公允价值计量与高管薪酬契约的动态调整刘浩,杨尔稼,李灏,孙挣

公允价值计量与高管薪酬契约的动态调整刘浩杨尔稼李灏孙铮（上海财经大学会计与财务研究院，上海200433）【摘要】高管薪酬契约是解决股东和管理者之间代理问题的重要工具，良好的薪酬契约设计将可以有效利用企业的可获得信息来度量高管的努力，从而降低度量费用。本文利用一次“干净”的外生性强制信息变更——财政部《企业会计准则》（2006）引入公允价值计量，讨论中国上市公司的高管薪酬契约是否随着公允价值计量的会计信息的变化而进行动态调整，从而研究中国上市公司的薪酬契约效率，以及深化对中国会计改革的经济后果的讨论。本文发现：（1）会计业绩中采用公允价值计量后，中国上市公司的高管薪酬契约确实出现了动态调整，这说明上市公司看重公允价值计量对高管努力的度量，公允价值计量在增量意义上，提高了会计业绩与高管薪酬之间的正向契约相关性。（2）虽然高管薪酬出现了动态调整，但是会计利润与高管薪酬的不对称性，在采用公允价值计量后依然存在——正的公允价值变动带来更多的薪酬，负的公允价值变动不会显著降低薪酬。这说明对于公允价值计量在体现高管努力的同时，也为使高管在薪酬谈判中的辩解提供了理由。（3）民营企业较之国有企业（无论是中央国有企业还是地方国有企业），更愿意进行高管薪酬的动态调整，即将公允价值计量的会计业绩引入高管薪酬契约中。这为民营企业的契约具有更高的效率提供了一个证据：民营企业对于新的信息的使用是敏锐而充分的。（4）上市公司的高管薪酬在使用公允价值计量的会计信息时，存在一定程度的“功能锁定”：上市公司主要使用计入利润表的公允价值变动信息，对于计入资产负债表净权益部分的公允价值变动信息则没有充分使用。（5）相对来说，会计信息使用中的“功能锁定”现象，在国有企业中更为显著，而民营企业已经较国有企业更早开始使用更为丰富的非利润表数字。这进一步支持了民营企业的契约效率较高的结论。【关键词】公允价值高管薪酬契约有用性2006年财政部颁布的《企业会计准则》使中国的会计国际趋同迈出实质性步伐，其中特别引人关注的是强调适度、谨慎地引入公允价值计量（刘玉廷，2007）。公允价值计量的引入，是否提高了会计信息的决策有用性呢？已有一些文献从价值相关性的角度讨论公允价值计量是否更好的帮助投资者进行决策（于李胜，2007；薛爽等，2008；朱凯等，2009）。但是对于决策有用性而言，投资者决策可能只是问题的一个方面。根据Beaver（1989）的观点，决策有用性主要体现在两方面：一是估值有用性，即会计信息有利于投资者的估值决策；二是契约有用性，即会计信息要有利于缔约，特别是投资者和管理者之间。投资者和管理者之间的重要契约之一即是高管的薪酬契约，良好的高管薪酬契约被认为是降低代理成本的重要治理机制（Jensen&Meckling，1976；Fama&Jensen，1983）。而高管薪酬契约设计完善与否的标准就是，高管的薪酬是否可以有效促使高管更加努力的工作。因此，在无信息成本的环境中，高管的薪酬应当严格依赖其努力的投入量（Input）来确定。但是由于高管努力的投入量往往是无法观察的（或者虽然可以观察但是计量成本太高），在实际的高管薪酬契约中，普遍采用可观测的高管努力的产出量（Output）——企业的会计业绩来替代（Murphy，1985；Jensen&Murphy，1990），即高管的薪酬应当与企业的会计业绩高度正相关。当然，用产出量（Output）来替代投入量（Input）是有前提的：需要会计业绩确实能够反映高管努力的投入。因此会计业绩的度量是否合理，就在很大程度上决定着高管薪酬契约的效率。现代复式簿记是基于传统商业和制造业的企业实务而发展起来的。传统商业的特点（例如交易频率较低、物价波动较小等），使更关注可靠性的历史成本计量之下的企业业绩，曾经低成本却很好的满足了对高管的努力的度量（Chandler，1977；Previts等，1998）。但是随着企业多元化的发展、大规模并购以及由此而来的金融市场的发展，企业进行的投资性活动的增多以及持有金融工具的复杂化，历史成本计量的会计业绩就无法完全反映高管的努力。例如高管通过大量的努力促使企业持有的一栋投资性房地产升值，在不将这些资产出售变现前，上述利得（gains）都无法出现在以历史成本计量的利润表上，从而可能低估高管的努力——体现在以历史成本计量的会计利润为依据的高管薪酬过低，进而伤害高管甚至促使高管放弃这些对企业未来发展有利的项目。但是公允价值计量的利润表将会呈报这些利得。当然，对于高管的不努力造成的损失（loss）也有上述的现象。这个意义上，现代企业背景下，公允价值计量的会计业绩将能够使高管的努力更完整的体现出来（当然这也会使公允价值本身的计量噪音带入会计业绩）。在通常的情况下，企业高管薪酬契约的改变可能是一个渐进的过程，即随着经营活动的发展壮大而由企业自发的改进。但是财政部的《企业会计准则》（2006）外生性的引入公允价值计量，可能从根本上改变会计业绩的含义，那么中国上市公司的高管薪酬契约是否会进行动态调整呢？上市公司的高管薪酬契约中会使用公允价值计量的会计业绩吗？本文试图以这次信息强制变更（shock）为研究机会，讨论中国上市公司高管薪酬契约的效率，以及公允价值计量的契约有用性，进而深入了解企业的契约结构和行为变化，并深化对中国会计改革的经济后果研究。一、文献回顾、理论分析与假说提出（一）薪酬契约的结构——度量成本与度量标准的选择由Coase（1937，1960）、Alchian（1965）、Demsetz（1967）、Cheung（1983）、Williamson（1985）等发展起来的产权理论指出，交易费用对于资源的配置和经济组织的形式有着深远的影响。企业是契约的联合，企业采取不同的契约结构的最终目的是在达到交易目的的前提下节约交易费用。对于交易费用的具体内容，有大量的文献进行讨论。Cheung（1983）认为交易费用具体包括：（1）对大量交易中的每一个交易分别定价的成本；（2）了解产品的信息费用；（3）度量成本；（4）对贡献的分解产生的费用。其中张五常特别强调了度量成本（measurementcost）：“如果投入所有者从事的活动经常变化，如果这些活动的变化范围很大，或如果即将开展的一些活动不能事先详细规定的话，那么放弃对这些活动的直接度量，代之以另一种度量方法作为替代，往往是更为经济的。……事实上，作为产品价值源泉的各种投入活动根本没有被定价，因为度量成本太高。根据对与投入所有者的实际贡献的属性、或与卖给消费者的最终产品的属性完全不同的属性的度量，投入所有者获得了报酬。”Cheung（1983）的上述观点，正是Mirrlees（1974，1976）和Holmstrom（1979）的模型化分析的集中体现：度量成本是重要的。一方面，在信息不对称的环境中，企业会选择度量成本较低的度量标准来构造契约；另一方面，度量标准的选择对于契约的结构、市场组织和经济制度会发生系统性的影响（Eggertsson，1990）。高管的薪酬契约是企业中最重要的契约之一，其基本的契约结构是为高管的努力来寻找一个业绩度量标准，并按照相应的激励强度来付给高管以报酬。高管薪酬契约构造合理与否的关键是业绩度量标准的确定。由于高管努力的投入（Input）是难以低成本观察的，高管的薪酬契约就转而寻找高管努力的产出（Output）——业绩（performance），薪酬契约中常见的业绩度量标准是会计利润与股价（Bushman&Smith，2001)。特别是会计利润以其低成本（由企业已有的信息系统提供）、可观察（定期报告提供）、规则客观（不依赖于外部的资本市场）的特征，成为了企业薪酬契约中广泛使用的业绩度量标准（Jensen&Murphy，1990）。国内外大量文献证实了西方和中国上市公司高管的报酬与公司会计业绩存在正相关关系（Murphy，1985；Leone等，2006；杜兴强等，2007；刘凤委等，2007）。（二）高管行为变化与历史成本计量的会计业绩的矛盾会计业绩作为高管薪酬契约中的常见业绩度量标准，一个重要的条件是：会计业绩（Output）应当能够反映高管努力的投入（Input）。随着现代经济的复杂化，历史成本计量的会计利润，可能正在逐渐偏离这个条件。美国税务总局的报告显示在1980-1995年间，经理人薪酬总额增长约2000亿，经通货膨胀因素调整后增长达182%；相比之下，同期的公司利润仅增长127%（FriederandSubrahmanyam，2007）。事实上，高管的薪酬与会计利润的相关性正在逐步被破坏。虽然有各种各样的解释，例如Hermalin（2005）认为这是公司治理加强的反映（因为高管被解雇的可能性增大了，作为补偿，其报酬应当增长），但是一个不容忽视的趋势正在发生——环境的不确定性正在迅速增加，而这将影响到历史成本计量的会计业绩的契约有用性。从传统工商业的经济业务中发展出来的历史成本会计，以其含义简明、易于操作、可靠性强等特点，胜任了高管契约中的度量标准。但是它以企业经营环境的一系列假设为基础，这些假设主要包括相对稳定的技术经济环境和市场环境、币值稳定、持续经营、会计分期等。如果企业经营环境相对稳定，历史成本计量能比较忠实地反映高管的努力（陆宇建等，2007；夏成才等，2007）。但是，现代经济的重要特点就是不稳定因素逐渐增多——价格、汇率、气候等，高管为此将付出更多的努力，由此将带来高管自身行为的复杂性的增强，例如为了避险而进行的衍生金融工具的投资、为了探索未来发展方向的风险投资等。在这样经营环境不稳定的情况下，历史成本计量可能就无法反映高管的努力。中国上市公司的数据可以说明这一点。自由现金流（FreeCashFlow，FCF）一般认为是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。虽然FCF可以被认为是企业即将过度投资的标志（Jensen，1986；Richardson，2006），但是持有FCF本身说明企业对于未来的不确定性预期在增强。徐华新（2009）发现中国上市公司持有的自由现金流一直保持增加的趋势1，如图1所示，这说明中国上市公司对风险而准备的资金的提高。Demski（1994）认为，当存在很好的业绩度量标准情况下，应增加激励强度；反之，当业绩度量标准具有较大误差，或者难以低成本寻找到好的业绩度量标准的时候，应降低激励强度直至最后提供固定工资合同。而固定工资合同的出现，就意味着业绩度量标准将不再具有契约有用性。上述的讨论说明，历史成本计量的会计业绩与合格的高管努力的度量标准之间的矛盾可能正在日益深化（当然这也并不意味着大多数企业中这个矛盾已经深化到需要从薪酬契约中彻底改变历史成本计量的会计业绩的程度）。（三）强制公允价值计量变迁与高管的机会主义噪音公允价值计量通常被认为是对历史成本计量所带来缺陷的重要改进（ISAB，2006；FASB，2000，2006），因为公允价值计量将真正使企业的财务报表上的资产和负债以其未来的现金流量的现值来表示，从而真正体现企业拥有财富的现时价值。特别是公允价值计量及时在利润表中确认持有利得（Gains）和损失（Loss）——例如对于不确定性较高资产的计量，使高管的行为后果更加及时的在会计业绩中得到反映，从而提高了会计业绩与高管努力之间的相关性（Engel等，2003；Barth，2006）。但是需要区分的是从历史成本计量到公允价值计量，是诱致性变迁还是强制性变迁——是历史成本计量确实难以胜任，还是在基本可胜任的情况下被强制替换。Lin（1989）指出有两种类型的制度变迁：诱致性制度变迁和强制性制度变迁。诱致性制度变迁指的是现行制度安排的变更或替代，或者是新制度安排的创作，它由个人或一群（个）人，在响应获利机会时自发倡导、组织和实行。与此相反，强制性制度变迁由政府命令和法律引入和实行。可以看到，由于强制性制度变迁并不是个体的自发行为，那么作为制度供给的一种外部来源，其收益可能并不一定必然降低交易费用。从这个意义来说，公允价值计量对提高会计业绩与高管努力之间的相关性的增进作用，可能就只