全球化工估值水平分析(1)

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。中金公司研究部分析员：时雪松[e-mail](8621)58796226要点:¾市场目前对化工企业估值水平存在误区。由于化工产品种类繁多，再加上专业性较强，对于企业产品、技术工艺和应用方面皆有一定的认知壁垒，市场对于化工企业应该怎么估值问题的认识也一直不够清晰，导致市场往往给予化工企业一定的估值折价。同时由于对不同产品的差别认识不够，市场往往给予内在条件不同的化工企业给予类似的估值水平。¾国际上普遍把化工公司分成两大类别，大宗化学品公司和特殊化学品公司，两者的实质性差别是进入技术壁垒和行业竞争态势的不同，大宗化学品的竞争在于成本优势，而特殊化学品则是技术和研发能力更为重要。从企业的盈利能力来讲，特殊化学品普遍盈利水平高于大宗化学品。¾由于大宗化学品和特殊化学品的进入壁垒和市场竞争情况的不同带来了未来企业盈利增长水平的不同，市场给予的估值水平产生了差异。国际上特殊化学品公司的估值水平明显高于大宗化学品公司。根据2007年平均盈利预测值的估值水平，美国市场特殊化学品平均PE水平达到16.9倍，EV/EBITDA达到9.0倍；美国大宗化学品平均PE水平为11.6倍，EV/EBITDA为5.6倍。¾对照目前国际公司估值，我们重点关注的化工企业估值水平大多具有较大折价。而由于中国具有巨大的消费市场，国内化工产品需求增长远远大于发达国家。同时中国企业由于投资成本、资源成本和劳动力成本低带来了企业的综合成本优势，未来中国企业的长期增长潜力大于国际公司。¾大宗化学品：华鲁恒升增发摊薄后2007年PE低于9倍，未来成长比较明确，维持审慎推荐。沈阳化工考虑摊薄后2007年PE达到13倍左右，由于未来盈利有超出预期的可能，同时08、09年业绩有大幅增长的潜力，维持“长期推荐”。云天化2007年估值水平低于9倍，玻纤产能扩展迅速，毛利稳定，可以弥补尿素业务的盈利下滑，未来估值有向上的空间。¾特殊化学品：星新材料2007年PE在13.5倍左右，而新安股份2007年摊薄后PE估值在14倍左右，2008年业绩有大幅提升空间，维持“审慎推荐”。山西三维2007年摊薄后PE水平在13.8倍，2008年业绩增长也比较明确，维持“审慎推荐”。三爱氟业绩可预测性比较差，但我们认为2007年主营业务增长确定，如果能实施管理层激励，估值上应有向上的空间。全球化工估值水平分析2006年11月22日化工化工行业:2006年11月22日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2分类大宗化学品特殊化学品产品同质化产品有一定差异化低进入技术壁垒较高进入技术壁垒需求量大(5百万吨/年)需求量相对较小周期性强成长性更好规模经济决定成本水平技术水平影响成本投资比较大相对较低投资市场竞争度较高行业集中度较高举例产品硫酸、硝酸、盐酸、烧碱、PVC、乙烯、丙烯、甲醇、液氯、化肥、苯、甲苯等MDI、TDI、BDO、有机硅、氟精细化学品、纺织助剂、食品添加剂、电子化学品等特征公司分类公司样本数美国大宗化学品公司11美国特殊化学品公司14欧洲工业气体公司3欧洲多元化化工公司4欧洲农业化学品公司3欧洲特殊化学品公司10日本化学品公司14亚太地区化学品公司（不含日本）15合计74全球化工估值水平分析市场对化工企业如何估值常常有所混淆由于化工产品种类繁多，再加上专业性较强，对于企业产品、技术工艺和应用方面皆有一定的认知壁垒，市场对于化工企业应该怎么估值问题的认识也一直不够清晰，导致市场往往给予化工企业一定的估值折价。同时由于对不同产品的差别认识不够，市场往往给予内在条件不同的化工企业给予类似的估值水平。当一个化工企业的估值水平达到15倍以上时，市场往往认为估值水平已经偏高，最近化工股的下跌也和市场认为化工估值水平已经到位有一定关系。为此，我们专门参考了国际上通行的化工企业分类方法，并对全球化工企业的估值水平进行了一定的分析，分析结果也表明，目前大部分我们重点关注的A股化工企业估值水平具有较强的吸引力。国际化工企业的分类和估值分析化工企业的分类。从化工产品特性和统计学的角度，目前国际国内对化学品的大体分类相同，包括基础化学原料、化肥、农药、涂料油颜料和染料、特殊化学品、塑料和合成树脂以及橡胶。而从投资的角度，国际上一般将化学品分成两大类：大宗化学品（Commoditychemicals）和特殊化学品（或称精细化学品Specialtychemicals）。表面上来看，大宗化学品和特殊化学品的区别是消费量的不同，其实质是进入技术壁垒和行业竞争态势的不同，从行业竞争的角度讲，大宗化学品市场基本上充分竞争，成本领先是竞争的主要优势；而特殊化学品市场相对行业集中度高，竞争相对有序，技术和研发能力显得更为重要。从企业的盈利能力来讲，特殊化学品普遍盈利水平高于大宗化学品。大宗化学品和特殊化学品的主要特性对比如下：表1：大宗化学品和特殊化学品的区别资料来源：中金公司研究部我们选取了美国、欧洲、日本和亚太地区的74家典型化工企业进行了估值水平比较（样本分布见表2）。比较的结果表明，由于大宗化学品和特殊化学品的进入壁垒和市场竞争情况的不同带来了未来企业盈利增长水平的不同，市场给予的估值水平产生了差异。特殊化学品公司的估值水平明显高于大宗化学品公司。（表3）从分地区来看，日本市场估值水平普遍较高，而亚太（主要为台湾和韩国）企业估值水平较低，这和两地区的市场总体估值水平相符合。我们认为美国和欧洲成熟市场的估值水平具有参考意义。根据2007年平均预测值的估值水平，美国市场特殊化学品平均PE水平达到16.9倍，EV/EBITDA达到9.0倍；美国大宗化学品平均PE水平为11.6倍，EV/EBITDA为5.6倍。表2：全球化工估值水平分析的样本数资料来源：中金公司研究部全球化工估值水平分析本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3分地区估值200520062007200520062007200520062007美国特殊化学品25.818.916.93.73.53.311.09.69.0美国大宗化学品19.512.911.63.62.41.96.56.05.6欧洲化工19.617.414.73.32.92.610.18.88.1日本化工27.120.116.12.01.81.78.67.76.9亚太化工9.614.813.31.61.61.47.310.79.9平均20.417.014.62.82.42.28.88.67.9分类别估值200520062007200520062007200520062007多元化化工10.414.013.02.42.22.07.86.96.4工业气体22.012.512.02.51.71.511.27.16.3大宗化学品16.314.212.73.52.42.07.67.06.5特殊化学品20.317.715.03.52.82.69.47.36.8平均20.417.014.62.82.42.28.88.67.9流通市值分类估值200520062007200520062007200520062007大盘公司19.516.814.83.02.72.59.79.18.5中盘公司13.916.813.52.61.71.57.36.55.9小盘公司27.711.910.82.41.81.613.75.14.3平均20.417.014.62.82.42.28.88.67.9P/EP/BEV/EBITDAP/EP/BEV/EBITDAP/EP/BEV/EBITDA表3：全球化工估值比较资料来源：彭博资讯，中金公司研究部国内化工企业的估值水平并不高尽管企业的估值水平还需要看公司本身的发展潜力和成长性，在一定程度上可以参考国际上关于大宗化学品和特殊化学品的分类估值水平。对照目前国际公司估值，我们重点关注的化工企业估值水平并不高。而由于中国具有巨大的消费市场，国内化工产品需求增长远远大于发达国家。同时中国企业由于投资成本、资源成本和劳动力成本低带来了企业的综合成本优势，未来企业的长期增长潜力大于国际公司。美国化工协会（ACC）最近的研究报告预测，2006~2016年间中国化学工业产量年均增长率为10.4%，而亚洲为5.4%，世界为3.6%。中国已成为许多精细化工和医药公司低成本中间体的重要来源，中国在基础化学品和下游衍生物方面的投资继续加快，中国将成为美国以外的最大化学品市场。也就是说，未来十年中国企业未来平均成长性将是全球平均水平的3倍以上，理应享有一定的估值溢价，国内的领头化工企业无疑成长性更强。我们重点关注的化工企业都是国内化工子行业的龙头企业。我们认为星新材料、新安股份、山西三维、烟台万华和三爱氟可以参考特殊化学品估值；云天化、四川美丰、六国化工和沈阳化工可以作为大宗化学品企业来看；而华鲁恒升和巨化股份则大宗产品和特殊品皆有一定比例；钾肥尽管是一种大宗商品，由于产品的资源属性和行业寡头垄断的竞争态势，国际市场给予比大宗化学品高的估值水平，目前国际龙头公司Potashcorp2007年的PE水平在20.35倍。投资建议最近化工股股价的下跌已经使目前我们重点关注的化工企业具有明显的估值吸引力和投资价值。大宗化学品：华鲁恒升增发摊薄后2007年PE低于9倍，未来成长比较明确维持审慎推荐。沈阳化工尽管考虑摊薄后2007年PE达到13倍左右，由于未来盈利有超出预期的可能，同时08、09年业绩有大幅增长的潜力，维持“长期推荐”。云天化估值2007年估值水平低于9倍，玻纤产能扩展迅速，毛利稳定，可以弥补尿素业务的盈利下滑，未来估值有向上的空间。特殊化学品：星新材料2007年PE在13.5倍左右，而新安股份2007年摊薄后PE估值在14倍左右，2008年业绩有大幅提升空间。山西三维2007年摊薄后PE水平在13.8倍，2008年业绩增长也比较明确。这几家公司估值上均有一定向上空间，维持“审慎推荐”。三爱氟业绩可预测性差，从行业层面判断公司2007年主营业务增长明确，如公司能实施管理层激励，估值上应有较大向上空间。化工行业:2006年11月22日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任