基于控制权变更的壳资源重组利用绩效实证研究

2005年2月，第5卷，第2期（总第39期）中国经济评论ZhongguoJingjiPinglun,ISSN1536-9056,USA33基于控制权变更的壳资源重组利用绩效实证研究中国计量学院公共管理系虞华君*杨晨**摘要：本文通过随机选取2000年发生较大规模资产重组的80家上市公司，以重组后控制权是否发生变更为依据分成两组，其中一组控制权发生变更，而另一组控制权未发生变更，根据重组前后五年（重组前一年1999年到重组后第三年2003年）的财务数据，来对比研究两组样本公司之间不同的绩效变动情况，并期望能对壳资源的重组利用提供一定的参考。关键词：壳资源重组模式绩效一、研究现状及问题的提出目前，学术界对上市公司壳资源的重组利用的相关问题均作了不同层面的研究。其中，孙辰健（2001）从实践的角度考察了对上市公司壳资源利用的几种典型方式，并提出了壳资源的虚拟价值和价值模型，同时还分析了壳资源不同的分配制度对社会福利的影响。孙铮、王跃堂（1999）用实证的方法将重组公司的业绩与非重组公司的业绩进行比较，发现重组公司业绩有显著的提高。另外，在上市公司的兼并收购方面，冯根福、吴林江（2001）分析并检验了1994-1998年间我国上市公司并购的绩效，指出上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程，不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致，而且，并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。虽然，目前学术界对壳资源重组利用的绩效状况作了多方面的研究，但对于绩效状况的分析结论各不*虞华君（1977-），男，经济学硕士，研究方向：企业管理；工作单位：中国计量学院公共管理系；通讯地址：中国计量学院格致南楼211，邮编：310000；电话：[phone]；E-mail:[e-mail].**杨晨（1963-），男，副教授，研究方向：企业管理；工作单位：中国计量学院公共管理系；通讯地址：中国计量学院格致南楼211，邮编：310000。基于控制权变更的壳资源重组利用绩效实证研究34相同。另外，以壳资源重组利用过程中控制权是否发生变更为立足点对壳资源重组利用绩效所进行的研究相对较少，尤其从上市公司壳资源重组利用之后的控制权变更这一角度，并以5年的长时间跨度来对发生壳资源重组利用的上市公司的绩效变动进行实证研究的学术论文基本没有，这也是本文的研究意义所在。二、研究方法说明及模型设定本文主要运用因子分析的方法，对在2000年发生重大资本运作但未变更控制权的50家上市公司和发生重大资本运作但变更控制权的30家上市公司的财务数据进行分析，研究这两种壳资源的利用模式对上市公司经营绩效的不同影响。本文从一组具有一定相关性的财务数据中找出少数几个主要的因子，通过这几个因子来构筑上市公司的得分模型，进而对其进行深度分析。本文对这些上市公司的若干个重要财务指标进行因子分析并提取公共因子，再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘积的和构造综合得分函数。具体步骤为：（1）根据特征值大于0.7的原则，选公共因子，构建综合得分模型：jijiiFaFaFaF2211其中ija表示因子载荷，jF表示第j个公共因子，F表示综合得分。因子载荷ija表示变量jiFX与的相关系数，它表示前者对后者的依赖程度。（2）在最小二乘法意义下对因子得分进行估计，即把公共因子表示成为变量的线性组合。（3）以各因子的方差贡献率占这些因子总方差贡献率的比重作为权重进行加权汇总，得出各上市公司的综合得分F。三、实证分析（一）分析过程说明1．选定指标体系：VAR1——每股收益；VAR2——每股净资产；VAR3——净资产收益率；VAR4——股东权益比；VAR5——流动比率；VAR6——速动比率；VAR7——总资产收益率。基于控制权变更的壳资源重组利用绩效实证研究352．随机选取2000年发生较大规模资产重组的上市公司共计80家，其中30家在本次重组后控制权发生变更，50家在本次重组后控制权未发生变更。3．获取该部分上市公司在1999年（重组前一年）、2000年（重组当年）、2001年、2002年以及2003年的相关财务数据。4．对1999年、2000年、2001年、2002年和2003年的财务数据作因子分析。5．分别求两组上市公司（根据控制权是否变更来区分）的综合得分，对比两组公司在发生重组前后综合得分的变化，进而通过综合得分的变化来分析上市公司业绩的变化。（二）实证分析1．因子分析及综合得分计算过程通过使用SPSS12.0软件，对80家上市公司按1999-2003年分别进行因子分析，得到因子载荷矩阵。通过这些因子载荷矩阵，我们可以得出各年份的综合得分函数，具体如下：32199F17584.0F27188.0F55228.0F；32100F16132.0F33216.0F50652.0F32101F15021.0F33156.0F51823.0F；32102F12815.0F37016.0F50169.0F32103F12945.0F30325.0F568.0F其中，9900010203FFFFF、、、、分别表示1999-2003年的综合得分，123FFF、、分别表示公共因子。根据以上公式，可以求得各上市公司在各年度的综合得分。具体见附表所示。2．壳资源重组利用绩效的检验分析（1）重组后控制权发生变更的上市公司的绩效分析根据重组后控制权发生变更的各上市公司的综合得分，分别求各年度综合得分变动的样本均值和相应的正值比率，具体见表1：表1控制权发生变更的上市公司的绩效分析表F差值9900FF0001FF0102FF0203FF9901FF基于控制权变更的壳资源重组利用绩效实证研究36均值X0.03320.8579－0.2559－0.15480.8911正值比率p0.50.6670.6670.540.7F差值0002FF0103FF9902FF0003FF9903FF均值X0.6020－0.41070.63520.44720.4804正值比率p0.70.60.7670.70.7注：F差值表示不同年份的综合得分差值；均值X表示综合得分差值的算术平均，均值的正负表示业绩的上升或下降，均值的大小表示业绩变动的相对程度；正值比率p表示综合得分差值为正的样本数与总体样本的比值。从上表中，我们可以比较清晰的看到，上市公司经过重组之后，与重组前一年（1999年）相比，业绩有了很大的提高，经过重组之后，上市公司2000年、2001年、2002年和2003年的综合得分均比1999年要高，尤其重组后一年（2001年）的业绩比重组当年有了较大幅度的提升，而且正值比率也比上一年度有了较大的提高，说明大部分上市公司的业绩都在持续上升。到2002年，虽然正值比率没有下降，但均值由上一年的0.8579下降到－0.2559，可见2002年上市公司的绩效与上一年相比，绩效下降的企业数量没有扩大，只是不少公司的绩效状况有了较大程度的下降，使得2002年整体绩效状况有了很大程度的下降。到2003年的时候综合得分又进一步回落，并且当年的正值比率也出现了下降，说明2003年上市公司的绩效处于下降的企业数量在进一步扩大，虽然如此，但2003年的综合得分仍在重组当年（2000年）和重组前一年（1999年）之上，并且0003FF和9903FF的正值比率均为70%，可见经过对上市公司壳资源以变更第一大股东的方式，使大部分上市公司的业绩有了明显的改观。同时也可看出，该部分上市公司的绩效存在一定的分化，即在壳资源重组利用后绩效未得到改进的绩差公司的绩效恶化程度比较严重。（2）重组后控制权未发生变更的上市公司的绩效分析同样，根据重组后控制权未发生变更的各上市公司的综合得分，分别求各年度综合得分变动的样本均基于控制权变更的壳资源重组利用绩效实证研究37值和相应的正值比率，具体见表2：表2控制权未发生变更的上市公司的绩效分析表F差值9900FF0001FF0102FF0203FF9901FF均值X－0.28590.5779－0.1886－0.21740.292正值比率p0.340.820.440.320.66F差值0002FF0103FF9902FF0003FF9903FF均值X0.3894－0.4060.10350.1719－0.114正值比率p0.720.40.60.60.50注：此表中F差值、均值X、正值比率p与表1所指相同。从上表中，我们可以看出上市公司重组当年（2000年）的绩效与上一年相比呈下降趋势，同时正值比率也仅为0.34，但重组后一年（2001年）各公司的业绩都有了较大的改进，不但均值比2000年有了大幅的提高，而且正值比率也达到了82%，说明该年度大部分公司的绩效都得到了不同幅度的提升。在2003年，0203FF均值不仅仍然在下跌，而且，下跌的幅度有了进一步的加大，由上一年度的－0.1886扩大到-0.2174，此外，正值比率也在进一步下跌，由原来的0.44跌落到0.32，可见，样本公司在该年度的整体绩效还在进一步下滑，而且下滑的幅度在进一步加大。同时，在该年度（2003年）样本公司中企业绩效在下滑的面也在进一步扩大。从1999年度到2003年，该部分样本公司经过重组后，企业的绩效短期内有了较大幅度的提高。但是在2001年之后，该部分企业的绩效开始下滑，而且下滑幅度较大，已经跌破了重组前一年（1999年）的绩效水平，并且正值比率也仅为50%，可见该部分上市公司从整体来看进行资产重组的成效不大，从壳资源重组利用动因的角度来分析，该部分样本公司可能存在一定的短期行为。（3）综合分析基于控制权变更的壳资源重组利用绩效实证研究38在分别对上市公司壳资源两种利用模式所产生的不同绩效分析之后，我们再来比较一下这两种模式的不同的绩效状况变动趋势。为了更加直观地显示两组上市公司的绩效变动状况，分别对综合得分的年度变动进行图示说明，具体见图1、图2：我们可以很直观地了解到两组上市公司重组利用的不同绩效，控制权发生变更的上市公司9900FF的均值为0.0332，而控制权未变更的上市公司仅为－0.2859。可见经过2000年的壳资源重组，控制权发生变更的上市公司的绩效有了一定的提高，但控制权未发生变更的企业的绩效没有上升，反而有了一定程度的下降。同时从正值比率也可以看出前者也要比后者高16%，说明重组后绩效得到改进的企业数量明显前者要多于后者。到2001年，两组上市公司的0001FF的均值和正值比率都得到提高，说明这两组上市公司的绩效都得到了提升，但从两组样本公司比较而言，控制权未变更的上市公司该年度的正值比率要高于控制权发生变更的上市公司。同时，控制权发生变更的样本公司的绩效变动均值要高于控制权未发生变更的样本公司，可知在该年度控制权发生变更的样本公司绩效的提升幅度要大于控制权未发生变更的样本公司，但绩效提升的面要小于控制权未发生变更的样本公司。在重组发生后第二年（2002年），两组样本公司0102FF的均值都呈负方向变动。并且，控制权发生变更的样本公司的均值下降幅度要略大于控制权未发生变更的样本公司。同时，从正值比率来看，控制权发生变更的样本公司的正值比率没有出现下滑，仍保持在66.7%的比例，而控制权未发生变更的样本公司的正值比率则出现了较大程度的下跌，由上一年度的图1综合得分年度均值变动趋势表-0.4-0.200.20.40.60.81F00-F99F01-F00F02-F01F03-F02变动年度综合得分年度均值图2年度正值比率变动趋势表00.20.40.60.81F00-F99F01-F00F02-F01F03-F02变动年度年度正值比率p控制权未发生变更上市公司控制权发生变更上市公司图1综合得分年度均值变动趋势表图1综合得分年度均值变动趋势表控制权未发生变更上市公司控制权发生变更上市公司基于控制权变更的壳资源重组利用绩效实证研究3982%下落到本年度的44%，可