国际资本流动对中国货币供给的影响及政策分析

【原文出处】《世界经济》【原刊地名】京【原刊期号】200106【分类号】F62【分类名】金融与保险【复印期号】200110【标题】国际资本流动对中国货币供给的影响及政策分析【作者】杨胜刚/刘宗华【作者简介】杨胜刚湖南大学金融学院刘宗华湖南大学国际金融系【正文】一、国际资本流动的界定国际资本流动分为三个领域；国内资本的流动；国内资本与国际资本的互相转化；国际资本的流动，即国际资本在各个国际金融中心的流动。本文重点是分析国际资本流动对一国货币供给进而对一国的货币政策的影响。国内资本与国际资本之间的流动规模和方向主要取决于以下因素：1.投资发展水平。发达国家经济发展程度高，长期积累了大量的剩余资本，要进行资本输出。1946年美国资本输出总额为394亿美元，到1982年增长了20倍，达到8342亿美元，至90年代资本流出速度更快，仅1995-1997年三年间资本流出达2814亿美元①。发展中国家国内储蓄不足、资金短缺，需要大量输入资本。1990年流入新兴市场经济国家的私人资本为444亿美元，到1996年达到3360亿美元，1997年因东亚金融危机减少到3198亿美元，1998年急剧跌至699亿美元，预计2000年将达到1234亿美元（戴相龙，2000）。2.国际收支状况。通常，经常项目出现赤字需要资本输入来弥补；相反，出现黑字需要资本输出来平衡。3.金融市场的发育程度。一国金融体制健全，金融市场发育完善，外资流入的可能性就提高。除了以上三种主要因素外，一国的外汇管制状况、世界经济周期、世界经济集团化趋势、国际政治等因素也可能影响资本的流动。按不同的标准，国际资本可有不同的分类：以表现形式可分为商业资本、产业资本和银行金融资本。相应地，国际资本流动就表现为商品输出（入），技术转让（引进）以及银行资本输出（入）。以资本周转时间的长短可以分为长期资本和短期资本。长期资本是指周转时间超过一年的资本，有中长期国际贷款及有价证券。短期资本是指流动时间为一年及一年以下的资本。目前全球国际短期资本已达7.2-7.5万亿美元，全球日外汇交易量为1.5-2万亿美元。各国间同贸易相关的国际间资本流动与贸易之外的国际资本流动之比为1:45（白钦先，1999）。二、国际资本流动条件下的货币供给模型在现代银行制度下，货币供给方程为：M[s]=m×B，其中m为货币乘数，B为基础货币。影响基础货币的有中央银行的再贴现、再贷款、支付利息、购买证券、收购外汇、收购黄金、财政透支等因素。按简化的中央银行资产负债表（如表1）有下列等式成立。表1简化的中央银行资产负债表负责(Liabilities)资产(Assets)L[,1]流通中现金A[,1]政府债券L[,2]存款准备金A[,2]放款L[,3]政府存款[A,3]国外资产L[,4]其他负债[A,4]其他资产因为资产(L)＝负债(A)，即L[1]+L[,2]+L[,3]+L[,4]=A[,1]+A[,2]+A[,3]+A[,4]，并且B=L[,1]+L[,2]，有：B=(A[,1]+A[,2]+A[,3]+A[,4])-(L[,3]+L[,4])(1)＝国外资产净额＋国内信贷额(2)用方程式表示为：B=NFA+DL其中NFA为国外资产净额；DL为国内信贷额。用增量表示：△B=△NFA+△DL，得出M[s]=m×(NFA+DL)=meR+m×DL。其中，m为货币乘数，e为用本币表示的外币价格，R为外汇储备量。该式表明：一国的货币供应量是由货币乘数m、外汇汇率储备量及国内信贷（由于在一国国外资产净额中，黄金及SDR的比重低较，为分析方便略去这两者，只考虑外汇储备，这样并不影响分析的正确性）。而货币乘数M在短期内变化不大，可以看做常数，这样货币供应量M[s]主要是由国内信贷量及外汇储备的增减变化决定。△M[s]=m△NFA+m△DL=me△R+m△DL=me△R+m△DL(3)该式表明在开放经济中，一国的外汇储备与国内货币供应M[s]有如下关系：1.外汇储备变动是货币供给的重要渠道，因而短期资本通过影响外汇储备会对货币供给产生影响。2.外汇储备占款是中央银行的一项资产，具有高能货币的性质。3.资本流动的三种情况对货币供应量有不同的影响：流入大于流出△R增加，M[s]增加me△R；流入等于流出，M[s]不变；流入小于流出，M[s]减少me△R。三、国际资本流动对货币供给的影响途径以上分析的国际资本流动及对货币供给的影响只是笼统意义上的国际资本。事实上，长短期国际资本、短期国际资本中的贸易资本、银行资本、安全性资本和投机性资本之间流动的动力、机制不同，对货币供给影响的大小、方式也不完全一样。国际资本流动对货币供应量的影响主要是通过国际收支表现出来，若出口大于进口，则贸易收支顺差，反之亦然，贸易资金在短期资本流动中占有重要地位。而银行资本、安全性资本和投机性资本的流动通过国际收支平衡表中的资本项目表现出来。国际资本流入导致国际收支顺差，外汇储备增加；反之则外汇储备减少。外汇储备R增加，则货币供应量M[s]增加me△R，对经济产生扩张效应。国际资本流动通过外汇储备进而对货币供给所产生的影响受银行体系、外汇管理制度及汇率本身的影响。1.银行体系的影响。在二级银行体制下，中央银行或一国政府会指定一些银行经营外汇买卖业务，这样的银行称为外汇指定银行。而中央银行通过买卖外汇指定银行的外汇来稳定汇率，调节货币供应量。当外汇指定银行以收回贷款的方式来弥补准备金缺口时，国际收支顺差对国内货币供给可能没有影响；当外汇指定银行动用超额准备金时，会使货币供给的乘数值变大，结果货币供给得到了扩张；当外汇指定银行向中央银行借款或是将外汇余额再卖给中央银行来获取准备金时，国内基础货币会与国际收支差额成同等程度地增加，从而货币供应总量将有一个多倍的扩张。2.外汇管理制度的影响。将外汇管理体制分为三类：第一类指一国的外汇资产应当全部由中央银行持有，即外汇指定银行结汇和售汇的差额必须全部卖给中央银行，在这种体制下，中央银行的外汇储备随国际收支的顺差或逆差等额地增加或减少；第二类，出口商所获得的外汇必须足额地卖给商业银行，商业银行是否将结售汇的余额卖给中央银行则取决于商业银行自身的决策偏好；第三类，允许私人部门自由持有外汇，实现本币的自由兑换。我国在1994年的外汇体制改革后实行银行结售汇制，中央银行对外汇指定银行的外汇头寸有限制，我国的外汇管理体制与第一类近似。本文对三类外汇管理体制下，货币供给量变化做一简单分析：第一种外汇管理体制下，国际收支顺差会等额地表现在中央银行的外汇储备的增加上，以s代表国际收支顺差额度，中央银行获取s量的外汇储备，就相应的投放es量的本国基础货币，而这时的国际收支顺差并没有改变法定存款准备率及商业银行持有的超额准备率，因而未改变货币供给的乘数值。货币供给的扩张因基础货币按国际收支顺差额的大小而扩张，表示为：△M[s,1]=mes(4)在第二种外汇管理制度下，国际收支顺差对货币供给的影响取决于商业银行弥补准备金的方式。如商业银行将其所有的外汇资产余额的一部分卖给中央银行来弥补准备金缺口，而另一部分以超额准备金来弥补，这一方面使中央银行的基础货币增加，另一方面使超额准备金减少，货币供应乘数值变大。彭兴韵(1997)通过分析，得出在第一种外汇管理体制下，国际收支顺差对国内货币的扩张效应小于在第二种外汇管理体制下国际收支顺差对国内货币供给的扩张效应，即：△M[s,1]＜△M[s,2]。商业银行保留越多的外汇资产，动用越多超额准备金，国际收支顺差所带来的货币供给的扩张效应就越强烈。在自由的外汇管理体制下，国际收支顺差对国内货币供给的影响程度还要取决于人们持有外币资产的意愿。若人们将其所获得的外汇资产全部卖给商业银行，此种情况与第二类外汇管理体制下的扩张效应相同。人们持有外汇资产的意愿越强烈，国际收支顺差对国内货币供给的冲击作用就越小，极端地，当人们完全持有外汇资产，国际收支顺差对国内货币供给完全没有影响。3.汇率变化的影响。前面分析的外汇储备对国内货币供给的影响都是在假定汇率不变的情况下进行的。事实上，在浮动汇率制度下，受经济形势、利率高低、国际资本流动等因素的影响，汇率波动越来越大。如国际收支顺差，外汇供大于求，本币升值。外汇储备对国内货币供给的影响比外汇汇率不变时要小。即△M[1]=me[1]△R＜△M=me△R(e[1]＜e)。当局对本币采取法定升值，效果是一样的，反之亦然。四、外资流入对我国货币供给的影响及政策分析国际资本对于一国居民来说，又称为外资。这里所说的外资既包含经常账户下的贸易资金、单方面转移资金，也包括资本与金融账户下的长短期资金。随着与各国的国际经济合作进一步加强，我国的国际收支规模日益扩大，国际收支状况日益改善（见表2）。表21993年以来货币供应量、国际收支、汇率、FDI变化情况附图资料来源：《中国金融年鉴》(1999)及《中国统计年鉴》(1999)。表3我国外汇储备增加对基础货币的影响附图资料来源：《中国金融年鉴》(1999)、《中国统计年鉴》(1999)；1999年资料转引自谢多(2000)。我国的外汇储备除增长速度快之外，还有另外一个特点，即经常项目和资本项目双顺差。1995年，经常项目顺差为16.98亿美元，资本项目顺差高达386.74亿美元。外国直接投资(FDI)由1993年的275.15亿美元增加到1997年的452.57亿美元，1998年实际利用外资590亿美元，其中外国直接投资454.63亿美元。随着外汇储备的大量增加，必然扩大中央银行的外汇占款。外汇占款成为基础货币投放的主渠道，对货币供应形成压力。新的外汇体制在一定程度上限制了中央银行通过调整外汇储备量来调控基础货币存量的能力和自主性。当我国的国际收支出现持续顺差（或持续逆差），使得各银行持有的结算周转余额都高于（或低于）各自的上限（或下限）比例时，中央银行都必须进入市场买卖外汇，丧失了通过干预外汇市场控制外汇占款规模的主动性，导致了对货币供应量控制能力的减弱。因此，在经济、金融开放程度日益加深，外资流出（入）对我国货币政策的冲击日益加大的背景下，如何调整相应经济、金融政策，完善中央银行的货币政策操作，以减缓外资流出（入）对我国货币供给造成的冲击已为理论界和实际部门所关注，主要观点有：1.应改革并完善现行的外汇管理制度，建立多级式的储备体系。自1994年外汇体制改革以来，我国的外汇储备大幅度增加，这其中既有国家从宏观角度考虑货币自由兑换进程的推进，维持金融市场稳定及香港回归之后作为国际金融中心的地位等因素而主动增加外汇储备，也有由于现行的结售汇制度使中央银行被动增加外汇储备的因素。前者除了经济因素外，还涉及政治和社会因素，这已超出本文的考察范围；后者是由现行结售汇制造成的，企业收入的外汇必须按当日牌价卖给指定银行，而售汇需有相应的凭证并要得到许可。这样国内企业不能保留外汇账户，企业存储和吞吐外汇的能力受到很大限制，“储水池”功能基本失去，从而使外汇持续处于供大于求状态。中央银行同时对各外汇指定银行的结售汇周转外汇余额实行比例浮动管理，各银行不得不在外汇市场大量抛售外汇以满足中央银行的头寸管理要求。为了保持人民币汇率的稳定，中国人民银行只能被动地入市大量买入外汇，从而导致外汇占款的大量增加。因此，只有完善现行的结售汇制，才能从根本上缓解外资流出（入）通过国际储备对货币供给的影响。第一步应在中资外贸企业可以保留进出口总额15%的外汇政策的基础上，进一步扩大保留外汇的比例。同时，扩大外汇指定银行的外汇头寸。第二步是进一步完善中央银行的间接调控机制，加强中央银行对外汇市场的间接调控能力。第三步是在资本项目未完全开放的条件下，由强制结售汇制过渡到意愿结售汇制，即用境内外汇自由交易制度取代结售汇制（董寿昆，1997）。2.完善中央银行的外汇冲销政策。第一，收回对商业银行的再贷款。再贷款是中国人民银行的一项传统的货币政策工具，中央银行通过发放和收回再贷款来调节商业银行的流动性，进而影响商业银行的信用创造能力。在1998年以前人民银行是大量回收再贷款，19