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请务必阅读正文之后的免责条款部分低价收购高盈利资产彰显做大旅游平台决心——丽江旅游定向发行收购资产预案点评许娟娟[e-mail]0880209110635本报告导读：本次资产注入价格较低、资产盈利能力较强，表明地方政府做大旅游资源整合平台的决心。目标价32.6元，距离目前股价尚有25%空间，增持。事件：z丽江旅游（公司）向景区公司定向发行股份，购买其持有的印象旅游51%股权。双方已于2010年9月28日签署了《发行股份购买资产框架协议》，目前方案已通过董事会审批，拟转让的资产尚在评估中，待评估完成后择时召开股东大会审议，通过后提交云南省国资委以及中国证监会审批。z上市公司发行股份的价格不得低于21.69元（目前股价25.7元），发行股份上限为1000万股（约占2010年6月30日公司总股本1.16亿股的8.6%），51%股权作价2.1亿元（溢价282%）。评级：增持上次评级：谨慎增持目标价格：32.60上次预测：17.08当前价格：25.692010.10.07交易数据52周内股价区间（元）14.26-24.62总市值（百万元）2,716总股本/流通A股（百万股）116/72流通B股/H股（百万股）0/0流通股比例62%日均成交量（百万股）1日均成交值（百万元）1352周内股价走势图-22%-6%10%26%42%2009/102010/12010/42010/7丽江旅游深证成指相关报告《酒店亏损是业绩下降主因》2010.02.08《游客数增长良好，酒店开办费拖累业绩》2009.10.21《酒店开办费影响中期业绩增速》2009.07.23《酒店业务将拖累公司09年业绩》2009.03.10《前三季度净利润实际下降40%》2008.10.28评论：z考虑到公司是丽江唯一上市公司，大股票旗下旅游资产本次以低价注入，表明地方政府将公司作为旅游资源平台、并培育壮大的决心。此外从市值角度，目前公司总市值27亿元，流通市值只有16.8亿元，与公司资源相对应的无形资产价值形成对比，建议按照2011年EPS给予35倍PE，目标价32.55元，增持。社会服务业/社会服务丽江旅游（002033）股票研究公司事件点评丽江旅游（002033）请务必阅读正文之后的免责条款部分2of5公司主要经营索道和酒店业务，并联营旅行社业务，其中索道是收入和利润的主体。2009年公司实现收入1.83亿元，归属于母公司净利润3700万元，毛利率84%，净利润率25%。索道是公司收入和利润的主要来源，占收入的82%，占利润98%。交易背景。本次的资产出让方景区公司与公司的实际控制人均为雪山管委会。景区公司是丽江市政府对玉龙雪山景区的投融资及管理平台；目前有一家全资子公司、两家参股公司；全资子公司即印象旅游，两家参股公司均从事高尔夫俱乐部业务；印象旅游是景区公司的收入和盈利主体。印象旅游为景区公司的全资控股子公司，主要从事《印象·丽江》雪山篇演出，其收入主要来自门票，其中95%以上的门票收入来自团客；印象旅游按月与丽江各旅行社进行门票销售收入的结算确认销售收入。图1：公司股权结构（资产注入前）图2：公司股权结构（资产注入后）数据来源：公司公告、国泰君安证券销售交易总部本次资产重组对公司有积极影响。1、本次交易有利于提升公司盈利能力：交易完成后，印象旅游成为丽江旅游的控股子公司，印象旅游净利润09年培育成熟至今稳定在40%左右，高于公司25%的净利润率水平。此外，印象旅游原股东景区公司就资丽江旅游（002033）请务必阅读正文之后的免责条款部分3of5产转让签署了《利润补偿协议》，承诺了发行完成当年开始的后三年，若印象旅游扣除非经常性损益后实际净利润低于本能方案的预测值，则景区公司对公司进行补偿，2010-2013年的预测值分别为2958、3009、3111、3238万元，为整合后公司的业绩提供保障。2、优化业务结构，实现资源整合：公司目前的景区业务较为单一，文化娱演可以丰富公司现有业务；此外印象旅游的演出地点在公司景区内，丽江旅游又是丽江地方唯一上市公司，因此本次资产重组实现了地方旅游资源的整合，表明地方政府充分发挥公司作为地方旅游类资源上市并发展壮大的决心。3、本次重大资产重组后，公司大股东和实际控制人均没有变化。资产购买价格较低。1、本次资产预估采用了收益法，以2010年9月30日为评估基准日，51%权益对应估值2.1亿元，其中以为自由现金流折现计算出的经营性资产估值3.5亿元，非经营性资产估值1亿元。2、公司51%账面净资产为0.55亿元，增值282%，增值主要来自对公司经营前景的良好预期以及无形资产。3、本次收购对应2010年PE约5.5，购买价格较低。印象旅游的盈利成长性是潜在风险。1、本次待收购资产的估值基于其乐观的盈利前景预期，而印象旅游的收入主要来自当地旅行社团队客流的文化演出门票，而当地自然气候变化对旅行社业务客流的影响较大。2、印象旅游的主业亦较为单一，增长来自旅游人数和门票价格的自然增长，若《印象·丽江》雪山篇演出不能创新，其长期吸引力也将下降，影响公司成长性。3、印象旅游存在补交所得税1900万的可能性，约占2010年净利润的20%-25%。目标价32.6元，距离目前股价尚有25%空间，增持。1、公司原有三条索道业务将受益于技改和票价提升，预计2011-2012年净利润率回归30%以上，净利润增速分别为266%、22%；2、印象旅游2011年并表的可能性较大，预计2011-2012年收入增长来自门票均价和客流量的提升，收入增速分别为13%、15%，净利润率维持40%以上，净利润增速分别为19%、10%。3、预计2010、2011、2012年公司EPS分别为0.17元、0.93元、1.09元。考虑到公司是丽江唯一上市公司，旅游相关资产本次以低价注入，表明地方政府将公司作为旅游资源平台、并培育壮大的决心，此外从市值角度，目前公司总市值27亿元，流通市值只有16.8亿元，与公司资源对应无形资产价值形成对比。建议按照2011年EPS给予35倍PE，目标价32.55元，增持。表1：公司盈利预测201020112012收入368,597,800436,315,514508,458,841yoy18%17%其中：原有业务180,000,000223,200,000263,376,000印象丽江188,597,800213,115,514245,082,841净利润19,520,000117,073,343136,910,980yoy500%17%其中：原有业务19,520,00071,424,00086,914,080印象丽江75,063,00089,508,51698,033,136印象丽江持股比例0%51%51%EPS0.170.931.09股本（亿股）1.161.261.26当期股价对应PE（2010年9月30日）1392924数据来源：公司公告、国泰君安证券销售交易总部丽江旅游（002033）请务必阅读正文之后的免责条款部分4of5作者简介：许娟娟：复旦大学经济学硕士，2007年进入国泰君安证券，2007-2009从事商贸零售行业研究，2010开始从事旅游行业和食品饮料行业研究，现为旅游行业研究员兼食品行业研究员。丽江旅游（002033）请务必阅读正文之后的免责条款部分5of5分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%减持相对沪深300指数下跌5%以上2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。行业投资评级增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路168号上海银行大厦29层深圳市福田区益田路6009号新世界商务中心34层北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼10层邮编200120518026100140电话[phone]（0755）23976888（010）59312799E-mail：[e-mail]