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尊敬的作者:您好!本人是《科技创业月刊》杂志社内编辑,您或您的朋友如需发表文章,还请您推荐一下《科技创业月刊》杂志!《科技创业月刊》是国家科技部火炬高技术产业开发中心、中国技术市场管理促进中心和湖北省科技厅联合主管,湖北省科技信息研究院主办的财经、科技类学术期刊。国际标准刊号:ISSN1672-2272国内统一刊号:CN42-1665/T国内邮发代号:38-142中国创业投资类核心期刊、中国学术期刊数据库统计源期刊、中国期刊网全文数据库全文收录期刊、中国核心期刊(遴选)数据库收录期刊、湖北省优秀科技期刊。栏目有:区域发展、创新论坛、资本纵横、创业经济、投资理财、经营之道、产经透视、管理论评、科学评价、人力资源、法制园地、教育园地、理论视野、案例研究、应用技术。*联系方式:湖北省武汉市洪山路2号湖北科教大厦D座14楼《科技创业月刊》杂志社邮编:430071编辑:张俊明电话:027-87842436手机:13476186228传真:027-87822960投稿邮箱:kejichuangye@163.comQQ咨询投稿:1060172196博客征稿地址:职称论文、基金项目文章、课题论文、您的同事、朋友、学生如需发表文章,请推荐,本刊欢迎来稿!审稿期3-7天!另外:本人还认识一些其他学术期刊编辑,可代理发表,有需要请联系《机电信息》《现代园艺》《中小企业管理与科技》《科技与生活》《企业导报》《中国外资》《财经界》《价值工程》《教育教学论坛》《新课程》《新课程学习》《教师》《都市家教》《经营管理者》《青年文学家》《南昌教育学院学报》《亚太传统医药》《时珍国药》(08北大核心)《电脑与信息》《理论月刊》(08北大核心)以上杂志国家新闻出版总署可查!投稿请注明期刊名称!联系人:张编辑投稿邮箱:jmzhang1986@163.com电话:13476186228QQ:526922560文章为PDF转换过来的,有些乱码,请核对PDF版!创业投资管理对企业绩效表现的影响o贾宁李丹摘要本文以2004-2008年深圳中小板的上市公司为样本,围绕企业首次公开发行这一重要的创业投资(以,下简称“创投”)退出方式,研究创投机构对其支持企业上市后经营业绩和股市表现的影响。结果表明,创投支持企业上市时的规模和年龄均显著低于非创投支持企业,且前者在上市首日的抑价水平显著高于后者。从长期表现来看,虽然在锁定期内创投支持企业和非创投支持企业的经营业绩和股市表现没有显著差异,但解禁后前者的业绩下滑幅度显著高于后者,且股票投资收益率更低。进一步研究发现,企业抑价水平和长期绩效下滑幅度与其创投机构的从业年限显著负相关;此外,国有创投机构支持企业的抑价水平及绩效下滑幅度显著低于非国有创投机构支持企业。这些结果验证了GOmPers…提出的“逐名动机”假说,表明我国创投行业目前存在急功近利的倾向;创投机构为尽快实现投资收益、证明自己的实力会促使其投资企业过早上市,并且过度追求短期业绩而对企业的长期发展造成一定负面影响。关键词创业投资;上市;抑价;锁定期;绩效下滑本文受国家自然科学基金项目(71002013)资助引言创业投资是对新兴的、具有高成长潜力的未上市企业进行的一种权益式投资。【2自上世纪八十年代起,经过20多年的发展,创业投资已经逐渐成为我国金融体系的重要组成部分。尤其在过去的十年中,经济的快速发展和资本市场的逐步完善极大促进了我国创投行业的成长,投资规模与数量均有大幅度提升,投资额南1999年的5.8亿美元增至2008年的42亿美元,达到25%的年均复合增长率;投资案例也由2001年的21起增长到2008年的607起。作为一种新型的金融中介,创业投资通常关注具有“高科技、高成长潜力、高风险”三个特征的企业并为他们的发展提供所需资金。与其它财务投资者不同的是,创投机构除了为企业提供资金外,对企业战略和财务管理方面也介入较多。创业投资家通常会在其投资公司的董事会担任职位,参与公司的重要决策并向公司提供增值服务。虽然创业投资解决了企业建立初期的资金问题,但是创投机构的介入对企业长期发展具有什么样的影响目前还存在很大争议。一类观点认为,创投机构通过参与企业管理,能够对其投资企业进行有效的约束和风险监控;并且通过帮助企业完善治理结构等举措,使该企业在尽可能短时间内快速增值并促进其长期健康发展。另一类观点则认为,由于创投机构的兴趣不在于拥有和长期经营创业企业,而是在一定期限内退出并实现投资收益,因此会过度追求短期效应而较少顾及企业长期发展的需要。GomperS…进一步提出创业投资“逐名动机”(Grandstanding)的假说,即创投机构出于自身业绩压力会对其投资企业进行“拔苗助长”,促使其过早上市,从而损害企业的长期利益。创业投资对我国企业长期绩效表现和发展的影响日前还缺乏系统的实证研究。本文围绕着企业上市这一重要的创投退出方式,通过三个层面来探讨这一问题。首先,比较创投支持企业和非创投支持企业卜市首日抑价程度;接着,比较这两类企业上市后的长期经营业绩和股市表现,并考察创投机构所持股票解禁后企业绩效的变化情况;最后,进一步检验创投机构从业年限、产权性质以及在企业中持股比例等特征对其支持企业长期表现的影响。研究结果可以概括为以下几点:第一,创投支持企业在上市时的年龄和规模均显著小于非创投支持企业,96南开管理译论20u年14卷.第1期第961(36页而且前者承担着更高的上市首日抑价成本;第二,虽然在锁定期内创投支持企业和非创投支持企业的经营业绩和市场表现没有显著差异,但是前者在解禁后的业绩下滑幅度显著高于后者,且股票投资收益率更低;第三,企业抑价水平和绩效下滑幅度与创投机构的从业年限显著负相关。此外,国有创投机构支持企业的抑价水平及绩效“变脸”幅度显著低于非国有创投机构支持的企业。这些结果为目前在我国创投机构中普遍存在的急功近利倾向以及其对投资企业造成的负面影响提供了经验证据,并对如何规范管理创投行业以及如何设定包括锁定期在内的上市监管制度具有实践指导意义。一、理论分析与假设提出创业投资体系涉及三方参与者:投资者、创投机构和创业企业。创业投资的资本从资金供应者——投资者,流向资金运作者——创投机构,经过后者的筛选决策,再流向资金使用者——创业企业。创投机构作为投资者和创业企业之间的中介,除了帮助投资者进行投资决策外,还会发挥其管理知识、经验和社会关系网络帮助被投资企业经营和发展,在创业资本得到价值增值后通过上市等方式实现退出,将收益回馈给投资者。创业投资的这种运作模式,形成投资者和创投机构、创投机构和创业企业的双重委托代理关系。投资者通常只提供资金,并不参与创投机构的投资运作和管理决策,资本所有权和经营权的分离造成了投资者和创业投资机构之间的第一重委托代理问题,具体表现为:(1)逆向选择,即投资者和创投机构之间的信息不对称造成前者无法准确判断后者的真实能力。(2)道德风险,即出于某些原因(譬如创业投资家的个人利益),创投机构在筛选企业时可能不从投资人收益最大化角度出发、刻意误导投资决策;投资后,创投机构在参与企业管理时也可能谋取私利、或者不努力帮助企业增值。为防范这些风险,投资者会通过一系列的制度和激励约束机制来保护自己的利益,其中包括有限合伙制基金制度。每个基金的存续期通常为十年左右,其中前三至五年用来寻找和投资企业,之后的几年则用于帮助企业成长和增值,存续期满时必须清盘,把本金和赢利分给投资者。南于一个基金在成立后几年内就会完成所有投资,创投机构为了维持经营必需采取滚动式融资,即每隔三至五年要重新进行筹资,这导致投资者和创投机构之间形成一种反复博弈的关系。后续的每次融资行为,实际上是对创投机构管理水平和能力的一次评估,之前的业绩表现是投资者考量创投机构能力的指标,会直接影响后续融资的难易程度,特别是在起步阶段,由于投资者对创投机构的质量一无所知,因此前几次融资表现对于创投机构能否生存下去至关重要。_3’有限合伙制基金和有限存续期机制,目的在于约束创投机构的机会主义行为,缓解和投资者之问的委托代理问题。然而GOmpers…指出,该机制存在一个潜在问题,那就是创投机构迫于后续融资压力,可能过度关注短期业绩,急于在存续期内实现退出,回报投资人,以保障持续融资和经营(“逐名动机”假说)。而创投机构的这种短期压力会直接转嫁给被投资企业,导致创投机构和被投资企业之间目标不一致,从而产生第二重委托代理问题。stein、l5’Rajanl7等的理论分析均表明,投资者的短期投资期限会导致管理层做决定时无法从公司利益最大化角度出发。由于IPO是创投机构一个重要的退出方式和业绩衡量指标,I1创投机构为尽早取得业绩,证明自身能力,有动机把被投资企业在尚未发展成熟的情况下就仓促推向资本市场。GomPersI1]指出,那些从业时间短、资历尚浅的创投机构由于缺乏业绩记录,因此更容易产生“逐名”倾向。而对于那些从业时间较长、已多次成功融资的创投机构来说,投资者对他们的能力已经有了较深的了解,一个额外的IPO对提升他们后续融资能力的边际收益相对较低,因此他们没有强烈的急功近利倾向。创投机构“逐名”动机对被投资企业产生的负面影响会通过短期绩效(即上市首日抑价)和长期绩效(即经营和资本市场表现)反应出来。抑价(UnderPricing)是指企业的新股发行价低于上市首日收盘价的现象。国内外学者对这一各国股票市场普遍存在的现象提出了多个解释,其中一个主要的解释基于信息不对称理论。州首次公开发行公司由于成立时间较短、上市前又没有向公众披露财务和经营状况的义务,因此在上市过程中和二级市场投资者之间往往存在严重的信息不对称,继而提高了投资者事前(Ex—ante)风险,因此企业会通过降低发行价来为吸引更多的投资者。『q企业越早上市,信息不对称问题越严重,抑价水平越高。{”抑价对创投机构来说是一种成本,因为股价的低估意味着他们把一部分企业价值无偿转让给了新股东,因此只有“逐名”动机强烈的创投机构才愿意承担这个成本。此外,如果创投机构过度追求短期业绩,为达到企业早日上市目的可能对其业绩进行“包装”。大量的研究均发现,上市前的盈余管理会直接导致企业上市后业绩下滑。I”0NankaiBusinessReview2Ol1,Vo1.14.No1.pp96—10697西方的不少学者都对创业投资管理对企业上市抑价和长期业绩的影响进行了研究,然而已有文献尚未达成共识。Barry等比较美国1978至1987年间的433家创投支持企业和1123家非创投支持企业,发现前者的抑价程度显著低于后者,MegginSOn和WeiSS】也有同样的发现,并对该结论做出了如下的解释:(1)创投机构会在投资前对企业做大量细致的尽职调查,只有当确认其有投资价值、有较高的未来盈利能力时,才会把资金投入到这家公司。因此投资者有理由相信,创投机构选择的公司的未来业绩可能比其它公司更好;(2)创投机构在被投资企业成长过程中为其提供大量增值服务并参与公司治理,这些举措能提高企业绩效和质量,降低投资风险。BarrY等”0的研究不但没有发现美国的创投机构有“逐名”倾向,还发现创投的介入对企业表现有促进作用。与之相反,GOmPers、ii1Lee和Wahal【的实证研究均发现,创投的介入加重了企业的上市抑价水平,而且创投从业年限与企业上市抑价水平之间存在显著的负相关关系,为创投机构“逐名动机”的假说提供了经验证据。一些研究考察创投的参与对企业上市后长期绩效的影响。Jain和Kinill对136家创投支持企业和136家非创投支持公司进行了配比研究。结果表明,虽然两类公司在上市之后都经历了业绩的下降,但前者的业绩显著优于后者。Brav和GOmpers[191研究发现,有创投背景的企业在上市后五年中的股市收益要显著高于无创投背景的企业。他们把该结论归因于创投机构在被投资企业经营和管理方面的介入(包括提供增值服务和参与公司治理)对提升企业绩效有积极作用。然而,G0mpers和Lerner【2。
本文标题:创业投资管理对企业绩效表现的影响
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