新能源汽车产业链系列研究掘金湿法隔膜

掘金湿法隔膜：动力电池产业链高壁垒+高成长最佳版块——新能源汽车产业链系列研究张文博黄斌电力设备与新能源华创证券研究所Jan.2016汇聚财智共享成长行业格局：材料国产化的最后一环市场空间：湿法及涂覆隔膜高速增长驱动因素：产能扩张/技术革新/渠道建设推荐企业：胜利精密、沧州明珠风险提示汇聚财智共享成长行业格局：材料国产化的最后一环市场空间：湿法及涂覆隔膜高速增长驱动因素：产能扩张/技术革新/渠道建设推荐企业：胜利精密、沧州明珠风险提示汇聚财智共享成长行业格局隔膜定义及作用现有产品分类锂离子电池隔膜的主要作用在于隔离电池正负极，目前主要技术路线包括干法和湿法。背景汇聚财智共享成长行业格局衡量隔膜性能包括八大参数——构成隔膜产品高壁垒的主要原因。技术核心参数汇聚财智共享成长行业格局工艺湿法是国外龙头企业主流工艺，也是国内企业未来看点汇聚财智共享成长行业格局隔膜在四大材料中市场空间占比逐步提高，与三元电池应用增长对高附加值隔膜的需求增加有关。市场仅次于正极材料的市场空间汇聚财智共享成长行业格局湿法隔膜+涂覆技术路线目前具备较高技术壁垒，保障较强盈利能力。18%电池技术路线催生涂覆型隔膜的需求市场涂覆型隔膜将持续提高隔膜附加值35%汇聚财智共享成长行业格局全球市场出货量增长显著，均价2美元/平米出货量：增速十分明显产值：增速落后出货量，均价不到2美元/平米汇聚财智共享成长行业格局出货量：四大材料增长最快细分领域产值：增速明显落后出货量，均价3.5元/平米中国市场产值增速明显落后于出货量汇聚财智共享成长行业格局2014年旭化成、东燃、SKI、宇部、住友五家企业隔膜市场占有率超过70%。国产化中低端数码产品用隔膜已基本实现国产化替代，高端产品基本被外企垄断·全球来看，旭化成、东燃、SK宇部、住友的领先地位依然十分显著；·国产隔膜目前主要应用于中低端消费数码产品，高端3C产品用超薄隔膜和动力电池用高性能隔膜仍然主要被外国厂商垄断。汇聚财智共享成长行业格局国外隔膜产品均价已从2010年的16.6降至2014年的11.2元/平米。价格国产化进程加速隔膜降价·随着国内干法双拉、单拉等技术的突破，隔膜均价持续下降，并加速国外同类产品价格下降进程；·湿法隔膜价格普遍高于干法隔膜，在更多隔膜企业突破湿法技术并介入湿法隔膜生产前，湿法隔膜处于发展的黄金期。·目前国内仅有金辉高科、辽源鸿图、星源材质、苏州捷力等企业掌握湿法隔膜技术并实现批量供应，然而在成品率、出货量、客户结构等方面差别很大。汇聚财智共享成长行业格局消费类电池：湿法隔膜的天下动力电池：干法隔膜占主体，湿法逐渐渗透应用领域湿法隔膜主要应用于消费类电池，并逐步向动力电池渗透汇聚财智共享成长行业格局代表企业国外龙头企业成立时间长，材料研发积累深、工艺成熟、规模优势明显汇聚财智共享成长行业格局代表企业国内企业多采取干法工艺，部分企业开始湿法生产工艺的布局汇聚财智共享成长行业格局代表产品国内外干法、湿法隔膜性能对比干法隔膜产品的性能差距决定了应用领域，而部分湿法隔膜企业正在悄然崛起。·干法隔膜：与国外隔膜相比，国产干法隔膜在热收缩率方面有一定优势，然而在透气度、纵向拉伸强度、穿刺强度等方面距离国外优秀产品还有不小差距；·湿法隔膜：相比国外同类产品，国产湿法隔膜在孔隙率、纵向拉伸强度、穿刺强度等方面体现出一定优势，尤其是苏州捷力公司的部分产品。汇聚财智共享成长行业格局：材料国产化的最后一环市场空间：湿法及涂覆隔膜高速增长驱动因素：产能扩张/技术革新/渠道建设推荐企业：胜利精密、沧州明珠风险提示汇聚财智共享成长市场空间测算隔膜主要应用领域分析主要应用领域：高端消费类电池及动力电池主要假设：·隔膜的需求主要来源于消费类产品（IT）、新能源汽车（EV）及储能（ESS）；·2015-2018年新能源汽车、储能对隔膜的需求占比将逐渐提高；·国内湿法隔膜的进口替代空间主要在于高端消费类电池产品及动力电池。汇聚财智共享成长市场空间测算2015-2018年涂覆膜空间预测由于三元材料应用带来的高安全性隔膜需求，涂覆型湿法隔膜的占比将逐渐提高。汇聚财智共享成长市场空间测算2015-2018年隔膜市场空间预测国内湿法隔膜市场空间：湿法隔膜2015-2018年CAGR将超88%。·2015-2018年中国消费类、动力及储能电池CAGR有望分别超过13.2%、35.7%和48.3%，保守估计2015年中国电池出货量将超40GWh，对应隔膜需求6.8亿平米；·湿法隔膜、涂覆隔膜将更多应用于高端消费类电池产品和动力电池产品，预计2015-2018年湿法隔膜需求CAGR将超88%，2018年湿法隔膜需求将达到近10亿平米。2014-2018年国内电池需求2014-2018年湿法隔膜需求汇聚财智共享成长市场空间测算2015-2018年隔膜市场空间预测全球湿法隔膜市场空间：2015年湿法隔膜需求将达10亿平米。·2015-2020年全球动力电池CAGR将超过31.4%，保守估计2015年全球电池需求将达86GWh，对应隔膜需求15.9亿平米，其中湿法隔膜和涂覆隔膜需求分别达10亿、2.2亿平米。2014-2020年全球电池需求2014-2020年湿法隔膜需求汇聚财智共享成长行业格局：材料国产化的最后一环市场空间：湿法及涂覆隔膜高速增长驱动因素：产能扩张/技术革新/渠道建设推荐企业：胜利精密、沧州明珠风险提示汇聚财智共享成长驱动因素趋势隔膜发展趋势•PVDF/PI/无纺布等新隔膜基材；•纳米纤维、石墨烯等静电纺丝。新基材•提高孔隙率、表面接枝及设计搭桥结构等，改善隔膜对电解质的亲和性，提高吸液率和保液率。改良膜•有机/无机复合：表面涂覆以提高热稳定性；•干/湿复合：发挥干法膜熔断温度高和湿法膜闭孔温度低的特点。复合化•提高电池体积、质量能量密度。薄型化·技术趋势：中低端产品注重性价比，高端产品则注重性能和安全性。·市场趋势：高毛利→低毛利→完全竞争→优胜劣汰→市场重整→加工业合理利润。随着关键技术的突破，高附加值产品是企业竞争力关键。汇聚财智共享成长驱动因素隔膜企业成功与否三大要素：产能扩张能力、技术革新能力、渠道建设能力汇聚财智共享成长驱动因素成本构成：按月产300万平米隔膜，关键设备投资约0.9-1.2亿元（国产）/1.8-2.5亿元（进口）。产能扩张非标设备的设计、定制、调试经验及高投入、长周期、高折旧要求企业具备较强资本运作能力汇聚财智共享成长驱动因素决定隔膜性能的核心在于工艺，其中原料配比及拉伸工艺最为关键。技术革新湿法拉伸的核心在于原材料配比及拉伸工艺汇聚财智共享成长驱动因素目前已有少数几个国内湿法隔膜企业切入国外电池企业供应链。渠道建设认证周期长决定了下游企业不会轻易更换核心供应商，因此布局早晚是关键汇聚财智共享成长行业格局：材料国产化的最后一环市场空间：湿法及涂覆隔膜高速增长驱动因素：产能扩张/技术革新/渠道建设推荐企业：胜利精密、沧州明珠风险提示汇聚财智共享成长推荐标的苏州捷力核心技术发展历程·9月14日胜利精密以自有资金6.12亿元收购苏州捷力51%股权；·苏州捷力于2005年在日本成立锂电池隔膜研发团队。2009年9月在江苏省苏州市吴江区落地，注册资金3500万美元，一期工程总投资7亿元，目前员工200人。：胜利精密（002426）汇聚财智共享成长推荐标的主要产品：覆盖7-20um的湿法隔膜系列及无机+有机涂覆型隔膜。·公司具备生产超薄型隔膜的能力，其中7um隔膜在热收缩率、拉伸强度、穿刺强度等方面明显优于同类产品。汇聚财智共享成长推荐标的·产能：现阶段产能约6000万平米，到2016年底苏州工厂产能可达到约4亿平米，其中2.5亿平米用于动力电池；合肥工厂新增产能5亿平米（10条生产线），预计2017年新增出货量3000万平米；·客户：消费类电池企业包括ATL、LG、比亚迪、哈尔滨光宇、沃特玛、力神等，动力电池企业客户包括LG，另外国轩和三星等已经过认证。公司未来产能有望达到9亿平米，客户涵盖ATL、LG等优质电池企业。汇聚财智共享成长推荐标的技术革新：“原料+技术+设备+工艺”全产业链布局技术革新覆盖原料、技术、设备、工艺的全产业链布局汇聚财智共享成长推荐标的供应体系供应体系：龙头消费类、动力电池企业汇聚财智共享成长推荐标的·先入优势：湿法隔膜生产设备从定制到交付1-2年，调试半年，量产后认证周期2-3年，因此新进入者对公司冲击较小，公司现阶段主要竞争对手是现有的湿法隔膜生产企业；·价格优势：国外9um基膜价格9-10元/平米，16um基膜9-15元/平米，涂覆膜18-20元/平米。根据不同产品层数，公司隔膜价格5-8元/平米，涂覆隔膜价格6-18元/平米，毛利率仍在50%以上；·成品率：公司成品率可以超过60%（国内J公司、C公司的成品率分别30%、50%）。“先入+价格+成品率”优势汇聚财智共享成长推荐标的·涂覆技术优势：由于干法双拉得到的隔膜孔隙为狭长型孔隙，涂覆浆料容易堵塞孔隙，或者在循环过程中堵塞孔隙，不适合做陶瓷涂覆。公司的湿法隔膜孔隙主要为非贯通的圆形孔隙，结合涂覆浆料配比等技术，通过添加助剂等可以避免循环过程中涂覆材料结构坍塌而导致孔道阻塞，无机物/PVDF涂覆后透气度的下降不超过5%。湿法涂覆技术优势汇聚财智共享成长推荐标的盈利预测：关键假设公司/子公司产品并表时间销售收入（亿元）净利润（亿元）2015年2016年2017年2015年2016年2017年—传统产品—30.035402.02.22.5富强科技装备制造2015.082.112.014.40.63.03.3德乐科技手机分销2015.0816.750.060.00.51.01.2智诚光学盖板2015.081.39.011.70.20.50.6福清福捷（80%）塑胶结构件2015.110.53.24.0—0.210.24易方数码（20%）3C产品2016年—4.25.0—0.120.13苏州捷力锂电池隔膜2015.120.15.012.0—1.53.0合计50.683.4107.13.38.511.0汇聚财智共享成长推荐标的资产负债表单位：百万元20142015E2016E2017E流动资产3638570969628286现金1517273321682115应收账款1152155426213412其它应收款9396071预付账款196330520652存货60287813741770其他163174219266非流动资产1500171319672193长期投资123849194固定资产703108713731602无形资产143173202229其他530370301269资产总计51387422893010479流动负债1951219732244014短期借款716509561569应付账款874115718252383其他3615318381062非流动负债152216299387长期借款140210292379其他12678负债合计2103241335234401少数股东权益4771127202股本986116711671167资本公积金1390292825402151留存收益61284315742559归属母公司股东权益2987493852805876负债和股东权益51387422893010479现金流量表单位：百万元20142015E2016E2017E经营活动现金流-13961212785净利润1483298481102折旧摊销8195136175财务费用-213818投资损失19-6-4-1营运资金变动-443-397-839-590其它59276381投资活动现金流-583-312-397-411资本支出-545-325-357-375长期投资5839-7-3其他-96-26-33-33筹资活动现金流16891468-380-427短期借款313-207519长期借款140708288普通股增加58518100资本公积增加8781539-389-389其他-