保监会资产证券化新政之比较研究

保监会资产证券化新政之比较研究吕琰上海融孚律师事务所高级合伙人闫文涛中诚信国际信用评级有限责任公司金融业务部总经理2015年8月保监会通过了《资产支持计划业务管理暂行办法》，明确要按照资产证券化原理，以基础资产本身现金流作为偿付支持，构建资产支持计划业务运作框架。本文通过与人民银行和银监会监管的信贷资产支持证券、证监会监管的企业资产支持证券进行比较分析，厘清三者法规之异同点，廓清三会对于资产证券化业务的监管侧重点。截至目前，人民银行、银监会、证监会、保监会（简称“一行三会”）均对资产证券化作出了具体规定，笔者对“一行三会”的资产证券化法规要点从基础资产、负面清单等六个方面进行比较分析。一、基础资产“一行三会”均要求入池基础资产要有稳定、可预测的未来现金流。相对而言，人民银行、银监会更加注重拟证券化信贷资产的导向性与政策关联性(中国人民银行、银监会、财政部《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（银发【2012】127号）第一条)，而证监会与保监会则偏重于对基础资产对应交易基础的真实性进行考察，目的是杜绝为进行融资而制造交易和应收账款的基础资产构造行为。对于是否能采用两层或多层嵌套的交易结构上，银监会予以明文禁止(中国人民银行、银监会、财政部《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（银发【2012】127号）第一条)。尽管证监会与保监会并未明确禁止采用两层或多层嵌套交易结构，但两会同时要求基础资产须能够直接产生独立、可持续现金流。笔者认为，现阶段发行资产证券化产品若采用两层或多层嵌套的交易结构在政策上仍有一定难度。二、负面清单虽然银监会未对信贷资产支持证券设置负面清单管理，但在实际项目操作过程中，中介机构会建议银行等原始权益人在基础资产的筛选中尽量避开“两高一剩”行业、平台类和房地产开发类贷款，即使入池也建议限定在一定的比例之内。而证监会和保监会资产证券化则有明确的负面清单管理。与之前保监会《项目资产支持计划试点业务监管口径》（资金部函【2014】197号）不同，此次《资产支持计划业务管理暂行办法》（以下简称“暂行办法”）对于基础资产不仅采用了动态调整的负面清单制度，同时还要求基础资产依据穿透原则确定，即其源头资产亦必须符合负面清单的规定。证监会、基金业协会在《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中采用了“列举+最终投资标的判断”方法。其中，“最终投资标的”即是对基础资产进行追本溯源，笔者认为在实质上已经体现了“穿透原则”之意。三、发行制度我国信贷资产证券化试点始于2005年，但因金融危机爆发一度叫停。2012年再度启动相关试点，金融机构发行ABS需分别向银监会和央行取得“资格审批”和“项目审批”，并获批相应的发行额度。2014年11月，银监会决定将信贷资产证券化业务由审批制改为业务备案制，不再针对证券化产品发行进行逐笔审批(银监会《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》（银监办便函[2014]1092号）)。2015年4月，中国人民银行发布第7号公告，宣布对已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构，可以向央行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券。自此信贷资产支持证券发行注册制管理全面展开。我国企业资产证券化于2005年进行了首批试点，2014年11月证监会正式颁布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，取消事前行政审批，实行基金业协会事后备案以及基础资产负面清单管理，业务主体由证券公司扩展至基金子公司。保监会暂行办法对资产证券化产品沿用了之前《保险资金运用管理暂行办法》对保险资管产品业务实行的初次申报核准、同类产品事后报告，实施合规性、程序性审核这项规定，并对复杂交易结构首次引入了外部专家评估机制(保监会《资产支持计划业务管理暂行办法》第二十二条)，体现出监管层相对谨慎的态度。目前来看，监管机构对三种类型的资产证券化分别实行了备案制和注册制，发行流程进一步缩短，发行效率预计将大幅提高。四、发行平台企业资产支持证券可以按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让(《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三十八条)。在实际操作中，大多数企业资产支持证券选择在交易所公开发行。信贷资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易(中国人民银行、银监会《信贷资产证券化试点管理办法》第三条：“资产支持证券在全国银行间债券市场上发行和交易)。除2014年6月发行的“平安银行1号小额消费贷款证券化信托资产支持证券”外，再无信贷资产支持证券在交易所上市的案例。随着央行注册制的落地，市场和发行人可以双向选择信贷资产支持证券交易场所(中国人民银行公告（2015）第7号，第四款)，这意味着信贷资产支持证券登陆交易所成为可能。信贷资产支持证券在交易所上市将受益于交易所新推出的质押式协议回购制度从而增强流动性，也有利于将风险分散至银行体系外。保监会拟建立的保险资产登记交易平台(保监会《资产支持计划业务管理暂行办法》第二十五条)，不单单是一个录入登记平台，而是要在将来涵盖资产证券化产品及其他保险资管产品，成为保险资产的交易大平台，以此优化保险资金配置，加强保险产品流动性。对此，我们或许可以期待一家具有类似于中债登、中证登职能诉求的“中保登”的出现，诸如登记、托管、结算等。目前保监会正从保险资管产品的登记、确权等基础设施建设入手，为其下一步流动交易做准备。五、评级要求对于三种类型的资产证券化品种，目前银监会和保监会明确要求信贷资产证券化和资产支持计划要进行初始及持续信用评级(中国人民银行、银监会《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（银发[2012]127号）：“资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构，进行持续信用评级……”保监会《资产支持计划业务管理暂行办法》第二十条：“受托人应当聘请符合监管要求的信用评级机构对受益凭证进行初始评级和跟踪评级。支持计划存续期间，每年跟踪信用评级应当不少于一次。”)。虽然证监会未对证券公司和基金管理公司子公司资产证券化产品作强制性的信用评级要求(《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三十二条：“对资产支持证券进行评级的，应当由取得中国证监会核准的证券市场资信评级业务资格的资信评级机构进行初始评级和跟踪评级。”)，但由于在实际操作中涉及到内部分层结构，因此即使是私募发行的资产证券化产品也均会引入信用评级。三种类型的资产证券化产品信用评级要求也有所不同。人民银行和银监会对于信贷资产证券化要求有两家评级资质的资信评级机构进行持续信用评级，而证监会和保监会则只是要求有一家具有评级资质的评级机构进行评级即可。对于跟踪评级的时间要求，证监会和保监会要求在每年6月30日前披露上年度定期跟踪评级报告，并及时披露不定期跟踪评级报告(《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》第十七条，保监会《资产支持计划业务管理暂行办法》第四十九条。)。而人民银行要求信贷资产证券化产品应于资产支持证券存续期内每年7月31日前向投资者披露上年度的跟踪评级报告，时间上较前两者相对宽松(《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引》、《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引》：“应于资产支持证券存续期内每年的7月31日前向投资者披露上年度的跟踪评级报告。”)。六、增信措施“一行三会”均认可使用内部和/或外部信用增级的方式来提升资产支持证券的信用评级，但各有侧重。尽管在实际操作中担保/差额支付承诺是企业资产证券化产品外部增信的重要环节，证监会则更注重以结构化分层的内部增信方式，让原始权益人自己持有次级证券，通过次级证券为优先级证券提供增信保护。区别于信贷资产支持证券按照本金优先偿付顺序进行的分级，证监会规定了同类证券享有同等偿付优先级别，只是按照不同的投资期限对同类优先级证券进行了划分(证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三十一条：“同一专项计划发行的资产支持证券可以划分为不同种类。同一种类的资产支持证券，享有同等权益，承担同等风险。”)。银监会强调如超额抵押、现金抵押账户、利差账户、最低档次厚度以及备用信用证等增信措施(《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第三十条：“内部信用增级包括但不限于超额抵押、资产支持证券分层结构、现金抵押账户和利差账户等方式。外部信用增级包括但不限于备用信用证、担保和保险等方式。”中国人民银行、银监会《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知（银发[2012]127号）》：“扩大试点阶段，信贷资产证券化各发起机构应持有由其发起的每一单资产证券化中的最低档次资产支持证券的一定比例，该比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%，持有期限不得低于最低档次证券的存续期限。”)，突出了金融机构的业务特征及监管口径的同时，也契合了信贷类资产的增信要求。保监会首次通过列举的形式，引入了保证保险这项外部增信措施(保监会《资产支持计划业务管理暂行办法》第十九条：“支持计划可以通过内部或者外部增信方式提升信用等级，内部信用增级包括但不限于结构化、超额抵押等方式，外部信用增级包括但不限于担保、保证保险等方式。”)。保证保险不仅为担保为主的外部增信措施提供了新的渠道，也为保险业务创新发展提供了新动力。