz2.6184—标准差13211()131iiszz2.0634—根据表1，排除“600751天津海运”后，形成表2显示的Z值分布：表2港航上市公司Z值分布Z计分值港口上市公司数所占比例航运上市公司数所占比例1.81Z323.08%538.46%1.812.99Z430.77%430.77%2.99Z646.15%430.77%合计13100%13100%此外，利用表1中的“标准得分”，可以清晰地看出，财务风险由低到高排序后形成的正值与负值两大集合，分别见图1和图2。....-1.0000-0.50000.00000.50001.00001.50002.00002.50003.0000指标值盐田港芜湖港南京港深赤湾A上港集团锦州港连云港北海港厦门港务天津港营口港日照港重庆港九港口上市公司港口上市公司财务风险判定r：标准得分图1基于Z值分析的港口上市公司财务风险判定图1显示，盐田港、芜湖港、南京港、深赤湾A、上港集团和锦州港的标准得分大于零，列于财务风险较小集合；连云港、北海港、厦门港务、天津港、营口港、日照港和重庆港九的标准得分小于零，列于财务风险较大集合。在各自集合中，标准得分依次降低，而财务风险依次上升。-1.5000-1.0000-0.50000.00000.50001.00001.50002.00002.50003.0000指标值保税科技亚通股份中远航运中海发展招商轮船中储股份中集集团中海海盛中国远洋长航油运宁波海运长航凤凰中海集运航运上市公司航运上市公司财务风险判定r：标准得分图2基于Z值分析的航运上市公司财务风险判定图2显示，保税科技、亚通股份、中远航运、中海发展、招商轮船和中储股份的标准得分大于零，列于财务风险较小集合；中集集团、中海海盛、中国远洋、长航油运、宁波海运、长航凤凰和中海集运的标准得分小于零，列于财务风险较大集合。在两大集合中，标准得分依次降低，而财务风险依次上升。3.5实证结果分析据表1显示，“600751天津海运”的Z值为-4.45，远低于1.81，从而得出假设1成立。....港口上市公司的Z值均值为3.3362，高于航运上市公司的Z值均值2.5377，则假设2成立。港口上市公司的Z值标准差为2.6184，大于航运上市公司的Z值标准差2.0634，分析假设3是否成立，需要观察港航上市公司Z值分布结构，从表2可见，航运上市公司的Z值分布在各区间比较均匀，分别为38.46%、30.77%和30.77%，而港口上市公司的Z值分布在各区间的差异较为明显，分别为23.08%、30.77%和46.15%，结论是Z值分布越均匀，则Z值标准差越小，故而假设3也成立。为检验假设4是否成立，需要将表1的Z值按港口上市公司与航运上市公司分别排序，并与其绩效排序比较是否具有一致性。关于港航上市公司的绩效排序，我们采用大连海事大学研究得出的2009年港口和航运上市公司绩效报告给出的排序，Z值