中国国债期货市场的价格发现实证研究

2014-2015学年第一学期固定收益证券课程作业2014年12月中国国债期货价格发现功能的实证研究张文浩1，高童1,冯建伟1（1.北京航空航天大学经济管理学院，北京100191；摘要：国债期货是一种迅速发展的金融衍生品，是合约定价研究的重要内容。但我国的国债期货市场还处于初步探索阶段，目前我国国债期货市场的研究仍较少。关于本文对国债期货的基本理论进行了介绍，包括之前的主要研究；之后对其价格发现功能进行了研究，利用VAR等模型证明了我国国债期货市场和现货市场之间的高度相关性。本文的最后也提出了一些政策建议。关键词：国债期货；价格发现；VAR模型；TheempiricalstudyofPriceDiscoveryoftreasurybondfuturesinCHINAZhangWenhao1,GaoTong1,FengJianwei1（1.CollegeofEconomicsandManagement,BeihangUniversity，Beijing100191,ChinaAbstract:ThetreasurybondfuturesisaquicklydevelopingFinancialderivativesandanimportantpartoftheresearchinContractpricing.However，thetreasurybondfuturesiinChinaisintheinitialstageandtheresearchisdeficient.Thisarticleintroducesthebasictheoryabouttreasurybondfutures，includingthepeviousstudies；thenitprovidesanempiricalstudywiththeautoregressivemodel，provingthehighlyreciprocitybetweentreasurybondfuturesmarketandBondspotmarket.Atlastsomeadviceisprovided.Keywords:Treasurybondfutures;PriceDiiscovery;VAR;第27卷第1期第一作者等：文题页码目录1、引言....................................................................31.1选题背景...................................................31.2文献综述....................................................31.3研究方法....................................................32、基本理论............................................................42.1国债期货的基本概念................................42.1.1国债期货.........................................42.1.2转换因子.........................................42.1.3隐含回购利率.................................42.2国债期货与现货的定价模型....................42.2.1国债现货定价模型.........................42.2.2国债期货定价模型.........................43、数据分析............................................................43.1样本选取....................................................43.2实证分析....................................................43.2.1描述性统计.....................................4图3.1国债期货与现货价格走势图（数据来源：wind）..........................................5表3.1国债期货现货价格相关性分析...5表3.2国债期货现货价格描述统计量...53.2.2ADF单位根检验.............................5表3.3ADF单位根检验结果...................53.2.3VAR模型.........................................5表3.4VAR模型滞后阶数的确认...........6表3.5VAR的T检验和拟合度...............6表3.6Johansen协整检验结果................63.2.4Johansen协整检验..........................63.2.5Granger因果检验............................6表3.7Granger因果检验结果..................63.2.6脉冲响应.........................................7图3.2lnqihuo，lnxianquan脉冲响应.....73.2.7方差分析.........................................7表3.8国债期货现货价格方差分析.......73.2.8本章小结.........................................84、结论....................................................................84.1研究结论....................................................84.2建议............................................................8参考文献..................................................................9第27卷第1期第一作者等：文题页码1、引言1.1选题背景自1995年“327”重大违规事件后，我国的国债期货市场遭受了重大的打击。同年2月25日，中国证监会和财政部联合颁发了《国债期货交易管理暂行办法》，以此整顿我国国债期货市场。但同年5月，“319”事件再度发生，我国国债期货市场自此暂停交易。2013年9月，阔别18年之久的国债期货重新上市交易，引起了国内投资者的广泛关注。国债期货是一种能快速发展的金融衍生品，但它在国内市场有失败的先例。通过对1995年之前的经历回顾，不难发现：1、当时的现货市场规模较小，难以支撑期货市场的发展；2、合约条款设计单一化，导致可交割券品种单一；3、市场风险监控管理不完善。2013年重推国债期货，我国的期货市场发展相比过去有了十足的进步。但能否合理利用国债期货的效率优势，成熟其期货品种，完善市场机制仍有待关注。因此，对国债期货价格发现功能的研究是有必要的。本文将从基本概念入手，使用2014年内国债期货数据，对其进行实证研究，从而得出研究的基本结论和建议。1.2文献综述目前，国内外关于期货价格发现功能的研究有很多，但关于国债期货价格发现功能的研究并不多，特别是关于中国国债期货市场的研究更是寥寥无几。Leuthold（1974）1认为，市场在期货价格是未来现货的无偏估计时最为有效。因此很多学者认为期货市场价格发现功能是这种无偏估计。Kawalleer（1987）则认为，股指期货价格大1部时间内领先于现货价格变动，此结论在随后的很多研究中得到验证。此后期货市场价格发现功能更多的被定义为期货价格对现货价格的引领性，而非之前的严格定义。Kumar和Seppi（1990）指出了相比于现货价格，期货价格的反应速度更为敏捷，从而认为现货市场的有效性要更低一些。Heitala（2000）分析了期货市场能更为快速反应的原因，认为期货市场相比于现货市场更为容易做空，因此期货市场对于消息的反应更为充分。D.bigman（1983）提出了期现价格的简单回归模型，即𝑆𝑇=a+b𝐹t,T+𝜀𝑡。一般的，若a=0，b=1则市场是有效的。但是Elam（1988）指出，直接进行线性回归是不合理的，因为期现价格并非平稳序列。Granger（1981）提出的协整检验方法很好的解决了这一问题。只要，。两个序列存在协整关系，那么也就存在稳定的线性关系。随后TSE（1995），Harvey（1996），Miyanoya（1999）分别对日本，加拿大，美国期货市场进行了实证研究。证实了期货价格领先于现货价格。在国内，这一研究很少。吴奇超（2006）对我国首次推出的国债期货基本功能进行了研究，发现不同品种的国债期货其价格发现功能的有效程度不同。但是我国新上市的国债期货研究仍处于相对空白的状态。本文的研究是一个很好的补充。1.3研究方法本文采用理论与实证相结合的方法，分析国债期货价格发现功能的基本因素，使用VAR模型进行回归，并进行ADF检验，Jonhansen协整检验，Granger因果检验，方差分析等。第27卷第1期第一作者等：文题页码2、基本理论2.1国债期货的基本概念2.1.1国债期货国债期货（Treasuryfuture）是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。国债期货属于金融期货的一种，是一种高级的金融衍生工具。2.1.2转换因子芝加哥交易所规定，空头方可以选择期限长于15年且在15年内不可赎回的任何美国长期国债用于交割。由于各种债券息票率不同，期限也不同，因此芝加哥交易所规定交割的标准为期限15年、息票率为6%的国债，其它券种均得按一定的比例折算成标准券。这个比例成为转换因子（ConversionFactor）。计算公式如下2.1.3隐含回购利率隐含回购利率主要针对国债期货市场，是指利率期货价格中所隐含的为购买可交割债券而进行短期融资的成本。具体来说，购买国债现货，卖空对应的国债期货，然后持有到期把现货国债用于对应国债期货的交割，这样获得的理论收益率就是隐含回购利率。即IRR。2.2国债期货与现货的定价模型2.2.1国债现货定价模型对于剩余期限n年，票面利率为c%的固定利率国债来说，其理论价格可由现金流折现法得出。我们设折现率为r，r可由转换因子得到。那么理论价格P为𝑃=∑𝑐（1+r）𝑖𝑛𝑖=1+100（1+r）𝑛2.2.2国债期货定价模型国债期货的定价方式和其他期货定价方式类似，按照无套利模型，期货价格=现货价格+无风险利率-现货资产在合约持有期的收益。那么，我们用t表示时间，T为合约到期日，F(t)表示t时刻理论价格，S(t)表示t时刻现货价格，R为期货剩余期限内的无风险利率。则有F(t)=S(t)𝑒(R(t,T)−r(t,T)(T−t)现实的情况中，交易价格并非期货的理论价格，而是围绕理论价格的动态波动。3、数据分析3.1样本选取目前市场上存在三支国债期货TF1402，TF1503，TF1506。我们选取样本数量最多的TF1402，其2014年交易日为178天（截止2014年12月3日）。其期货价格选取为每日的主力期货收盘价，现券价格选择为期货现券收盘价除以转换因子。3.2实证分析3.2.1描述性统计第27卷第1期第一作者等：文题页码从上图可以看到，期货价格和现货价格的走势高度一致，相关性很高。经计算，结果如下：表3.1国